“負利率”債券：從何處來 到何處去

報告摘要

一、投資摘要

在債券收益率跌破零以後，令市場頗為不解的兩個問題是:”負利率”債券的需求來自哪裡？”負利率”債券的投資收益從哪兒來？這兩個問題的答案可以從三個方向來找:

1.尾部風險對沖需求，投資者買入”負利率”長債對沖歐元區解體風險。

2.久期缺口需求，養老保險機構需要買入”負利率”長債匹配負債端久期。

3.美元掉期套利，投資者為賺取互換上的美元溢價，買入”負利率”長債對沖匯率敞口。

二、風險提示

原油供給短缺，中美共同擴大財政刺激

報告正文

1 誰在買入“負利率”債券

對“負利率”債券需求的分析應該從三個方向分析:尾部風險對沖需求；久期缺口需求以及美元掉期套利。

首先來看尾部風險對沖需求，這還要從“負利率”債券的誕生開始說起。“負利率”率先發生在瑞士國債市場並非偶然。2010年歐債危機爆發以後，南歐國家債務違約並回歸本幣的擔憂與日俱增。為了對沖歐元區解體的風險，本地投資者紛紛增持海外資產，

2010年初開始歐元兌瑞郎在18個月內暴跌22％，最後瑞士央行（SNB）干預匯市並於2011年9月6日宣佈把歐元兌瑞郎下限設定在1.2，等於瑞士央行向市場近乎無限的提供”歐元區解體”風險的看漲期權，天量歐元流入和匯率干預共同導致該國基礎貨幣供給短短4年之內翻了7倍，瑞士10年期國債利率也一路下跌，2015年1月14日瑞士央行宣佈允許歐元兌瑞郎自由浮動率，5天以後瑞士10年期國債利率跌破零。取消匯率管控令歐元兌瑞郎至今都沒有回到1.2，絕大部分時間裡歐元兌瑞郎都處於緩慢升值，2014年至今歐元兌瑞郎淨升值8％，即使10年期瑞士國債是負利率但計入匯兌收益後有正收益。既能對沖歐元區解體的風險，又能獲得投資回報，買入瑞士”負利率”的國債是有利可圖的。

買入“負利率”的德債也是類似邏輯，投資者押注歐元區解體以後馬克兌美元會大幅升值，而且會遠高於現在歐元兌美元的，事實上在歐元區成立之前的大部分時間裡馬克兌美元位於1.5-2.3之間；即便馬克兌美元沒有大幅升值，那麼德國央行對通脹出了名的低容忍度，也只是把原來的匯兌收益變成了利差收益；所以從對沖尾部風險的角度，買入10年期的德債其實就是一份看漲德國馬克，看跌歐元的遠期虛值期權，而且這種沒有交易對手風險的期權的成本是10年66個基點，以美元計價的10年德國主權CDS雖說要便宜，只有21個基點，但隱含的交易對手風險始終存在。

其次來看久期缺口需求，一般來說市場認為不同投資者具有不同的行為範式，除了風險情緒的影響，還有就是不同投資者所擁有的資產負債表空間以及監管約束不同。絕大部分投資者都是以獲取當期最大的名義資產升值為目標，投資標的名義價格上漲超過通脹的部分就是實際收益，但這只是在某一個時點上的實際收益，不是現金流，即所謂的當期資產收益（Current Cash Return）；還有一部分投資者則要在獲取名義資產升值的基礎上，再把這些當期收益轉化成未來的現金流支付能力，

對於追求跨期投資收益的投資者來說，久期的存在讓債券成為現金流的搬運工，投資組合中的股債配置比重調整代表了現金流套利的規模，股票配置越高說明更多未來的現金流被拿到現在賺取當期回報，主要來自權益資產現金流增速提升；反之債券配置越高說明當期現金回報被兌現並通過債券滾到了未來，主要是凸性所隱含的非對稱收益，所以企業現金流增速和長債利率是驅動股債切換的兩個核心變量，名義價格信號如果沒有帶來權益現金流改善，跨期投資者很難增持股票，這中間是價格彈性和成交量的矛盾，短期純粹資產價格帶來的收益都是浮盈，而不是實際現金收益。

追求跨期現金流收益的投資者就是養老基金和保險公司，他們是當期現金收入和未來現金支出的載體，久期就是他們的工具，在保證資產與負債財務上的平衡，更重要的還要有足夠長時間的穩定現金流收入去履行支付義務。由於資產端和負債端的現金流分佈，或者說現金流收入隨時間變化的速度不同，中間的差值就是久期缺口（Duration gap），

