國英觀察專欄作者
下半年的白酒，喝起來好像摻了毒，讓人口乾舌燥。
隨著業績和銷售數據被投資者深挖，洋河股份OVER，酒鬼酒OVER，順鑫農業OVER……
噫籲兮！昔日白酒行業第二，三集團的精兵強將在這樣的“多事之秋”似乎都提不起精神，業績紛紛撲街，股價也搖搖欲墜，留下“不死之身”的茅臺獨自堅挺。
這邊機構和小散的唇槍舌戰愈演愈烈，甚至基金也開始恐慌性砸盤跑路。“白酒神話”看起來已經到了尾聲？
非也，雖然輿論對如今的白酒股業績“成色”討伐十分厲害，但本人竊以為，謹慎對待是有必要的，但無需過多解讀。
洋河股份中報不理想主要是經營現金流為負，酒鬼酒暴雷的原因是銷售費用增長和停貨控貨導致的庫存壓力，而順鑫農業暴雷的原因還未證實，大概率也是營銷費用增長和屠宰、地產等業務發展不及預期的“鍋”。
這三者，暴露出來的問題很嚴重嗎？是否已經到了去否定白酒行業投資邏輯的地步？
01
首先，白酒行業這幾家最基本的“暴雷”特徵就是淨利潤增速下滑，或者淨利潤本身下滑，但你需要去捋一捋是什麼原因造成的。到底是營收的不得力還是成本的激增？
從目前看來，基本是清一色成本壓力造成的。（以順鑫農業和酒鬼酒為例，你可以看到，順鑫農業的第三季度營收實現了34.25%的增長，酒鬼酒三季度營收雖不濟，但也有9.48%的增幅）這一點，我們去結合白酒行業的基本面看就很好理解，原材料上漲，成本端對利潤產生了一定侵蝕，這是一個適度通脹背景下必然的結果。而營收在相對淡季的三季度並沒有失控，可以說明酒企本身在出貨上並沒有太大問題。
圖：順鑫農業經營業績：
當然，最廣為詬病的還是營銷費用的大幅上漲對利潤的蠶食。
如果是僅僅一家的問題，我們可以理解為公司的產品前途未卜，需要砸廣告砸到手軟才能穩住市場軍心。但你“貨比三家”發現了同樣的問題，這就不是單個公司的困局了——洋河想走向全國，酒鬼酒，順鑫農業也不滿足做個地頭蛇，在區域性競爭白熱化階段，向外圍做推廣“試點”打市場是完全合情合理的。
考慮到行業洗牌的小週期才進行沒多久，現在僅憑一個季度的營銷費用去判斷公司在財務模型上就已經失敗，是不是有些為時過早？
檢驗營銷費用的成色，還得看對當期營收的撬動程度，還得看在異地市場的滲透速度，還得看當期營銷費用和產品結構的配比關係……
因此，要評價營銷費用究竟合不合理，我們還要等。三季度作為眾多酒企在戰略上密集攻佔市場，財務上手動“排空”的時期，不是個好的觀察窗口。
02
第二點，“控貨”問題，我們可以看到酒鬼酒和洋河都擺出了“控貨”的說辭來解釋業績的不振。可以理解為主動調整渠道庫存情況，為四季度蓄力。實際上，這是酒企的一種經營策略，而且這樣的策略非常適合在三季度這種“窗口期”發揮。
有小白可能不懂“控貨”是什麼意思，東興證券曾經在研報中做過解讀：“停貨控貨是行業慣用手法，主要目的是為清理渠道庫存，將價格挺上來，不至於經銷商太過被動。”
就以酒鬼酒打個比方，經銷商在一二季度進了大批的酒鬼酒產品，酒鬼酒先行確認收入，業績上來了，但經銷商囤貨太快，跟不上市場消化能力，所以酒鬼酒在2019年第三季度停止了對經銷商的供貨，給予經銷商時間去消化庫存。
這種“控貨”反映到財報上，就會造成二三季度嚴重分化的假象。比如酒鬼酒，就在二季度給出了靚麗的業績，但實際上，這種光鮮明顯是建立在透支三季度業績的基礎之上的。
實際上三季度的酒鬼酒並沒有你想的那麼糟糕，比如二季度的庫存“塞”給了經銷商，上市公司集中確認收入，自然顯得遊刃有餘。而你看到的三季報裡，不過是把真實庫存“壓”回給了上市公司自己的賬本。在渠道端梳理的情況下，酒鬼酒預收款還是增加了大概八千萬左右，這些錢都不能“塞”到三季度的報表中去，只能留到四季度去確認，但實際上和真實取得的收入沒什麼兩樣。你要把這點也考慮進去，酒鬼酒三季度的營收增幅也在40%以上，並不遜色。
庫存逼近紅線時，犧牲當期業績，及時進行疏通，這是“雷”的信號嗎？很明顯不能這麼去理解。相反，這樣做是一種“排雷”的舉措，正本清源，之於白酒行業想要保持“高端化”的定位非常重要。
