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《金證研》滬深資本組 映蔚/研究員 洪力/編審
11月6日，自開盤以來，科創板破發連發“兩彈”，開始進入比慘模式，不少投資者“哀嚎一片”。
而科創板設立以來，便受到各方關注，成為資本市場的“大熱門”，而《金證研》滬深資本組對此亦進行了相關的研究，其中包括了同日“破發”的兩家企業。而這背後，不僅系市場化機制的選擇，亦反映出新股定價過高有“泡沫”成分。而投資者打新股卻成了“水中撈月”，投資者應告別“不假思索”式的打新，迴歸理性。
一、同日破發連發“兩彈”，市場“邊緣生”接踵而至
自科創板開市至今3個多月，科創板的市場表現可謂一路“高歌猛進”，可近日，個股出現盤中破發，這也是科創板開板以來首次出現破發。
11月6日，上海昊海生物科技股份有限公司（以下簡稱“昊海生科”）、天津久日新材料股份有限公司（以下簡稱“久日新材”）在同一天“破發”。
2019年7月15日，昊海生科首發通過，10月30日，昊海生科在科創板上市，發行價格為89.23元/股。11月6日，昊海生科盤中開盤價為88.53元，最低價為88.53元，收盤價為89.85元；11月11日，昊海生科盤中開盤價為89.68元，最低價為83.9元，收盤價為83.96元。
2019年7月24日，《金證研》滬深資本組曾在《昊海生科銷售數據陷“羅生門” 市場份額或“吹泡泡”》指出，昊海生科的銷售數據陷“羅生門”，第一大客戶銷售金額存疑；與此同時，其招股書對於主要競爭對手的披露，“象徵性”得只列了兩家，顯得或過於“樂觀”，而其市場份額涉嫌“滲水”，則是昊海生科需無法避免的問題。
2019年7月26日，《金證研》滬深資本組在《昊海生科：供應商屢被FDA查出問題 下游產品質量存隱憂》的研究中發現，意欲衝擊科創板的昊海生科賬上“趴著”十幾億元，反募資補充流動資金；且其供應商問題迭出，存在多次被FDA檢查出問題、產品召回等情況，合作的供應商產品質量堪憂。
無獨有偶，久日新材發行第二天踏入“破發”的尷尬境地。
2019年9月26日，久日新材首發過會，11月5日，久日新材登陸科創板，發行價格為66.68元/股。11月6日，久日新材盤中開盤價為66.95元，最低價為66.01元，收盤價為66.35元。11月11日，久日新材盤中開盤價為67元，最低價為62.56元，收盤價為62.85元。
2019年10月18日，《金證研》滬深資本組曾在《久日新材外協加工商“為其而生” 產能“放衛星”或難消化》，自詡“全國產量最大、品種最全的光引發劑生產供應商”，久日新材的淨利潤增速“坐過山車”，其合作的審計機構卻“黑料”纏身，或難履行勤勉盡責義務。雪上加霜的是，久日新材的外協加工商或“為其而生”，招股書數據與“官宣”不一致，交易真實性存疑。此外，下游產品UV塗料產量或不能保持較高增速，光引發劑產銷量增速均下滑，且產能利用率呈下降趨勢，而久日新材仍募資擴張，產能或難以消化，合理性存疑。
值得一提的是，除了上述兩隻破發的股票，多隻科創板股票“徘徊”在破發線的邊緣。
據同花順iFinD數據，截至11月6日收盤，收盤價距離發行價的溢價幅度在10%以內的有深圳市傑普特光電股份有限公司（以下簡稱“傑普特”）、北京寶蘭德軟件股份有限公司、哈爾濱新光光電科技股份有限公司、蘇州天準科技股份有限公司等，其“破發”的可能性較高。
2019年9月5日，傑普特首發通過，10月31日，傑普特成功登陸科創板，發行價格為43.86元/股。11月6日，傑普特盤中開盤價為45.79元，最低價為44.95元，收盤價為45.14元，“逼近”破發邊緣；11月11日,傑普特盤中開盤價為45元，最低價為42.88元,收盤價為43元，也淪為“破發”一族。
2019年10月9日，《金證研》滬深資本組曾在《傑普特“手抖”現低級失誤 客戶系PE股東“自己人”獨立性存疑》指出，傑普特不缺錢反募資“補血”，傑普特招股書註冊稿中，存在“手抖”的低級失誤，其募投項目設備購置金額存“異象”。而傑普特多位董事及監事由機構委派，且其客戶現PE股東“身影”，傑普特或難保證公司經營的獨立性。