另外歐盟推出的全新保險監管框架:償二代（Solvency II）把負債端的貼現率從固定式改成根據市場交易價格確定，一般這個市場就是指利率互換市場，這導致保險公司和養老基金對長債利率下行更敏感，長債利率互換作為折現因子的重要參考指標，將放大並且加速長債現券利率和久期缺口的反饋機制，受到這一監管約束的除了歐盟保險公司以外，還包括美國和日本保險公司在歐盟境內的分支機構，加上歐盟作為全球最大的單一保險市場，美國和其他非歐盟國家醞釀的保險監管改革越來越向償二代（Solvency II）靠攏，未來全球保險公司和養老基金總計50萬億美元的資產將被置於類似框架之下。

2014年下半年開始國際原油價格從近100美元高位，一年半的時間裡跌至40美元以下，通脹預期減弱令歐元區互換利率曲線向下平移150個基點，30年期歐元區利率互換利差領先於同期限利率互換下行，這說明利率互換跌的速度快於德債現券。保險公司出現4年來最大規模的“拋股買債”，所持有的政府債券的名義市值佔到總量的16％，之前3年的平均值為6.9％；在總量上增持政府國債的同時，久期也大幅提高了40％，從11.3年升至15.7年，同期負債端久期上升的更快，從20.5年升至25.2年。正是在這種大規模持續的久期需求下，歐元區尤其是德國長債利率才以如此快的速度率先跌破零。

最後就是跨國套利交易，從持有到期的角度看似乎G7集團美債收益率最高，德國和日本的長債已經”負利率”顯然不是好的投資標的，假如不存在匯率對沖成本那麼的確如此，而現實並非如此。如果考慮到離岸美元供給短缺，海外投資者對沖美元匯率敞口的高成本，10年期美債實際收益率是負值（日元對沖後是-62個基點、歐元對沖後是-82個基點），如此水平的實際負收益已經大於德日長債的名義負收益了；反過來看美國投資者到海外買日本和德國的10年期國債就是正收益（美元對沖後分別是121個基點、197個基點），產生此種差異的原因是離岸和美國國內的美元價格不同，離岸美元的價格更高，而且中間的差價完全可以覆蓋掉買入長債所要付出的成本: “負利率”，換句話說為了賺取離岸與在岸的美元價差，投資者買入德日國債不是為賺取利差，而是為了對沖風險。

基於以上的分析可以看到，“負利率”債券的需求方主要是中長期投資者，他們買入“負利率”債券主要有三方面的原因：一是為了對沖歐元區解體的尾部風險，買入瑞士和德國國債作為對沖工具；二是為了對沖資產端與負債端久期倒掛產生的“負凸性”，買入德日長期國債是做多久期操作；三是為了賺取離岸美元高溢價的套利交易，買入德日長期國債是對沖風險。從更宏觀的層面看，這三方面都有一個共同的起始點:全球美元供給短缺；歐債危機的爆發就是2008年雷曼兄弟破產後，全球美元流動性收縮導致南歐國家喪失了償還歐元負債的美元收入，南歐和北歐國債利差拉大觸發了歐元區解體擔憂；投資者的久期需求也來自歐債危機引起北歐長端利率快速下行，而且2016年以後不能繼續購買美債滿足久期需求，原因還是外匯對沖成本太高；最後一點則是美元短缺直接觸發了常人不可想象的“負利率”國債買盤。

2 盤點全球存量“負利率”債券

2015年1月19日二級市場交易的瑞士10年期國債利率跌破零，進入負利率；同年4月9日瑞士政府在一級市場以-0.055％的收益率拍賣2.3251億瑞郎10年期國債，“負利率”債券由此發端。10年期德債和同期限日債的利率也分別於2016年2月和6月跌破零，進入負利率區間，在此後4年裡“負利率”債券名義美元市值翻了超過8倍達到17萬億美元，在全球債券市場中的佔比也從1.45％飆升至29.7％，今年前8個月“負利率”債券名義美元市值增加8萬億美元，單單剛過去的8月份就增加了2.5萬億美元，顯然這是在長期美債利率暴跌的推動下實現的，10年期美債利率當月暴跌53個基點，為8年來最大的單月跌幅。9月至今隨著全球國債利率反彈，”負利率”債券名義美元市值萎縮至12.5萬億美元，佔全球債券市場市值的比重降至23％。

不只是“負利率”債券的總量在加速增長，其所分佈的國家也是越來越多，截止今年8月29日的數據顯示，整體17萬億美元“負利率”債券中，日本是最大的貢獻者，“負利率”債券的美元名義價值為7.3萬億美元，其次是法國，“負利率”債券的美元名義價值為2.3萬億美元，第三位的是德國，負利率”債券的美元名義價值為2.1萬億美元。最後是西班牙，“負利率”債券的美元名義價值為8900億美元。上述四國佔據了“負利率”債券總量的74％。特別的要說明的是，除了歐元區和日本以外，北美地區“負利率”債券的美元名義價值也有3300億美元。