不破不立，只要小心謹慎地解“破”自己的業績，避免以後的窟窿越來越大難以填補，才有助於將來“立”得更穩！
03
第三點，我們來聊聊一個老生常談的問題，“提價”，這是觀察白酒行業是否步入暮年的一個重要參考指標。
2019年上半年，酒鬼酒就已多次對內參酒進行提價。2019年3月，52度500mL內參酒結算價格上調20元/瓶; 2019年4月20日，其再度提高52度500mL內參酒團購價指導價為1350元/瓶，零售指導價調整為1499元/瓶。
而去年，洋河股份也宣佈核心產品出廠價上提3%-5%，終端供貨價漲幅高於出廠價，最終也幫洋河股份取得了不錯的收入增速。
只要還在提價週期，中高檔白酒的天花板就不容易那麼早凸顯出來。白酒股也不會那麼容易在業績上“雪崩”。
很簡單，提價，在銷售成本不發生大幅調整的情況下，對利潤的正影響非常顯著。“提價”實際上就是提利潤！
何況，白酒行業的銷售成本對經濟週期的敏感度很低，幾乎不存在大幅向上波動的情況，（白酒成本中佔比最大的是紙類和玻璃瓶，總佔比接近40%，這兩種原材料價格彈性很小）因此無論是在經濟週期的哪一節點，註定了白酒企業毛利率穩定性在所有行業中排在前列。
提價還有什麼好處？茅臺和五糧液的炒家有話要說。
5年以上週期看，高端酒代表茅臺、五糧液提價幅度大幅跑贏CPI。茅臺10年、5年出廠價CAGR分別為12%、6%，五糧液10年、5年出廠價CAGR為7%、6%，都跑贏CPI。
從這個角度想起來，提價既能幫助上市公司提高利潤，保持“稀缺”的品牌形象，還能跑贏CPI，吸引經銷商和玩家去囤貨（抗通脹投資好標），有這樣的多重好處，自然有人願意買單。
因此，僅憑三季度去觀察洋河與酒鬼酒之流的未來，也會失真，畢竟兩者都處於去庫存階段，渠道端重塑之後，可能將有效改善成熟產品的動銷質量，屆時一旦產品二次放量，“提價”的效應也會慢慢表現出來，四季度可能會是個出成績的時間點。
提價“遊戲法則”未變，年終的業績就有復甦的可能，到時候再來比較誰是真的“雷”了，也不遲！
04
說到這裡，可能你的擔憂已經減小了一些。
白酒行業成長的邏輯變了嗎？沒有變，你可以看看順鑫，洋河，酒鬼酒的毛利率，即便在三季度也沒有明顯下滑，比起其他行業依舊是令人豔羨。（以酒鬼酒為例，三季度毛利率77.58%，接近二季度的 77.59%）
下游對白酒的認知變了嗎？也沒有變，“抗通脹”屬性依舊明朗。飛天茅臺2000一瓶照樣賣斷貨，如果你硬要說這個是泡沫，我也只能笑而不語。這種非財務性加非投資性問題，我是沒法去解釋的。
在這種“沒變”的背景下，這種雷爆不爆，無非還是一個結構性調整的問題。有的公司三季度暴雷，而有的公司可能四季度才暴，這些都是情理之中，本質上，資本市場去拆解的還是這種業績增速的改變，以及其背後的業務擴張風險。
有可能未來，白酒行業的投資邏輯會發生變化，增速持續達到20%到30%的會長線走成牛股，而增速在5%到10%的就會被視為“地雷”，而這樣的增速，僅僅去憑三季報去定調顯然是不準確的。別忘了，三季度可是白酒的淡季，在銷售基數不高的情況下，參考意義並不大。
當然，增速放緩是一方面，酒企自身也不能完全以此為藉口。比如洋河股份的現金流成了問題，這就不是增速上下波動所能抵消的了，這就屬於公司本身“財務+業務”模型上的失誤，還是很值得去檢討的。
未來的白酒，很可能不會像今天一樣讓所有投資者都能賺錢，二八分化會越明顯，套牢的散戶也可能越來越多。因為白酒行業，股價的上漲邏輯變嚴格了，應收賬款變化趨勢如何？產品去庫存力度怎樣？有無進一步提價的計劃？……多重因素需要去論證，缺一不可。
在這種狀況下你去用行業普遍成長的大勢去解釋二八分化的細節問題，自然會覺得“雷聲陣陣”，實際上並沒有那麼誇張，更不能理解為白酒個股的窮途末路。洋河，酒鬼，順鑫的集體繳槍，其實並沒有你想象的那麼可怕。談白酒神話是否就此覆滅，為時尚早，只是我們需要更加理性對待。
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