招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
廣譽遠(600771)
事件：公司發佈19年三季報，收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別為8.54億、1.74億和1.56億，分別同比-16%、-23%和-30%，低於我們三季報前瞻的預期。點評如下：
單季度來看，19Q3收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別為3.13億、5652萬和5573萬，分別同比-15%、-31%和-32%，我們估計收入同比下滑主要是1、更多采用票折方式發貨；2、控貨消化渠道庫存。
19Q3財務數據邊際改善：1、19Q3收入3.13億，環比+4265萬，但應收賬款從期初的14.78億下降了14.72億，兩年以來首次下降（前期應收票據大幅增加的同時應收賬款也大幅增加，所以不是從應收賬款轉移到了應收票據），對應的應收賬款週轉天數從19H1的468天下降到了19Q1-3的444天；2、19Q3銷售商品收到的現金+應收票據增量為2.81億，19Q1和19Q2的數值為1.50億和2.00億，在應收賬款保持在14.50億左右水平下，回款逐漸改善。
銷售費用率持續下降。19Q1-3毛利率下降4.20個百分點，我們估計主要是更多的商品以票折的形式發貨導致。19Q1-3銷售費用率37.31%，同比下降4.25個百分點，我們估計有兩個原因：1、公司在營銷費用的精準投放上持續發力；2、部分銷售費用以票折的方式前置。19Q1-3管理費用率和研發費用率同比分別提升+1.60和1.06個百分點，兩項費用絕對額同比基本持平，主要是收入下降導致費用率提升。
大股東資金問題解決，聚焦公司主業發展。東盛集團與山西創投於2019年8月23日簽署了《股份轉讓協議》，擬將其所持有的公司4000萬股無限售流通股份（佔公司總股本的8.13%）協議轉讓給山西創投。9月30日該交易完成過戶。大股東東勝集團在轉讓股權後，資金問題階段性得到解決，我們預計其主要精力將投入到公司經營質量上來，期待公司經營繼續向好。
調整盈利預測：我們預計公司19-21年歸母淨利潤增速-27%、34%和22%，EPS分別為0.56/0.74/0.91元（調整前為1.17/1.59/2.06元），當前股價對應19pe估值29x左右。公司產品為傳統中藥經典品牌，銷售者基礎好。今年以來回款逐步改善，大股東資金問題解決後有望聚焦企業經營，期待後續經營質量的繼續提升，維持“審慎推薦-A”評級。
風險提示：產品銷售不達預期；壞賬風險；生產經營風險。
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