今年3月，網上爆出新版《私募投資基金備案須知》，立刻在業內引發極大關注。與2018年1月12日版《備案須知》相比，網傳新版《備案須知》的內容之詳盡，堪稱“私募投資基金《資管細則》”。半年多來，新版《備案須知》一直未見正式下發，直到今年9月25日，中基協會長洪磊在2019年中國母基金峰會暨首屆鷺江創投論壇上提出“協會將於近期發佈新版《備案須知》”，網傳新版《備案須知》又重回從業者視野。
本文試圖從私募股權投資基金（含創投）的角度，對照網傳新版《備案須知》爆出以後陸續出臺的幾個與私募基金密切相關的重要文件，總結出網傳新版《備案須知》中落實可能性較高的內容及其他值得關注的部分，盡力描繪出私募股權投資基金《資管細則》的初步圖景。
一、網傳新版《備案須知》中關於私募股權投資基金（含創投）的重點內容
1、不屬於私募投資基金範圍的情形
網傳新版《備案須知》：“下列不符合‘投資’本質的經營活動不屬於私募投資基金範圍：
1.變相從事金融機構信（存）貸業務的，或直接投向金融機構信貸資產；
2.直接或間接從事經常性、經營性民間借貸活動，包括但不限於通過委託貸款、信託貸款等方式從事上述活動；
3.從事投資收益不與投資標的的經營業績或收益掛鉤的投資活動，包括但不限於通過設置剛性回購安排變相從事借（存）貸活動；
4.直接或間接投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業務的資產、股權或其收（受）益權；
5.通過投資合夥企業、公司等特殊目的載體的方式變相從事上述活動。”
【簡析】
與2018年1月12日版《備案須知》相比，網傳新版《備案須知》在“不屬於私募投資基金範圍的情形”部分增加了上述第1項、第3項，儘管是新增，但其完全符合中基協對名股實債、名基實貸行為的一貫監管態度。
2、禁止雙管理人
網傳新版《備案須知》：“私募投資基金的管理人不得超過一家。”
【簡析】
事實上，自去年8月以來，雙管理人產品在中基協已無法備案。此外，證監會《資管細則》相關問題解答也明確提出了單管理人的要求。
3、明確託管要求
網傳新版《備案須知》：“私募投資基金託管人應當嚴格履行《證券投資基金法》第三章規定的法定職責，不得通過合同約定免除其法定職責。基金託管人不得從事與其存在股權關係且有內部人員兼任職務情況的基金管理人管理的基金託管業務。
契約型私募投資基金應當由依法設立並取得基金託管資格的基金託管人託管，基金合同約定設置能夠切實履行安全保管基金財產職責的基金份額持有人大會日常機構或基金受託人委員會等制度安排的除外。
私募資產配置基金應當由依法設立並取得基金託管資格的基金託管人託管。
私募投資基金通過合夥企業、公司等特殊目的載體間接投資底層資產的，應當由依法設立並取得基金託管資格的基金託管人託管，並確保基金與特殊目的載體的資金和賬戶處於該託管人的監督和控制下。”
【簡析】
網傳新版《備案須知》明確規定了契約型私募投資基金以託管為原則，以不託管為例外，以及例外情況的具體條件。同時，網傳《備案須知》還明確，如私募基金通過SPV間接投資底層資產的，則基金與SPV的資金和賬戶均需處於託管人的監督和控制之下，這一規定同樣值得我們關注。
4、發行多隻產品投資同一項目
網傳新版《備案須知》：“私募基金管理人不得違反中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）等金融監管部門和協會的相關規定，通過為單一融資項目設立多隻私募投資基金的方式，變相突破投資者人數限制或者其他監管要求。”
“在已設立的私募股權投資基金尚未完成認繳規模70%的投資之前，除經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制決策通過之外，私募基金管理人不得設立與前述基金的投資策略、投資範圍、投資階段均實質相同的新基金。”
【簡析】
按照網傳新版《備案須知》的規定，發行不同產品投資同一項目需滿足兩個前提條件：一是投資者人數應合併計算，這繼承了《資管新規》的相關規定精神；二是基金認繳規模70%以上已投出，除非全體投資者一致同意。
5、備案實繳規模
網傳新版《備案須知》：“投資於單隻私募投資基金的首輪實繳金額不得低於100萬元，管理人及其員工跟投除外。”
“私募基金管理人應當在私募投資基金募集完畢後向協會備案。私募投資基金完成備案前，可以以現金管理為目的，投資於銀行活期存款、國債、貨幣市場基金等中國證監會認可的現金管理工具。私募證券投資基金的實繳規模不得低於1000萬元；私募股權投資基金的實繳規模不得低於3000萬元，其中，創業投資基金的實繳規模不得低於1000萬元；私募資產配置基金實繳規模不得低於5000萬元。私募基金管理人及其員工對私募投資基金的跟投比例不得超過20%。”