此外“負利率”債券也不再只是侷限在政府國債這個類別，而是進一步向私人部門蔓延，包括金融行業在內的“負利率”企業債的名義美元價值已高達1.6萬億美元。分行業來看，金融行業的“負利率”債券總量1.1萬億美元，排在第二、第三位的分別是工業與公用事業，他們的“負利率”債券總量都超過1000億美元，再往後是消費、原材料以及醫療保健，這些行業的“負利率債券”規模在400-900億美元之間。金融業大規模發行“負利率”債券並不稀奇，這樣做可以緩解負債端向儲戶轉移成本的壓力。工業與公用事業企業都有著龐大的高流動性資產，這些資產時刻面臨著負利率的侵蝕，發行“負利率”債券正好可以對沖資產端負收益的風險。

3 “負利率”公司債: 一個極端的例子

在第一部分的“負利率”企業債的結構分析中，提到金融行業是政府以外最大的此類債券發行方，原因是他們並不能把央行“負利率”傳導給儲戶，因為這會引起後者擠兌，尤其是在負利率背景下，本來家庭就對現金有更高的偏好；2016年一季度末日本財務省宣佈2016財年擬印發12.3億張萬元大鈔，比2015年增加1.8億張，日本民眾囤積的現金總額一念之間從5萬億日元猛增至40萬億日元。此外K Assenmacher， F Seitz（2019）研究發現截止2017年該國囤積現金的總量大幅攀升， 其中面額1000法郎的鈔票有80％-90％被儲藏起來， 200和100法郎的鈔票也有30％-60％被儲藏起來，這種情況下銀行體系不可能在資產負債表兩邊都支付利息，發債就是對沖手段，發新債買舊債中間就有正收益。

購買“負利率”公司債的投資者基本上是基於兩種驅動，一種是我們之前提到的久期需求，還有一種就是資產組合構建上的客觀需求，即使“負利率”債券規模不斷蔓延，機構投資者構建投資組合時仍然要配置債券，尤其是歐元區和日本投資者，這也是2008年以來超常規貨幣寬鬆產生的風險擠壓機制（Risk Squeeze）的延續，只不過長債利率下行帶來的不再是資產名義價格增值，而是對未來實際購買力上升的押注。

單就丹麥的“負利率”抵押貸款債券來說，首先不同於一般意義上的美國抵押貸款證券，丹麥的抵押貸款債券是有政府信用直接擔保的，過去231年間從未出現過違約，其實就相當於丹麥國債，但10年期抵押貸款證券利率即使定在-0.5％，還是比前者高10個基點；20年期抵押貸款即使定在零，也比同期限國債利率高16個基點。所以我們認為

4 “負利率”的緣起: 2011年黃金拋售

2011年的夏秋之交可謂是金融危機以後宏觀尾部風險暴露最多最劇烈的時期，希臘債務減記和美國債務上限引發的主權評級下調相繼發生。繼美國陷入去槓桿泥潭以後，歐洲成為新的全球去槓桿壓力的來源，直接讓包括中國在內的新興市場承受美國和歐洲疊加的需求萎縮。如今全球經濟面臨的諸多挑戰都可以從2011年找到初始源頭。其中最糟糕的後果就是爆發了”雷曼兄弟”破產以後最嚴重的美元流動性短缺。

一是從美元流動性供應端來看，當時74％的一級交易商回購融資以美國國債作為抵押品，總額達2.1萬億美元左右，美債作為美元回購市場的核心抵押品，技術性違約風險和主權平價下調風險讓市場擔心貨幣市場基金從回購市場撤離，美債折扣率（回購利率）飆升，從而令美元批發融資市場凍結，進一步引起系統性美元荒。

二是從美元流動性需求端來看，希臘債務減記已不可避免，直接持有希臘國債的歐元區銀行面臨鉅額減記，國際清算銀行銀行（BIS）的數據顯示:截止 2011 年 6 月底希臘債務風險敞口主要來自法國，德國以及英國，分別為 557 億歐元，214 億歐元以及126 億歐元，按照希臘債務減記50 ％計算，單單法國的直接損失就有 260億美元。附帶的衝擊還有投資者擔心債務減記會蔓延到其他國家，包括意大利和西班牙在內的南歐國家國債價格也出現暴跌，其中受衝擊最大的是合計持有1280億歐元國債的意大利三大銀行，其中最大的商業銀行聯合信貸（UniCredit）不得不向歐洲央行請求流動性援助；流動性壓力和對手方風險不斷上升導致歐元區銀行體系的短期美元融資驟減。從7月底開始美國貨幣市場基金就開始減少歐洲美元市場的風險敞口，全美最大的10支貨幣市場共同基金對歐洲銀行的風險敞口減少了8.7％，

