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原標題：老闆電器：7年漲8倍的廚電龍頭，曾因業績不及預期而股價腰斬，如今三季報出爐連漲24%
作者 | 加二
自鑽木取火起，華夏文明就形成了以明火燒烤、熟食為主的烹飪、飲食結構，對灶具的需求應運而生。中國人炒炸煎爆的烹飪習慣使得廚房不得不遭受油煙汙染，淨化廚房空氣成為現代家庭生活的剛需。
灶具、吸油煙機是家庭煮婦/夫們每天打交道的烹飪助手，它們和使用頻率並不太高的消毒櫃構成了廚房電器傳統三件套。
國內廚房電器行業有兩大龍頭企業——老闆電器（002508.SZ）和方太集團，兩者都定位高端市場。方太集團未登陸資本市場，老闆電器在2010年上市。
10月29日，老闆電器交出了一份業績超預期的三季報：營業收入20.98億，同比增長11%；歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別為4.15億、4.11億，同比增長18%、22%，一改2017年四季度以來的增長頹勢。
受業績超預期利好，從10月29日到11月1日，短短几日老闆電器股價已經上漲24%。
今天，泡上一杯枸杞養生茶，拉上窗簾，反鎖房門，我們來好好擼一擼老闆電器。
一、大白馬的戴維斯雙殺
老闆電器從2010年11月23日上市到2018年1月15日股價巔峰51.84元（前復權），花了7年多時間，期間股價上漲了8.5倍，妥妥的大白馬。
但沒過多久，在2018年2月27日，老闆電器迎來了股價的拐點。當天公司發佈2017年業績快報、2018年一季度業績預報，股價隨即跌停，次日連續跌停。
9個月內股價腰斬，跌回了兩年前的水平。
2017年業績快報有啥威力？為啥能轟出兩個跌停？
這大概是一個被老師家長寄予厚望的、一直考100分的學霸，突然考了90分的故事。
雖然90分也挺優秀的，但對於一直滿分的學霸來說就是嚴重退步了。
先來看看學霸考100分的時候。
老闆電器從2010年到2016年，營業收入CAGR約29%，每年的增速穩定，均超過25%。歸母淨利潤增速更是優秀，年化複合增長率高達44%，每年增速基本都在40%以上。
2010-2016年，每年淨利潤增速都不低於39%，這期間市場最高給出35倍的動態市盈率，一點都不過分。
花無百日紅，高增長很難一直持續，學霸也有拿不到滿分的時候。
2017年營業收入、歸母淨利潤增速都降至21%。
縱觀A股上市公司，淨利潤同比增長21%，可以說是交上了一份很不錯的業績答卷了。但是如果縱向比較，老闆電器21%的業績增速比其2016年增速下滑了整整24pct。
對於老闆電器因房地產調控而增長放緩的擔憂被2017年的業績驗證。機構紛紛出逃，昔日的小甜甜變成了牛夫人。
2018年一季度老闆電器的股東人數比年初增長了近2倍，人均持股數減少了2/3。
現在來看，市場上先知先覺的資金在2017年二季度就開始拋籌碼了：股東人數增加了約一倍，人均持股數大幅減少。
業績拐點出現在2017年四季度。2017年四季度，營業收入同比增速下滑至12%，此前單季度增速超過20%才是常態。
淨利潤表現更明顯，2017年四季度收入結算方式調整、原材料漲價導致公司毛利率下降6pct，業績出現了上市以來首次同比下滑。
從現金流來看，2017年經營活動現金淨流量一改多年的增長勢頭，出現大幅下滑。
2017年是老闆電器的業績拐點。
2018年公司營業收入、歸母淨利潤增速紛紛降至1位數：營業收入同比增長6%，歸母淨利潤微增1%。
2019年上半年營收同比僅增長1%，歸母淨利潤增長2%。
好的，問題來了：老闆電器2017年以前的高增長是如何實現的？2017年開始為何業績不再給力？
下文將逐一分析。
二、如何實現高增長？
（一）年少成名，迷途知返
老闆電器前身是餘杭紅星五金廠，成立於1979年，做五金配件。
1987年與航空804所合作，研發生產國內第一代吸油煙機。早期是代加工，1988年註冊了老闆品牌，開始生產自有品牌吸油煙機。
90年代的時候老闆牌吸油煙機就在國內聲名鵲起，1994年-1996年，老闆牌吸油煙機連續三年成為中國銷量冠軍。
但發展得好了就想搞事情，公司全線進軍灶具、消毒櫃等其他廚電市場，並涉足保健品、DVD、音響等市場——多元化戰略並不成功，1999年底營業收入從巔峰4億下降到8千萬，市場佔有率跌出行業前十名。
公司痛定思痛後砍掉了其他業務線，重新聚焦到主業吸油煙機上。
“年少輕狂”的多元化挫折帶給老闆電器的教訓是深刻的，此後20年裡，公司一直踏踏實實專注於廚電事業，再未分心。