【簡析】
網傳新版《備案須知》明確規定備案完成前基金可以投資現金管理工具，這符合“禁止備案前投資”是為了防控風險的基本監管精神，同時有利於維護投資者利益。
此外，網傳新版《備案須知》首次對備案實繳門檻進行了明確規定。目前，中基協在實操中一般按照實繳規模不低於1000萬元、投資者首輪實繳不低於100萬元掌握。證監會《資管細則》相關問題解答中也有投資者首輪實繳100萬元的門檻規定。而根據當前政策，創投基金需滿足首期實繳規模不低於1000萬元，才能享受相關稅收優惠。
6、封閉運作要求
網傳新版《備案須知》：“私募股權投資基金（含創業投資基金，下同）和私募資產配置基金應當封閉運作，備案完成後不得開放認/申購（認繳）與贖回（退出）。針對認繳規模不低於5億元且備案時完成30%實繳出資的前述私募投資基金，經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制通過，可增設不超過12個月的後續募集期。”
【簡析】
網傳新版《備案須知》繼承了《資管新規》關於私募股權投資基金封閉運作的規定。關於例外情形，這裡（一年後續募集期）以及《資管細則》相關問題解答（一年後的開放擴募期）中的規定均具有參考價值。
7、基金槓桿要求
網傳新版《備案須知》：“私募投資基金槓桿倍數不得超過監管部門規定的槓桿倍數要求。開放式私募投資基金不得進行份額分級。”
【簡析】
網傳新版《備案須知》繼承了《資管新規》關於基金槓桿的規定。
8、基金存續期要求
網傳新版《備案須知》：私募股權投資基金（含創投）的存續期不少於5年，鼓勵設立存續期在7年以上的私募股權投資基金。
【簡析】
事實上，當前政策已規定，創投基金需滿足存續期7年以上才能享受相關稅收優惠。
9、收益分配要求
網傳新版《備案須知》：“私募基金管理人不得將業績比較基準或業績報酬計提基準用於明示或暗示基金預期收益，使投資者產生剛性兌付預期。”收益與投資標的實際收益相匹配，管理人不得按照類似存款利息的方法計提並支付投資者收益。
【簡析】
網傳新版《備案須知》的上述規定繼承了《資管新規》相關規定精神。
10、信息公示
網傳新版《備案須知》：“私募投資基金備案後，協會將通過信息平臺公示私募投資基金本情況，對於基金存續規模低於500萬元，或實繳比例低於認繳規模20%，或個別投資者未履行首輪實繳義務的私募基金，在前述情形消除前，協會將在公示信息中持續更新。”
【簡析】
網傳新版《備案須知》的上述規定體現了中基協的引導意圖。當然，最終發佈版本的《備案須知》可能不一定沿用上述金額標準。
二、對照：網傳新版《備案須知》爆出後落地的幾項重要政策
下文將對照證監會《資管細則》相關問題解答（一）至（三）、《私募基金監管問答——關於享受稅收政策的創業投資基金標準及申請流程》、《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》等政策文件。
其中，《資管細則》及其相關問題解答並不直接適用於中基協登記的私募基金管理人（以下簡稱“私募基金管理人”）管理的私募投資基金。但是，考慮到“證券期貨經營機構”這一概念並不絕對排斥私募基金管理人（比如，“新八條底線”、中基協4號文均適用於私募基金管理人），且實務界一般認為，中基協關於私募基金管理人設立的私募基金的自律規則，很可能比照證監會《資管細則》的相關規定進行調整（事實上，《資管細則》相關問題解答在出臺前均徵求了中基協意見，一定程度上也體現了中基協的最新觀點），因此，
《資管細則》及其相關問題解答對本文主題仍具有很高的參考價值。1、《資管細則》適用相關問題解答（一）
“結構化產品應當堅持‘利益共享、風險共擔’的基本原則，據此，上述問題按以下原則執行：
（一）優先級份額與劣後級份額應當“同虧同贏”，當結構化產品整體淨值大於1時，劣後級份額投資者不得承擔虧損；當產品整體淨值小於1時，優先級份額投資者不得享有收益。
（二）為拓寬資金來源，支持民營企業發展，民營企業紓困資管計劃優先級投資者與劣後級投資者可以約定分享收益和承擔虧損的比例，二者不要求一致。但風險與收益應當基本匹配，當結構化產品整體淨值小於1時，優先級份額分擔資產管理計劃虧損的比例不得少於10%，且管理人不得以自有資金承諾限定其損失金額或者比例。
（三）現階段，民營企業紓困資管計劃以外的其他結構化資管計劃參照第（二）項執行。下一步，將加強政策跟蹤評估，適時完善結構化產品設計相關監管安排。”
【簡析】
上述規定中關於“利益共享、風險共擔”的具體規定值得關注。
