中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
郵儲銀行(601658)
投資要點
郵儲銀行成立時間不長，股權結構多元，具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。目前從最直觀的指標看，郵儲銀行在國有銀行中不算“大”。但是其具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因：1）唯一的“自營+代理”模式。2）網點不斷下沉，縣域和農村地區實現廣覆蓋。3）擁有中國商業銀行最大規模的零售客戶基礎。
郵儲銀行的財務表現：ROA有成長空間，負債端有“護城河”。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優勢打造了其在資產負債結構方面的特色：資產端貸款有定價優勢，負債端有結構優勢（存款佔比達95%以上）。一方面，這樣的資產負債結構給郵儲銀行帶來了顯著高於同業的息差水平，淨利息收入對利潤的貢獻度較高；另一方面，淨利息收入佔比較高的營收結構也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱於其他大行，1H19ROA要低於其他五大行平均水平。
風控能力優異，多維度看資產質量在國有大行中處於優異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產質量在國有六大行中均處於較為優異的水平，不良率長期保持在1%以內，且2019年6月末單季年化不良淨生成率僅為0.09%，處於極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結構和風控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業務以個人貸款為主、個貸以低風險的按揭貸為主、且公司貸款中高風險領域敞口較小，產能過剩行業、房地產業等高風險行業貸款餘額比重較低。同時從風控水平看，採取審慎管理原則，引進國外先進信貸管理技術，嚴格把控企業信貸流程，單列小微企業授信政策指引，將不良控制在較低範圍內。?市場對郵儲銀行的擔心點？一是做三農和小微貸款能否兼顧經濟效益和社會責任、二是和郵政集團合作帶來巨大的代理費成本。對此我們認為，目前郵儲銀行的三農金融業務效益是比較好的，同時不良控制在較低水平。對於第一個問題可以不必過於擔憂。而對於儲蓄代理費短期彈性空間不大，但是長期肯定是趨於向好的趨勢。代理網點是劣勢也是優勢，現階段雖然給郵儲銀行帶來了較高的營業成本，但同時也給郵儲銀行帶來了穩定的資金沉澱。同時長期看，現在只能做個人存款業務的代理網點未來功能會不斷拓展，未來會逐步涉及部分個人經營貸業務，資產端會有更大的發展空間。隨著代理網點功能的逐步完善，代理費率也會存在一定的議價空間，而儲蓄代理費率一旦下降，將帶來較大的成本壓降空間。
未來郵儲銀行有哪些可期待的空間？一是和集團和戰略投資者之間的業務協同，二是通過科技賦能進一步拓展多場景的金融運用。
投資建議：郵儲銀行為全國營業網點數最大、覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行，建議投資者重點關注。
附：1、發行價：預計不低於5.50元/股。截至2019年6月30日經審計的每股淨資產為5.49元/股，我們計算的扣除其他權益工具後歸屬於公司普通股股東權益除以發行前總股本的每股淨資產實際為5.4947元/股，根據《關於規範國有企業改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉讓價格在不低於每股淨資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。我們預計公司發行價格不低於5.50元/股。2、發行量方面：不超51.72億股，行使超額配售權則為59.48億股。在符合上市地最低發行比例等監管規定的前提下，A股發行數量不超過51.72億股（即不超過A股發行後總股本的6%），且不包括根據超額配售選擇權可能發行的任何股份。在符合法律法規及監管要求的前提下，公司可授權主承銷商按同一發行價格超額髮售不超過包銷數額15%的股份，總髮行數量不超59.48億股。3、預計募集資本，按5.50元/股、發行數量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；按5.50元/股、發行數量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。
風險提示事件：代理網點業務開展不及預期、政策變動超預期。
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