最近兩週，中和明略研究團隊多次應用“收到的稅費返還”這一指標來分析上市公司海外收入情況，這也引發數名投資者對其他類似上市公司的興趣，如某位投資者就直接點名億聯網絡（300628.SZ），稱該公司海外業務有很多人質疑。
不得不說，一旦上市公司業務涉及海外，其業務真實性就相當難以判斷。但若以“業績靚麗難以接受”等主觀感受為主要判斷依據，卻又難免有些武斷。在團隊內部商議之後，我們決定用“設問-回答”的方式來一次頭腦風暴，以下為思辨內容。
格勞孔：蘇格拉你來了，這真是太好了！A股有一家名叫億聯網絡的上市公司，業績實在是太靚麗了，但營業收入主要來源於海外，會不會是造假呢？希望你給我們判斷一下。
蘇格拉：“收入主要來自於海外”、“業績靚麗”，單獨一個或兩個結合在一起來看，都還不足以論定一家上市公司可能造假，嚴謹的判斷還要依靠對其財務報表及各類公開資料的分析才行。格勞孔啊，在你看來，如果一家上市公司造假，它的財報會有什麼異常呢？
格勞孔：這個問題太基本了，虛增利潤必然帶來虛增資產，資產負債表裡的資產項最有可能出現問題。
蘇格拉：那麼，你覺得億聯網絡哪個資產項最可能有問題呢？
格勞孔：這個難不倒我。2018年，億聯網絡存貨、應收賬款的週轉天數分別為99天、48天；流動資產佔總資產的比例為96%，其中，貨幣資金、應收賬款、存貨、銀行理財產品的佔比分別為9.93%、8.25%、5.26%、72.13%。從這些數據來看，理財產品最值得懷疑。
蘇格拉：好，那麼上市公司有沒有披露理財產品的詳細情況呢？
格勞孔：年報倒沒有披露詳細情況，但是在《關於對廈門億聯網絡技術股份有限公司的半年報問詢函》的回函中，億聯網絡披露了截至2019年9月20日公司持有的理財產品明細。這也是我疑惑的地方。按理說，如果上市公司沒有理財產品，金融機構也不會配合公司進行這種造假啊；但如果上市公司有理財產品，配合造假的資金量投入又起碼要30多億元。
蘇格拉：我倒是有一種造假辦法可以避開你的疑惑。如果某家上市公司果真是用理財產品作為虛增收入的主要方式，那麼它是可以既讓理財產品真實、又讓配合造假的資金量投入很少的。
格勞孔：這是什麼方法？真有這樣神奇的方式嗎？
蘇格拉：說起來，這個方法還似乎是遙遠東方國度首創的方式呢。簡單舉例來說，A公司把1億元採購款打給上市公司，上市公司用這1億元購買理財產品。B公司為A公司開一張1億元的銀行票據，由上市公司用該理財產品抵押擔保，A公司拿這張銀行票據貼現，再添加點與貼息金額相同的錢，就又可以補足1億元。如此一來，A公司又可以為上市公司提供1億元的採購款了。一個完整過程可能只需要幾天時間，既方便又快捷；循環下來，造假的資金成本沒那麼高的。
格勞孔：你說的我有點暈，沒想到票據和理財產品相結合可以有如此神奇的效果。難道金融機構就願意配合嗎？
蘇格拉：金融機構為何要去主動揭露呢？畢竟票據、理財產品都是真實的，理財產品更是在他們那裡，即使上市公司事情敗露，他們又會損失什麼呢？
格勞孔：。。。你說的似乎也有道理。這麼說，億聯網絡就是採用這種方式了？
蘇格拉：你有證據嗎？這些都是以最大的惡意揣測上市公司罷了，根本就說明不了什麼。此外，億聯網絡的現金流量表也基本與資產負債表相匹配，與其揪著理財產品不放，我們倒不如順著“業績靚麗”、“海外收入”這類思路察查上市公司的利潤表。
格勞孔：我最擅長扒客戶了，但是wait，這些客戶都是海外的，怎麼查看啊？
蘇格拉：有一些網站可以幫到我們，比如英國企業用http://www.endole.co.uk/這個網站查詢，美國的公司可以通過https://www.secstates.com/來查詢。不過能否起作用也要靠運氣。你想先看哪家客戶呢？