（二）行業競爭格局好
公司所處的廚電行業可以說是家電行業的一股清流。
白電、黑電市場大打價格戰的時候，廚電產品還能持續提價：原材料價格漲了，提價吧；要維持高端的品牌形象，提價吧。
即使在2018年廚電市場景氣度下行的時候，根據中怡康零售監測報告顯示，市場吸油煙機、燃氣灶均價仍都上漲了4%。
（吸油煙機市場零售價格）
因為不打價格戰，廚電企業的盈利能力明顯優於綜合家電企業。
毛利率反映企業議價能力，因為行業是良性競爭，老闆電器、華帝股份、浙江美大毛利率在50%左右，而格力、美的、海爾則一般在30%以下。
老闆電器、浙江美大淨利率在20%上下，而三家綜合家電龍頭淨利率基本不超過15%。
為啥廚電行業不打價格戰呢？
這得益於良好的雙寡頭競爭格局。
抽油煙機的技術壁壘並不高。基本工作原理是利用風輪將廚房油煙排出，核心部件是電機和風輪。
行業准入門檻較低，目前市場上單賣油煙機的品牌就有近500個。
但是，老闆電器、方太集團憑藉不斷創新實現產品差異化，樹立、維護了高端的品牌形象。
廚電高端市場，早期存在一些外來品牌，但鑑於中國獨特的烹飪習慣，炒菜產生較多油煙，對吸油煙機的功能要求與海外產品不一樣，本土品牌能更好地適應這一需求。
早在1995年，老闆電器在行業內首家開發出深罩式吸油煙機系列，採用當時最先進的油煙處理技術，大大提升了吸油煙機的油煙處理效率。
吸油煙機的一大使用痛點是拆洗麻煩，針對這個痛點，在1998年，老闆電器領先市場開發了免拆洗吸油煙機。
油煙機首要功能是吸力大。2008年老闆電器推出“雙勁芯風機”，實現了每分鐘17立方米的排風量，引領油煙機行業進入17立方米時代。
（Crossover跨界免拆洗吸油煙機8210）
廚電雙雄老闆電器、方太集團維持良性競爭，依靠強大的產品研發能力，引領行業技術變革，雙方競爭主要集中在產品力上，採用提價策略強化品牌高端形象。
根據中怡康零售監測報告顯示，截止2018年底，老闆品牌價格指數為行業平均的135%。
油煙機各品牌價格帶涇渭分明。高端品牌老闆電器、方太集團定價在4500元上下，廚電行業老三華帝股份一路提價到3500元，後來進入廚電行業的綜合家電廠商美的、海爾價格在2000-2500元之間，萬和、萬家樂則在2500元以下。
顯著的價格差異使得高端品牌沒必要走以價換量、犧牲利潤的路。
另外，從產品屬性看，相比於空調、冰箱等電器，油煙機、燃氣灶具有家裝屬性，更換週期長，需求的價格敏感性相對較弱。
（三）代銷方式激勵力度大
與行業內普遍採取的經銷模式不同，老闆電器採用的是代理制的營銷模式。
代理制下，在產品未銷售給最終消費者時，公司始終未將產品所有權上的主要風險和報酬轉移給代理商。但經銷制下，公司以買斷形式將貨物所有權轉讓給經銷商。
除北京、上海外，將全國劃定銷售區域，設立區域總代理，由其負責完成該區域的產品銷售、專賣店開設、渠道維護和市場拓展等工作。
公司總代理模式採用的代銷方式，老闆電器在收到區域總代理代銷清單時才確認銷售收入，資金與存貨都由老闆電器承擔。
所以相較於採用經銷模式的同行企業，老闆電器賬上存貨相對較多，存貨週轉率也慢。
但是，代理模式擴張性強。代理商承擔的風險小，擴張成本低，激勵力度更大。
並且，老闆電器採用的是獨家代理，要求區域總代理不得銷售其他品牌，這種排他性確保代理商能專注營銷老闆電器產品。
此外，老闆電器組織主要代理商設立銀創投資，代理商通過銀創投資持有老闆電器股份。股權捆綁增強了代理商與公司利益的一體化，提高了代理商的積極性，降低了代理制下的委託—代理成本。2017年四季度以來，銀創投資一直持有上市公司702萬股。
代銷方式對財務數據的另一突出影響是銷售費用率高。
浙江美大、格力電器、美的集團、海爾智家的銷售費用率基本不超過15%。而老闆電器的銷售費用率普遍在25%以上。
老闆電器的一種結算方式是：通過代理商分銷，與終端渠道結算。這些終端渠道主要是百安居、蘇寧部分子公司等。
根據老闆電器招股說明書，有近一半的營業收入通過此種方式結算。
對於出廠價格與終端價格之間的價差，在扣除應由區域總代理承擔的增值稅後，全部作為公司須承擔的銷售費用。
另外，代理制模式下，KA渠道的進場費、展臺裝飾費、促銷活動費等都由老闆電器承擔，計入銷售費用。
（2018年老闆電器年報）
三、市場需求減弱
油煙機、燃氣灶等廚電產品具有較強的地產後週期屬性，其需求與房地產銷售密切相關。
過去幾年廚電行業受益於房地產繁榮帶來的廚電消費。
而2016年國家陸續出臺房地產調控政策：2016年3月，北京、上海等地區出臺限購政策；2016年10月，全國21城出臺限購政策。