2、《資管細則》適用相關問題解答（二）
“FOF產品可以豁免同一管理人管理的全部集合資管計劃（包括母基金）投資同一資管產品（即子基金）不得超過該資管產品資產的25%的組合投資要求，除前述情形外，FOF產品應當符合《資管細則》關於組合投資的規定。”
（《資管細則》關於組合投資的規定：一個集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該計劃資產淨值的25%；同一證券期貨經營機構管理的全部集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該資產的25%）
“合格投資者參與私募股權投資基金，其首輪實繳金額不低於100萬元。豁免組合投資要求的私募股權投資基金，其投資者應全部為專業投資者，且原則上單個投資者首輪實繳金額不低於1000萬元。”
“資產管理計劃成立前發生的費用，以及存續期間發生的與募集有關的費用，不得在計劃資產中列支...以有限合夥形式設立的私募股權投資基金，管理人設立有限合夥企業的費用，包括工商費用、律師費用等，不得在基金資產中列支。”
【簡析】
上述規定明確提出投資者首輪實繳金額不低於100萬元，與網傳《備案須知》一致。同時，上述關於組合投資及其豁免條件的規定值得關注。至於上述有關募集費用承擔的規定，對於中基協登記的私募基金管理人而言，目前協會僅規定基金募集失敗時，由管理人承擔因募集行為而產生的債務和費用（中基協《私募投資基金風險揭示書內容與格式指引》）。
3、《資管細則》適用相關問題解答（三）
“運作已滿一年並且業績良好、未出現違約風險的封閉式私募集合資產管理計劃，在全體投資者一致同意的情形下，可以擴大募集規模，既允許原有投資者認購新的資產管理計劃份額，也允許新的投資者參與，但不得允許投資者提前退出，每次開放擴募的時間間隔不少於一年。擴募完成後，證券期貨經營機構應當按照《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第五十三條的規定，將合同變更情況及時報基金業協會備案，並抄報中國證監會相關派出機構。
對於投資金額10億元以上、決策流程較長的機構投資者，在其簽署書面“認繳出資意向書"並經封閉式私募集合資產管理計劃其他全體投資者一致書面同意的情形下，允許該封閉式私募集合資產管理計劃在現有投資者和募集規模範圍內先行備案，並由機構投資者在備案之日起6個月內簽署正式投資（合夥）協議、完成資金實繳，並報基金業協會變更備案信息。
以有限合夥企業形式設立的私募股權投資基金參照前述要求執行。”
“為拓展資金來源，便利交易結構設計，現階段對於證券期貨經營機構以有限合夥企業形式設立的私募股權投資基金，放寬外部普通合夥人相關限制，包括:
（一）允許私募股權投資基金設置2個以上普通合夥人，但最多不超過5個，並且應當充分說明設置多個普通合夥人的原因、權責劃分及糾紛解決機制，管理人應當限於單一證券期貨經營機構。
（二）允許私募股權投資基金的外部普通合夥人不具備私募基金管理人資格，但限於地級市以上地方政府投融資平臺、上市公司控股子公司以及基金業協會報中國證監會認可的其他機構，並且應當充分說明其擔任普通合夥人的必要性及合規性。地方政府投融資平臺擔任私募股權投資基金普通合夥人的，應當符合法律法規的規定。”
【簡析】
上述規定明確提出了私募股權投資基金“禁止多管理人、允許多GP”的監管態度，與網傳《備案須知》一致。同時，規定了產品運行一年後的開放擴募期，認可了對封閉式產品設置有條件的後續募集機制的原則，與網傳《備案須知》的規定精神一致。此外，上述規定還提出了針對機構投資者大額投資的特殊備案機制，值得關注。
4、證監會《私募基金監管問答——關於享受稅收政策的創業投資基金標準及申請流程》
“享受該稅收政策的創業投資基金除需符合中國證監會和中國證券投資基金業協會有關私募基金的管理規範外，還應當符合下列條件：
一、創業投資基金實繳資本不低於3000萬元人民幣，或者首期實繳資本不低於1000萬元人民幣且全體投資者承諾在工商註冊後5年內實繳資本不低於3000萬元人民幣；
二、創業投資基金存續期限不短於7年；
三、創業投資基金管理團隊有至少3名具備2年以上創業投資或者相關業務經驗的人員負責投資管理運作；
四、創業投資基金對單個企業的投資金額不超過該創業投資基金總資產的20%；
五、創業投資基金未投資已上市企業，所投資未上市企業上市（包括被上市公司收購）後，創業投資基金所持股份的未轉讓部分及其配售部分不在此限；
六、創業投資基金未從事擔保業務和房地產業務。”
【簡析】