格勞孔：不妨先看AMERICAN TECHNOLOGIES LLC這家客戶？招股書披露，此為億聯網絡2014年、2015年第一大經銷商，2016年第二大經銷商；2019年半年報問詢函回覆公告披露，此為億聯網絡2019年上半年第一大經銷商。
蘇格拉：通過panjiva這個網站我們能看到該公司一共從中國運貨162次，且近三次運貨時間分別為2019年8月8日、13日、13日，供應商皆為億聯網絡。看起來很正常，不是嗎？
格勞孔：但以前A股也有過皮包公司的案例嘛，貨物運到海外皮包公司處，然後經過香港再運回來。我查了下，這家客戶的官網是https://www.888voip.com/，這個888看起來就很像是中國人註冊的。
蘇格拉：格勞孔啊，說這話之前你應該查一下美國的“888”是何意思，這與我們熟知的“400”開頭電話號相似。而且網站首頁也有Polycom等其他商家的產品，還有很多這類產品的展會宣傳等等。你還認為這是一個野雞網站嗎？
格勞孔：看起來似乎不能。那我們再看看英國的那家經銷商“YEALINK (UK) LTD.”，根據http://www.endole.co.uk/這個網站披露的年報信息，成員才10來個人，2015、2016年的淨利率才8%左右、1%左右，這也人太少、太不賺錢了吧？
蘇格拉 ：不然呢？你認為經銷商應該有多少人？淨利率二三十的話，上市公司幹嘛還要找經銷商呢？
格勞孔：好吧，從海外客戶這裡找突破貌似不是那麼容易的，但有沒有這樣一種可能，上市公司給我們看的十大客戶都是真實的，但是剩下的客戶都是虛假的？畢竟，“七分真三分假”才最能騙住人。
蘇格拉：親愛的格勞孔，你總算說到最關鍵的地方了。如果前五大客戶是真實的，而其餘客戶大多是虛假的，這樣做確實有可能讓讀財報的投資者無從下手。但這樣的財報也並非完全無懈可擊的。
格勞孔：怎樣去看呢？
蘇格拉：當我們單獨去考察某一項財務指標已經不能給我們足夠信息的時候，我們就可以通過兩項能夠關聯起來的財務指標合成一項財務指標來判斷。通常來說，營業收入和應收賬款可以組成應收賬款週轉天數這個指標，而營業成本可以和存貨組成存貨週轉天數這個指標。
格勞孔：這麼說來，我們要看應收賬款週轉天數這個指標了？這個倒是容易，根據wind數據，億聯網絡2015年至2018年的應收賬款週轉天數分別為46天、45天、41天、48天。但是我們找不到同行數據去對比，而且應收賬款週轉天數一般是用於判斷應收賬款是否虛增的，你怎麼判斷起營業收入了？
蘇格拉：因為上市公司同時披露了“國內收入”這一項。顯然，投資者相對容易忽視億聯網絡國內部分的收入，而我們正要查看對比之下，國內經銷商賬期的合理性。
格勞孔：嗯，2018年年報中，億聯網絡沒有單獨披露大陸地區的營業收入，所以我們還是看2017年好了。根據2017年年報，中國大陸地區的營業收入為6869萬元（2016年為4102萬元），而應收賬款中的外幣均為美元，折算人民幣1.86億元，僅比上市公司應收賬款總額的賬面餘額少14萬元。這說明大陸經銷商的賬期僅有不到1天。這肯定不合理啊，為什麼國內賬期這麼短！
蘇格拉：如果你同意大經銷商的賬期可以長一些，那麼你也應該同意小經銷商的賬期可以短一些。對於一些很小型的經銷商來說，上市公司在無法保證其信用的情況下，選擇先收款後交貨的交易方式也是有可能的。比如我們來看這家新三板掛牌公司，欣含宇通（870323.OC），你看看它在2016年12月發佈的公開轉讓說明書中，哪些話與億聯有關？
格勞孔：我找找看，哦看到了，欣含宇通在說明書中稱：“對於公司代理的通訊辦公設備，在採購時，部分供應商要求先繳納相應的購貨款金額，對方收到款後再發貨給公司，如億聯，公司是億聯在北京地區的核心獨家代理商，享受億聯對外保密的價格、技術等信息。”
蘇格拉：這就是了，這家新三板掛牌公司是億聯在北京的經銷商，不僅不是一手交錢一手交貨，甚至還要先交預付款呢！
