國元證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中際旭創(300308)
業績複合預期， 主要客戶去庫存導致短期業績波動
公司業績複合預期，收入及利潤下滑的原因是自去年二季度開始部分客戶資本開支增速放緩，去庫存不斷深化。 扣除股權激勵費用對子公司蘇州旭創單體報表淨利潤的影響之前，蘇州旭創實現單體淨利潤約為 4.3 億。100G 產品價格較去年有所下滑，但在降本增效的影響下， 公司毛利率保持穩定，前三季度毛利率 28.3%， 同比去年增加 2.27pct，淨利率 10.9%，同比去年減少 0.56pct。
環比改善明顯，確認業績低點
進入二三季度以來，客戶去庫存影響逐漸消除，單季度銷售收入和淨利潤逐步改善。 Q3 公司實現收入 12.49 億，同比減少 9.33%，環比增加7.67%；實現歸母淨利潤 1.51 億，同比減少 8.51%，環比增加 39.81%。Q3 毛利率 28.06%，較去年 Q3 增加 0.16pct，較今年 Q2 減少 0.64pct；淨利率 12.06%，較去年 Q3 增加 0.11pct，較今年 Q2 增加 2.76pct。 經營活動現金淨流量 1.46 億，去年 Q3 為 0.88 億。
電信市場： 5G 逐漸進入規模建設期，前傳市場率先發力
5G 大規模建設即將開啟， 電信光模塊市場將開啟新一輪的景氣度， 網絡架構變化導致 5G 光模塊市場規模較 4G 時期大增。 今年二季度開始公司持續批量交付 5G 前傳產品，並在重點客戶處取得較為理想的份額。 同時，5G 中傳、回傳等新產品研發認證推進順利， 未來有望充分分享 5G 建設所帶來的光模塊市場紅利。
數通市場： 100G 產品需求回暖， 400G 出貨量逐漸增多
根據 lightcounting 數據， 2019 年以太網光模塊市場將下滑 18%，在此背景下，公司業績也經歷了短期的陣痛期。伴隨著部分重點客戶去庫存的結束， 對 100G 等產品的需求逐步回暖， 公司 100G 等產品出貨量保持著穩定回升。同時數據中心網絡正向 400G 時代升級， 公司向重點客戶的 400G產品導入順利， 400G 產品出貨量已逐步增多，未來業績將持續改善。
投資建議與盈利預測
公司短期陣痛期已過， 單季度業績逐步改善， 展望未來 5G 建設與數通客戶 400G 產品逐漸放量將夯實未來業績的高增長。 參考公司三季度業績，我們下調公司未來三年業績。預計 2019-2021 年公司收入分別為 46.69 億、56.95 億、 73.41 億，淨利潤為 5.41 億、 8.19 億、 11.99 億，對應當前股價的 PE 為 53.31、 35.21、 24.05，維持“增持”評級，對應 2020 年 PE45倍，目標價 51.61 元。
風險提示
5G 網絡建設不及預期、 400G 產品上量不及預期、 100G 產品競爭加劇導致價格下滑
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