房地產調控政策趨嚴，商品住宅銷售面積同比增速持續走低。
因為商品住宅主要採用期房的銷售方式，廚電消費產生在地產竣工後裝修環節，所以廚電消費數據比商品住宅銷售數據滯後約1年。
房地產需求走弱，以一二線城市為主要市場的老闆電器銷量增速放緩，在2017年迎來業績拐點。
到了2018年，國內廚電市場零售額更是同比下滑了6%至640億。
四、未來增長空間
（一）渠道下沉
老闆電器主要市場在一二線城市。
根據統計局數據，2018年底，我國城鎮家庭每百戶油煙機擁有量已接近80臺，不同於空調消費是一戶多臺，油煙機基本是一戶一臺，城鎮地區油煙機消費需求快要飽和，城鎮地區增量市場有限。
增量市場的機會主要在農村地區。2018年底，我國農村每百戶油煙機擁有量僅26臺。未來隨著農村居民可支配收入提高，油煙機等廚電的滲透率會逐漸提高。
老闆電器成立杭州名氣電器有限公司，由單獨的團隊負責運營和開發獨立於老闆電器的渠道，以“名氣”品牌主攻三四線及農村的中端廚電市場。
名氣公司的渠道核心思路是“做強縣域、試點城市、深挖鄉鎮”，主要通過開設專賣店的方式下沉渠道。
2018年老闆電器新增城市公司68家，新建專賣店535家，截止2018年底共有城市公司155家，專賣店增至3258家。
（二）工程渠道增長迅速
老闆電器有四大渠道：線下零售、電商渠道、工程渠道和創新渠道。
線下零售：KA、專賣店、地方百貨、地方通路等；
線上渠道：京東、天貓、蘇寧易購等；
工程渠道：主要對接地產開發商，與恆大、碧桂園、萬科等開發商合作；
創新渠道：主要與櫥櫃、家裝公司合作。
近年來，國家推行精裝房交付政策，住宅精裝修崛起，
傳統C端油煙機、灶具等需求很多在上游地產商精裝環節就被攔截。從C端市場轉換到B端市場，與地產商展開合作是順應這一趨勢的必然選擇。工程渠道的進入門檻相對較高，品牌集中度高。
老闆電器針對房地產工程研發了中央吸油煙機，2019年上半年，工程渠道銷售額同比增長80%。根據奧維房地產精裝修月度監測數據，“老闆品牌”吸油煙機市場份額為37.8%，穩居行業第一。
創新渠道方面，老闆電器通過與歐派、司米等櫥櫃公司以及愛空間、金螳螂、東易日盛等家裝公司深入合作，開拓創新渠道網點，激發家裝市場活力。已與歐派、索菲亞、齊家網、東易日盛等簽訂了戰略合作。
自2019年8月初起，公司生產排單量逐步提升，以吸油煙機品類為例，生產排單量達到峰值水平，創歷史新高。訂單需求主要源於公司工程業務訂單量增加，電商平臺為雙十一備貨，線下渠道補貨。
（三）創新品類
在一二線城市，油煙機、燃氣灶等傳統廚電品類已經進入存量市場。針對一二線城市，老闆電器在創新品類上下功夫，從單一的傳統廚電三件套往“大廚電”發展。
目前已推出蒸汽爐、集成灶、電烤箱、洗碗機等產品。2019年上半年油煙機收入佔比53%，燃氣灶佔比24%，消毒櫃佔比7%。新品類的收入貢獻比例逐漸增加。
2017年《中國人夢想廚房白皮書》調查顯示，我國一二線城市家庭廚房面積4平方米以下的佔15%，4-6平方米的佔26%，7-12平方米的佔48%，而早在2013年，美國新建住宅廚房平均面積就達到28平方米。
在廚房面積有限的條件下，對廚房空間高效利用的需求強烈。老闆電器敏銳地捕捉到這一需求，陸續開發了多種嵌入式廚電，目前在嵌入式蒸箱、嵌入式微波爐、嵌入式消毒櫃、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗機等品類佔據行業前三的市場份額。
五、結束語
關於老闆電器，我們知道的靜態信息有：公司處在一個競爭格局良好的細分行業，作為行業龍頭，在產品創新、品牌形象、渠道拓展上都具有很強的競爭優勢，受行業需求走弱影響業績不及預期遭遇戴維斯雙殺，在一年多時間裡業績增速很慢。
這家底子好的公司如果你持續跟蹤，就會發現近期一些邊際改善的跡象：比如房地產竣工數據好轉，國內煙灶市場出貨數據改善；上半年公司工程渠道銷售額同比增長80%；8月起公司生產排單量逐步提升，吸油煙機生產排單量達峰值水平，創歷史新高。
以及，三季報前它受到了外資的密集關注。
風雲君在百樂門泊車之前，曾在大投資機構搬過磚，機構測算業績邊際變化之謹慎仔細，曾長了風雲君的見識。
對於老闆電器三季報業績，風雲君也馬後炮地提這麼一段，希望能給讀者朋友帶來一些啟發。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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