撰寫 | 凱凱

近日，新娛科控股有限公司（以下簡稱“新娛科”）向港交所再次遞交招股書。這是其自4月23日遞表失效之後的又一次遞表。

集團於2014年首次開展業務，在中國從事電腦、電腦配件及電子產品銷售，以及軟件及網站的開發。公司自2015年拓展公司的開發業務及開始開發手機遊戲，並於2016年進一步打入手機遊戲聯合發行業務，第三方發行商亦委聘公司作為聯合發行商為第三方遊戲開發商開發的手機遊戲提供發行服務。2018年，業務拓展至發行自主開發遊戲。

截至2016至2018年間，公司實現營收分別為864.4萬元、1.07億元及1.51億元；毛利率為42.5%、37.3%及37.7%；淨利率30.8%、29.4%及26.1%。近三年複合增長率高達317.96%，但2018年增速斷崖式下跌。從總體收入增速來看，公司體量不大，但業務保持較快增長。

其實，新娛科的發展路徑是中國手遊研發商的的縮影之一。

財報真身不華麗

新娛科這個名字莫說放在中國多如牛毛的公司中，不那麼顯眼，就算在遊戲公司中也遠不如騰訊、網易等公司如雷貫耳，而它就是我們今天的主角。

2014年，被人們更為熟知的，也是目前新娛科主要運營項目之一的頂聯科技成立。從最早的經營電腦、電腦配件等電子產品銷售開始，再到後來的網站開發。慢慢的新娛科把自己的觸角伸到當時，如熱火烹油一樣遊戲領域。

2015年，從手機遊戲開發業務開始，慢慢的新娛科的遊戲事業便走上了一條快車道。第二年，新娛科也如國內許多遊戲公司一樣開始了遊戲代理發行業務，並很快發展成為了其主營業務。

2018年，有了一定積累的新娛科，在已有的基礎上做起了毛利更高的自主遊戲研發。現如今，經過幾年的發展，新娛科累計發行遊戲超過200款，自主研發的遊戲也達到了20款。然而，仔細分析其近些年的財務數據不難發現，新娛科似乎並沒能充分享受遊戲市場黃金期的紅利。

根據其招股書公佈的數據顯示，從2016年開始到2018年結束，新娛科的營收實現了連續三年的上漲，分別為864.4萬元、1.07億元及1.51億元。

與此同時，新娛科的銷售成本也是水漲船高。從2016年的僅有4970萬元，一舉躥升到了2017年的6725.7萬元。2018年這一數字更是直逼億元大關，達到了9419.9萬元，成本營收比也高達62.3%。

成本的不斷升高也壓縮了新娛科的盈利空間，根據其招股書顯示其淨利潤率從2016年的30.8%，下降到2017年的29.4%和2018年的26.1%。到最近更新的招股書，截止到今年4月，這一數據更是下滑到了只有10.6%。

雪上加霜的是突如其來的“禁版令”，使包括新娛科在內的整個遊戲行業，像是極速狂飆的塞車被突然踩了腳急剎車。去年3月，國家廣電總局宣佈，暫時停止遊戲版號審批。

此消息一出，整個遊戲行業為之一顫，首當其衝便是那些沒有相應遊戲版號儲備的公司，其中雲遊控股和藍港互動受影響較大，分別淨虧損-3.2億元和-1.63億元。而這兩家公司無一例外的都是以遊戲發行為主營業務。同時，2018年新娛科的發行業務的營收佔比也下滑了21.2個百分點。

招股書顯示，2016年新娛科聯合發行的遊戲數量為11款，2017年增長至108款，翻了八倍；到了2018年由於包括遊戲版號在內的諸多因素，遊戲數量減少至101款，從數量和質量上都不及2017年。

雖然今年四月，廣電總局又重啟了遊戲版號審核，但國內遊戲市場競爭的白熱化和越來也高的獲客成本已成為了不爭的事實。而對於像新娛樂這種小廠來說，為了獲得更多的用戶，上市融資或已成為紓困的良策。

上市或難解三尺之寒

而新娛科除了這些數據與赴港上市的公司相比存在巨大差距外，其招股書中還有許多值得探討的地方。

儘管在風險提示中，其就明確指出在廣電總局停止版號審核前，遊戲便已開始運營，沒有業務受此影響。但僥倖躲過這次“意外”的新娛科，在提示中也明確指出，倘若未能就發行及推廣遊戲維持與發行合作伙伴的關係，則其業務、財務狀況及經營業績均可能會受到重大不利影響。

2016年新娛科代理發行收入為633.7萬元，收益佔比73.3%；同期外包收入為214.1萬元，佔比24.8%。2017年代理發行收入和外包收入分別為9875.8萬元和850.5萬元，佔比92.1%和7.9%；2018年代理發行收入1.07億元，佔比70.9%；新加入的發行自研遊戲收入3290.4萬元，佔比21.8%；外包收入1106.2萬元，佔比7.3%。