為了獲取美元流動性，歐洲大型商業銀行紛紛賣出黃金遠期合約以換取美元流動性，黃金遠期利率（GOFO）飆升直接導致其與3個月美元Libor出現倒掛，通常市場把3個月USD Libor-GOFO視作隱含的黃金拆借利率（Gold Lease Rate），一般而言這個利率是大於零的，顯示出互換市場拆出黃金的成本很低，美元相對黃金沒有明顯溢價，然而在離岸美元流動性極端短缺的情況下，黃金拆出成本飆升就導致黃金拆借利率跌至負值，最低跌到-48個基點。承接了大量黃金遠期合約賣盤的做市商為對沖自身風險敞口大舉在黃金期貨市場賣空，直接導致黃金價格在2011年9月的大崩盤。

希臘債務減記觸發的美元流動性危機徹底把南歐國家的債務問題演變成整個歐元區的主權債務、銀行業和貨幣相互交織的三重危機，換句話說德國和國際貨幣基金（IMF）堅持讓私人部門減記債務的政策造成了南歐國家無序去槓桿，從負債端著手降低政府債務名義總量，既導致銀行業危機下的信用緊縮，又讓這些國傢俬人部門投資和需求崩塌，真實利率難以下降，債務下降慢於GDP萎縮，經典的費雪債務通縮螺旋正是如此，希臘過去8年裡政府債務佔GDP的比例並未下降，反倒持續上升。除希臘以外，其餘四個同樣遭受主權債務問題困擾的國家中，只有愛爾蘭在接受IMF和歐元區的救助條件後，其政府債務GDP的比例明顯下降，葡萄牙、西班牙以及意大利三國政府債務佔GDP比重仍居高不下，其中意大利和希臘的情況是一樣的。

回溯整個歐債危機的發展過程，一開始只是希臘透過旅遊產業和海外僑匯獲取的美元收入下降，GDP增速隨之從2007年二季度的5.7％跌至2009年一季度的-6.6％，償付歐元負債的能力明顯下降。如果2010年德法擴大自身財政赤字，增加針對希臘的財政轉移支付完全可以使得債務問題就此打住。

5 全球去槓桿壓力催生“負利率”

黃金趨勢轉向預示著全球通脹週期拐點來臨，背後是歐元區經過兩輪美元短缺的衝擊陷入無序去槓桿，總需求持續收縮，2011年三季度至2012年三季度歐元區GDP同比增速從1.2％回落至-1.1％，如此大的經濟增長放緩之下，首當其衝的就是中國的對外出口，同一時期中國對歐洲出口同比增速（3個月均值）從18％下降至-3.8％，央行外匯佔款同比增速從17％下跌至0.5％，觸及10年低位，中國經濟增長也跌破了8％。在美元短缺衝擊下本已壓力重重的大宗商品市場，又遭遇中國需求下降的打壓，2012年至2015年全球大宗商品熊市從貴金屬發端迅速擴散至工業金屬、原油等品種，路透CRB大宗商品指數暴跌26％，標普高盛商品指數（S&；P GSCI）跌幅更高達55％。

因此”負利率”產生的宏觀大環境是多種因素疊加的結果，最核心因素是歐元區深陷去槓桿，大宗商品暴跌倒逼央行實施名義“負利率”。如果把長債利率拆分成兩個部分:短期利率預期和期限溢價，那麼歐洲央行進行資產購買就是不斷壓低期限溢價，大宗商品熊市主要就是壓制全球的短期利率預期，體現其重要性的例子莫過於美聯儲真正開始連續加息也是在原油價格觸底、中國PPI同比轉正以後，從這個角度看歐洲進入”負利率”可視作2008年金融危機的後遺症，金融強監管和美國雙赤字規模的收縮造成的去槓桿壓力沿著全球產業鏈傳導，中國產能過剩行業出清、南歐國家退出歐元區都是難以接受的選項，那麼可預見的未來造成負利率的壓力難以減輕。

6 哪些因素能終結“負利率”

短期來看，美國當前這輪經濟週期觸頂，美聯儲剛進入降息週期，後續美國長債利率至少還有100-150個基點的下行空間，未來12-18個月全球範圍內的“負利率”程度還會加深，其名義規模還會進一步擴大；中期來看，距離下一輪美聯儲加息至少還有3-4年的時間，在此之前美聯儲擴表導致美元流動性變得充裕以後，歐洲和日本的買盤會讓美債市場也陷入“負利率”狀態，正像格林斯潘前期所說的那樣；長期來看，同樣是進入去槓桿，歐元區長債利率下跌速度比日本要快，其中原因在於德國對於財政平衡和通脹的低容忍度，北歐不願意採取大規模財政刺激來穩定通脹預期，這方面日本做的比歐洲要好；

本文源自華創宏觀

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