上述條件是創投基金享受相關稅收優惠的前提條件，很大程度上反映了監管心目中創投基金的理想狀態，對分析網傳《備案須知》中創投基金相關內容具有重要的參考意義。
5、《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》
創投“基金運作不涉及債權融資，但依法發行債券提高投資能力的除外”；“對基金份額不得進行結構化安排，但政府出資設立的創業投資引導基金作為優先級的除外”。
“兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品。”
【簡析】
上述關於創投基金、政府出資產業投資基金的特別規定，值得我們關注。
三、結論：私募股權投資基金《私募細則》猜想
1、網傳新版《備案須知》中落實可能性相對較高的內容
1.網傳《備案須知》規定的不屬於私募投資基金範圍的情形。
2.私募投資基金的管理人不得超過一家。
3.契約型私募投資基金以託管為原則，以特定條件（具體條件待明確。實踐中鮮見設立基金份額持有人大會日常機構的情形，而基金受託人委員會更是缺乏基本的政策規定）下的不託管為例外。
4.發行不同產品投資同一項目時，投資者人數合併計算，且不得超過私募投資基金投資者人數限制。
5.私募投資基金完成備案前，可以以現金管理為目的，投資於銀行活期存款、國債、貨幣市場基金等中國證監會認可的現金管理工具。
6.除管理人及員工跟投外，投資者首輪實繳金額不得低於100萬元；私募股權投資基金的備案實繳規模不得低於某個高於1000萬元的金額；創業投資基金的備案實繳規模不得低於1000萬元。
7.私募股權投資基金（含創業投資基金）應當封閉運作，備案完成後不得開放認/申購（認繳）與贖回（退出）。在滿足特定條件（待明確）的情況下，可以設置後續募集期。
8.私募基金管理人不得將業績比較基準或業績報酬計提基準用於明示或暗示基金預期收益，使投資者產生剛性兌付預期；收益與投資標的實際收益相匹配，管理人不得按照類似存款利息的方法計提並支付投資者收益。
2、網傳新版《備案須知》中值得關注的其他內容
以下內容儘管暫時缺乏可供對照的政策文件佐證，但其體現的監管方向同樣值得關注（具體金額標準僅作參考）：
1.私募投資基金通過SPV間接投資底層資產的，應當由依法設立並取得基金託管資格的基金託管人託管，並確保基金與SPV的資金和賬戶處於該託管人的監督和控制下。
2.發行不同產品投資同一項目時，需同時滿足兩個前提條件：（1）投資者人數合併計算並符合私募投資基金投資者人數限制；（2）認繳規模70%以上已投出，全體投資者一致同意的除外。
3.針對認繳規模不低於5億元且備案時完成30%實繳出資的私募投資基金，經全體投資者一致同意或經全體投資者認可的決策機制通過，可增設不超過12個月的後續募集期。
4.私募股權投資基金（含創投）的存續期不少於5年，鼓勵設立存續期在7年以上的私募股權投資基金。
5.私募投資基金備案後，協會將通過信息平臺公示私募投資基金本情況，對於基金存續規模低於500萬元，或實繳比例低於認繳規模20%，或個別投資者未履行首輪實繳義務的私募基金，在前述情形消除前，協會將在公示信息中持續更新。
3、關於《私募細則》的其他猜想（重點關注監管方向，金額標準僅供參考）
1.利益共享、風險共擔
優先級份額與劣後級份額應當“同虧同贏”，當基金整體存在收益時，劣後級份額投資者不得承擔虧損；當基金整體存在虧損時，優先級份額投資者不得享有收益，（甚至）優先級份額投資者分擔虧損的比例不得少於10%。
2.組合投資
（1）基金投資於同一資產的資金，不得超過該基金資產淨值的25%（創投基金不超過20%）；同一管理人管理的全部私募投資基金投資於同一資產的資金，不得超過該資產淨值的25%。
（2）同一管理人管理的全部母基金投資同一子基金的資金，可以超過該子基金資產的25%。豁免組合投資要求的私募股權投資基金，其投資者應全部為專業投資者，且原則上單個投資者首輪實繳金額不低於1000萬元。
3.封閉式基金的後續募集
運作已滿一年並且業績良好、未出現違約風險的封閉式基金，在全體投資者一致同意的情形下，可以擴大募集規模，既允許原有投資者認購新的份額，也允許新的投資者參與，但不得允許投資者提前退出，每次開放擴募的時間間隔不少於一年。
對於投資金額10億元以上、決策流程較長的機構投資者，在其簽署書面“認繳出資意向書"並經封閉式基金其他全體投資者一致書面同意的情形下，允許該封閉式基金在現有投資者和募集規模範圍內先行備案，並由機構投資者在備案之日起6個月內簽署正式投資（合夥）協議、完成資金實繳，並報基金業協會變更備案信息。
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