格勞孔：好吧，賬期這個話題我們不提了。但是你說得再好，億聯網絡淨利率那麼高，遠超寶利通，我還是不能接受。也別說是因為經銷商模式，如果採用經銷商模式這麼賺錢，寶利通乾脆也採用經銷商模式好了，何必自己搞直銷。
蘇格拉：格勞孔啊，你還是要繼續看欣含宇通的說明書啊！下面還有這樣一句話“2016 年公司更大規模的代理億聯、中興和華為等毛利率相對較高的視頻會議及電話產品，因此公司整體毛利率有一定提升。”經銷商代理寶利通的產品，毛利率不如億聯等的產品，這也是經銷商的自主選擇呀！
格勞孔：我沒太明白你的意思。
蘇格拉：如果想採用經銷商模式，寶利通就需要降低給到經銷商的出廠價。欣含宇通有這樣一句話“2015年寶利通產品市場銷售價格越來越透明，售價降低，導致利潤空間逐步下降，如：銷售寶利通HDX8000，2015年中國精密機械進出口有限公司售價60,000元/臺；另一方面，2015年雖然公司採購該類產品單價下降，但根據存貨期末加權平均法核算辦法，在進行2015年度產品成本結算時需要消化期初單價較高的庫存，進一步縮小了當期產品的利潤空間，造成公司總體毛利下降，如：採購寶利通HDX8000，2014年神州數碼（中國）有限公司採購價58,200元/臺，2015年為55,290元/臺。”
格勞孔：這樣一計算，經銷商的毛利率只能有3%-7.85%了，這和2016年1-4月視頻會議及電話的毛利率22.99%相比，確實差距極大啊。
蘇格拉：是的，我們就按照7.85%的毛利率估算好了（雖然這只是視頻會議系統這一單項產品的情況，但我們不妨就認為IP話機、SIP話機也是如此）。如果把Polycom在2015年的營業收入計為100元，那麼營業成本就是41.7元，銷售費用就是27.6元。如果Polycom想讓經銷商取得相同毛利率的話，它就需要把出廠價從100元降至83.57元（計算公式為100/(1-7.85%)*(1-22.99%)）。這意味著，收入減少16.43元；而銷售費用降至億聯網絡7.43元的話，銷售費用可以下降20.17元。但是，如果你考慮到國外的人工成本，就會知道，寶利通即使採用經銷商模式，銷售費用降到7.43元也是很難的。如此看來，你還真的認為銷售模式會有很大的影響嗎？
格勞孔：即使銷售費用不是個問題，但管理費用差距也是很大的。
蘇格拉：沒錯，還是以2015年為例，仍以100元計收入的話，寶利通的管理費用為22.1元，而億聯網絡的管理費用為11.24元。但就像很多投資者所說的那樣，億聯的這些產品需要很高精尖的技術嗎？
格勞孔：嗯，確實不需要投入過多的研發費用，而美國的人力成本又高，研發人員的平均薪酬更高一些，似乎也是說得通的。但是你這些假設都是基於欣含宇通所披露的內容為真實的前提下，難道欣含宇通就不能是與億聯網絡一夥的嗎？
蘇格拉：我們確實可以查查看欣含宇通和億聯網絡的管理層之間是否有交集。我們用wind把欣含宇通現任管理層及離任高管的名字都在億聯網絡公告全文中進行檢索，可以發現欣含宇通的董事之一“李英”與億聯網絡公司實控人之一盧榮富的配偶“李英”重名。
格勞孔：你瞧，這不就露出馬腳了嘛！
蘇格拉：且慢，不要這麼輕易下結論，李英不是一個罕見姓名，我們先看看各個介紹。欣含宇通這樣介紹李英：“李英，女，1972年12月出生；1994年7月畢業於西南大學中文系漢語言文學專業，本科學歷。1994年9月至1997年7月，在平昌縣坦溪鎮初級中學擔任初中語文教師；1997年8月至2007年8月，在中國人壽股份有限公司平昌縣支公司擔任經理；2007年9月至今，在平昌縣信義小學擔任初中語文老師；2016年3月至今，擔任欣含宇通董事，任期三年。”而億聯網絡這樣介紹盧榮富：“盧榮富先生，1971年生，本科學歷，工程師，畢業於復旦大學電子工程系。1992年至2001年先後任職於廈華電子公司研究所、廈門中科大辰信通迅產業有限公司；2002年至2012年5月任億聯有限副總經理；2012年6月至今任本公司董事、副總經理。”