通過單純的營收數據，看似自研遊戲發行業務填補了代理業務佔比下滑的帶來的下滑，但結合此項業務的毛利相較於代理發行業務卻降低了12.1%，這也在側面反映了其自研費用較高，且產品表現欠佳的事實。

而在其最近更新的招股書中，曾在整個業務佔比佔據第二把交椅的外包收入，卻變成零，這或許預示著新娛科或許已經放棄這項業務。

放棄外包，專攻自研似乎是一條不錯的路徑，但是2016年、2017年、2018年、2019年4月止，遊戲及軟件開發活動已產生的總開支分別為人民幣3.1萬元、5200萬元、7500萬元及2500萬元，分別佔同期收入的0.4%、4.9%、5.0%及5.2%。而從研發投入佔營業收入比例來看，18H1時10家頭部公司該項比例平均值為已到10.37%，新娛科控股的研發投入水平較低。

而新娛科用不高的研發費用，完成了20款遊戲的開發（自己發行兩款遊戲，向第三方買家銷售10款遊戲）；在開發管線中有54款遊戲（其中一款遊戲啟動階段，46款遊戲開發和修改階段，七款遊戲alpha測試和演示階段）。一共74款遊戲，對應1.52億總研發費用，這麼“高性價比”的投入產出，玩家是否買單還需驗證。

情繫港股，處境各不同

根據伽馬數據發佈的《2019遊戲產業趨勢報告》預測，2019年中國遊戲市場增速與中國移動遊戲市場增速，均有一定程度的回升。

並且，中國遊戲市場實際銷售收入預計超2300億元。2019年中國移動遊戲市場實際銷售收入預計超1500億元。

然而如此龐大的市場，新娛科在其中似乎並沒有太多存在感。根據其招股書顯示，中國的遊戲行業格局已基本劃定，以騰訊網易為首的前15家遊戲大廠，更是佔去了超過85%的市場份額，而新娛科的手遊市場份額僅為0.1%。

況且中國遊戲市場已今非昔比，單憑一項業務便能獲得足夠大收益的時期早已一去不復返了。投資併購、自建團隊、自研遊戲成為了遊戲公司的標配，而這些都意味著更大的投入。新娛科作為一家早已靠自研遊戲和發行兩條腿走路的公司，也深知其中利害。

尤其進入移動互聯網時代，越來越高的獲客成本更是加重了包括新娛科在內的眾多遊戲公司的成本壓力。這些因素也促成了，近年來眾多遊戲公司紛紛選擇登陸資本市場現象。

值得注意的是這次新娛科選擇的港股，也是其它眾多已上市遊戲公司和同樣準備上市的遊戲公司的選擇。粗略計算，目前已上市的十多家港股上市的內地遊戲公司總營收更是超過了1000億元。

而之所以內地遊戲公司傾向於選擇港股上市，主要原因如下：近年來A股審核越趨嚴格，除了基本的盈利條件外，對遊戲公司的版號是否完整、扣非是否過度依賴一款遊戲也都做了單獨的要求；相較而言，港股採取註冊制，符合要求的公司9-10個月便可上市，這也大大降低了遊戲公司所面對的時間機會成本；而其對於遊戲公司的估值也高於美股。而這些就共同促成了國內遊戲公司赴港上市的潮流。

但緊跟潮流也有喜有悲，對比這些公司的財務數據不難發現，既有騰訊（股票代碼：00700.HK）的風景美如畫，也有云遊控股（股票代碼：HK0484.HK）、藍港互動（股票代碼：08267.HK）的淨利倒掛。而新娛科即使和這些淨利倒掛的公司比起來，都有些力不從心。

以藍港互動作為對比對象，其2018年的營業收入為4.58億元，而同期新娛科的營業收入僅為1.51億元，約是藍港互動的1/3。而相較於成立於2007年的藍港互動，新娛科整整遲到了七年，錯過了國內遊戲的“黃金時期”。

對比分析現在港股估值較高的遊戲公司不難發現，新娛科在盈利數據、遊戲營運模式、市場佔有率上並不佔優。

面對未來，新娛科也給出了自己的規劃：

1、 提升遊戲研發能力及擴大遊戲組合，包括收購第三方遊戲研發商、購買IP、擴充及挽留內部研發團隊和擴充遊戲研發設施；

2、 增強遊戲發行能力，擬通過擴充發行隊伍加強發行能力，以迎合公司增加的運營、商業及商場需求；

3、 建立一個綜合遊戲分發平臺；

4、 擴大地理覆蓋範圍及建立國際用戶基礎。