二、個股定價或“太自信”，投資者打新需“悠著打”
上交所數據顯示，截至11月11日，科創板註冊生效的企業已超過60家，而據同花順iFinD數據，截至11月12日，科創板掛牌企業已逾51家。分析人士指出，破發是市場各方力量博弈的結果，科創板出現破發表明市場化的定價和發行機制正在顯出效果。
而相關媒體也指出，10月以來，科創板審查速度明顯加快。如果11月、12月的上會速度和10月持平，則平均一週安排7家公司上會，截至2019年底，還有約56家企業將上會。
11月8日，證監會正式發佈《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）（徵求意見稿）》（以下簡稱“《科創板再融資辦法》”）。同時，上交所發佈《科創板上市公司證券發行上市審核規則（徵求意見稿）》（以下簡稱“《再融資審核規則》”，並向市場公開徵求意見。
《科創板再融資辦法》提到，設置便捷高效的註冊程序，提升融資效率。其中包括，最大限度壓縮監管部門的審核和註冊期限，上交所審核期限為2個月，證監會註冊期限為15個工作日。而且，授權上海證券交易所根據科創板再融資運行總體情況和市場實際需要，研究制定小額融資的業務規則。
此外，《再融資審核規則》主要涉及的內容：規定了科創板上市公司再融資審核內容與要求、審核程序、小額非公開發行簡易審核程序以及再融資違規行為的自律監管；規定了科創板上市公司配股、增發的主要制度安排，以及非公開發行中，不同類型的發行對象確定機制下，與之相對應的發行承銷業務流程和監管要求等。且上交所顯示，科創板上市公司再融資相關制度設計，以市場化、法治化原則為導向，結合上市公司再融資活動的特點，作出了針對性的優化和完善，包括優化科創板上市公司非公開發行審核程序，大幅縮短審核期限，設置小額非公開發行簡易審核程序，並構建與之相適應的再融資發行承銷業務流程等。
也就是說，就目前的市場機制與審核機制而言，更具彈性的股份定價機制和鎖定期，將更好地滿足科創企業的再融資需求。從審核時限來看，科創板再融資進一步縮短審核時限，或難避免有些企業鑽了信息披露的“空子”，“輕鬆”上市後，因自身經營問題逐漸暴露或致股價動盪。
除了外因，還有內因。
一是股價定價普遍偏高。分析人士指出，科創板開板初期投資者熱情高漲，新股資源比較稀缺，因此普遍定價較高，隨著供求關係改善，市場將逐漸迴歸理性，科創板新股定價也將逐漸迴歸理性。而市場化規律也適用於科創板的定價機制，其網下詢價和二級市場的漲跌幅存在“蹺蹺板”效應。簡而言之，在上市前，若個股人氣過高，估值亦被推高，“物極必反”之下，隨著破發的出現，投資者打新積極性會下降，而後“觸底反彈”，新股上市漲幅又會上來，這時投資者參與新股申購的熱情又回來了。
而針對科創板出現首次出現破發，或是市場逐步迴歸理性的必然過程，更加市場化的資源配置功能也必須通過充分博弈來發揮。
二是打新的無風險獲利的空間越愈“縮水”。不僅科創板，整個A股市場的打新收益正在減少，比如最近的重慶農村商業銀行股份有限公司（以下“渝農商行”），截至11月8日收盤，渝農商行開盤價為7.56元，最低價為7.43元，收盤價為7.44元，收盤價較7.36元的發行價格僅上漲1.09%，隨時有破發的風險。截至11月11日收盤日，渝農商行盤中開盤價為7.4元，最低價為7.18元，收盤價為7.19元，收盤價較7.36元的發行價格，邁入“破發”境地。
值得注意的是，從投資收益的角度看，參與打新的必要性逐漸降低，新股供給加速，而機構精力有限，精選個股將是未來的主要策略。也就是說，打新股不再系從前的“坐收漁翁之利”，目前呈現從“搶破頭”轉為“悠著打”的情形。這背後，打新的紅利空間或存“縮水”的風險，且在科創板市場化定價機制下的各方博弈，投資者需要對市場迴歸理性。
水可載舟亦可覆舟。破發系市場化的選擇，對於企業而言，新股定價應審慎嚴謹，估值過高或易“物極必反”。破發也給投資者上了一堂“投資教育課”，對待市場，需摒除盲目跟風、迴歸理性，而價值投資的理念，或更能理性評估收益與風險。
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