格勞孔：出生年僅相差1年。
蘇格拉：我知道你在懷疑什麼，不過二者的工作軌跡有很大區別，前者主要在平昌縣，也就是四川省的一個縣城；後者一直在廈門工作。當然，調查記者倒是可以把這點作為一個線索，比如去那個小學問問看是否有一位李英教師在那裡工作等等。如果兩家公司果真是一夥的，那我也只能說聲佩服了。
格勞孔：看來我們已經挖的差不多了。。等等！我發現了你這樣解釋的重大漏洞！我們姑且都讓兩家公司採用相同的銷售模式，也就是經銷商模式，那麼Polycom的營業收入、營業成本分別為83.57元、41.7元，毛利率就是50.1%；Yealink的營業收入、營業成本分別為100元、41.37元，毛利率就是58.63%！毛利率居然差了8.53%，憑什麼？
蘇格拉：億聯網絡在問詢函回覆公告中提到：“Polycom 的外協加工模式為整體外包加工，而公司的外協加工為來料加工模式，即公司自行採購所有原材料，提供生產工藝流程文件及作業指導書，委託第三方外協廠商按照公司的技術標準和質量要求進行生產加工，並最終進行成品檢驗、測試；由公司負責採購及生產工藝控制，使得公司可以有效的降低採購成本及有效控制不良品率，提升公司毛利率水平。”
格勞孔：打住！這能影響2-3個點的毛利率我可以相信，但若說能影響8-9個點的毛利率我可不信。
蘇格拉：彆著急，我還沒說完呢。很多投資者一直在質疑的點是“海外收入過高”，那麼海外收入必然會導致什麼？
格勞孔：出口退稅。
蘇格拉：太對了，格勞孔。還是拿2015年舉例，億聯網絡海外收入為6.27億元，現金流量表中收到的稅費返還為4501萬元。增值稅退稅並沒有計入其他收益或營業外收入中，那麼這些退稅就只有一種可能，即抵消上市公司營業成本。億聯網絡招股書也提到“如果未來國家下調跟公司產品相關的出口退稅率，公司主營業務成本將相應上升；短期內出口退稅率下降將會導致公司產品毛利率下降，進而影響公司的盈利能力。”瞧，將近7個點的毛利率這不就多出來了嗎？
格勞孔：嘿！好吧。但我還是想不明白，既然這個行業這麼賺錢，為什麼沒有其它進入者來複制這一成功的商業模式呢？
蘇格拉：這可能跟行業天花板較低有關係。2018年，億聯網絡以18.15億元的收入，就能在IP話機終端市場、SIP話機市場的市佔率分別達到14.5%、27.3%，可想而知，這個細分領域並非一個大蛋糕。大型企業看不上，小型企業又有一定的市場進入壁壘。再加上億聯網絡對網上質疑比較放任的態度，恐怕不少潛在競爭者還都認為億聯網絡這行業其實不賺錢吧！我倒是建議，你可以逛逛亞馬遜網站，億聯網絡的產品以及寶利通的產品你都看看評價，也許對你形成兩家產品的初步印象有較好地幫助。
格勞孔：好吧，也許你是對的。不過“時間會檢驗一切的”，如果明年3月份，億聯網絡的幾大股東在解禁後就大量減持，那我仍然堅定認為造假的可能性大增。
蘇格拉：市場上確有些人會這麼想，那我們不妨設身處地想一下。如果你是億聯網絡大股東，在行業增長有限的情況下，PB超過10、PE超過35，你會不會減持呢？
格勞孔：那我肯定減持，不減持才是傻。
蘇格拉：是啊，不減持才是傻。格勞孔啊，我們的談話就這樣被保存了下來，沒有亡佚。我們無法百分之百確定一家上市公司是優秀還是糟糕，不過，只要我們能堅持不去投資估值過高的股票，那麼我們就已經成功一半了。
後記：本文內容既不認定億聯網絡可能有財務問題，也不認定億聯網絡就完全沒有問題，僅供投資者參考。
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