印刷圈再現大手筆收購。
11月6日，科斯伍德重大資產重組通過證監會審核。這家主打膠印油墨產品的上市公司，計劃以8.13億元的對價收購陝西龍門教育科技股份有限公司50.17%的股權。
這不是科斯伍德第一次對龍門教育出手。2017年3月，科斯伍德宣佈因籌劃重大資產重組停牌；兩個月後，公告與龍門教育實際控制人簽訂框架協議，計劃收購龍門教育51%股權。
之後，經過7個多月的努力，科斯伍德在2017年收官之際完成了對龍門教育的第一次收購：以約7.50億元的現金拿下後者49.76%的股權，略低於最初的收購目標。但由於通過委託同時獲得了另外2.63%股份的表決權，科斯伍德實際上已經獲得了龍門教育的控制權。
如果本次收購順利完成，科斯伍德將累計以15.62億元的對價，獲得龍門教育99.93%的股權。
在迄今為止印刷產業鏈上市公司實施的收購中，絕對算得上大手筆吧？
三好同學簡單算了一下：兩次收購，科斯伍德已經或還需要付出的現金就達到近10億元，其餘對價則以發行股份和可轉換債券的形式支付。
各位老闆想想：就靠一罐一罐地賣油墨，多少年才能賺出這十幾個億？
所以，三好同學難免會有這樣的疑問：一家做油墨的上市公司，為什麼要下這麼大決心、花這麼大力氣去收購一家教育培訓公司？
科斯伍德上市這些年
在圈內頗有名氣的科斯伍德來自江蘇，全稱是：蘇州科斯伍德油墨股份有限公司。
它成立於2003年，與一些老牌油墨企業比起來，歷史並不算很長。
然而，在合資企業佔據主導的油墨行業，這家本土企業作為後起之秀，很快顯示出其相對超前的資本意識。
2011年3月，科斯伍德成功登陸深交所創業板，募集資金4.22億元，成為國內膠印油墨領域第一家上市公司。此時，距離其掛牌成立僅有約8年時間。
科斯伍德主要生產不同型號的膠印油墨，近年來開始試水網絡營銷，成立了在線印刷耗材銷售平臺印客無憂，並曾入股印刷電商開心印。
2017年，科斯伍德還率先推出紙袋包裝的油墨，一時領行業風氣之先，在環保壓力日甚的印刷圈引發不少關注。
上市之初的科斯伍德，規模並不算很大。2011年，其油墨銷售量為1.27萬噸，與圈內龍頭有不小的差距。
登陸創業板後，科斯伍德的規模一度快速擴張，油墨銷售量一路攀升至2014年的1.97萬噸，比2011年增長55.45%。
隨後幾年，不知道什麼原因，科斯伍德的油墨銷售量出現連續下滑，但幅度並不是很大。到2018年降至1.84萬噸，比2014年的高點累計減少6.53%。
科斯伍德油墨銷售量變化情況（單位：噸）
在2018年併入龍門教育之前，科斯伍德的營收走勢與銷售量變化曲線高度相似：2011年為2.96億元，連年遞增到2014年的5.21億元，累計增幅達到76.01%；隨後，出現連續下滑，到2017年降至4.72億元，比2014年減少9.40%。
2018年，科斯伍德的營收同比大漲103.22%，主要是因為新併入的龍門教育貢獻了5.00億元的增量，既有油墨業務實際上仍有小幅下滑。
科斯伍德的營收和利潤情況
在銷售量和營收大漲小跌的同時，科斯伍德歸屬於上市公司股東的淨利潤（簡稱“淨利潤”）波動頻繁。
其中，上市之初的2011年為3864.80萬元，2012年達到近年來的高點，為4205.27萬元。隨後4年，波動中向下，但跌幅不大，2016年為3600.00萬元，比2012年的高點減少14.39%。
轉折點出現在2017年，科斯伍德的淨利潤同比大跌83.99%，降至576.48萬元。這其中，部分原因在於：第一次收購龍門教育股權產生中介、融資和過戶費用近1400萬元。
不過，即使排除這一因素，科斯伍德的淨利潤也出現了較為明顯的下滑。為什麼會這樣？稍後再說。
將併入龍門教育之前的2017年，與上市之初的2011年相比，科斯伍德的油墨銷售量增長45.84%，營收增長59.46%，淨利潤減少85.08%。除了利潤之外，其他兩項指標的表現並不算差。
然而，如果以2014年的高點為參照，科斯伍德的油墨業務顯然遇到了增長的瓶頸。
這背後則是整個油墨行業面臨的挑戰，而非科斯伍德一家的煩惱。
龍門教育有多賺錢？
直面問題說明想要解決問題。面對油墨業務的增長困境，科斯伍德想到的是：跨界收購，佈局雙主業。正是在這樣的背景下，龍門教育進入了科斯伍德的視線。
從西安起家的龍門教育，成立於2006年，比科斯伍德晚3年。它最主要的業務是全封閉中高考補習培訓，也涉足K12課外培訓和教學輔助軟件銷售。
這裡所說的“全封閉中高考補習培訓”定位相當明確，就是為了幫助考生快速提分，爭取考上理想的學校。由於事關人生前途，這樣的培訓自然讓家長、考生趨之若鶩，花費重金也在所不惜。
從主要財務指標看，龍門教育顯然是一個優質的收購目標。
先來看資產。截止2019年4月末，龍門教育的資產總計為5.18億元，負債總計為1.43億元，所有者權益（淨資產）高達3.75億元，資產負債率只有27.56%。
這麼低的負債率，即使在印刷圈上市公司中也不多見。
龍門教育的資產情況（單位：萬元）
再來看營收和盈利情況。最近兩個完整年度，也就是2017年和2018年，龍門教育分別實現營收3.98億元、5.00億元，淨利潤9920.89萬元、1.27億元，淨利潤率分別為24.94%、25.46%。
在印刷圈，這樣的盈利能力大體上只有煙包印刷大佬勉強可以比肩。比如，2017年和2018年，勁嘉的淨利潤率分別為22.84%、24.17%；東風的淨利潤率分別為23.85%、22.81%。
至於其他一些做普通產品的印刷廠，別說淨利潤率，毛利率都未必能有這麼高。
更重要的是，利潤率高企的教育培訓企業一般還都是預收費，現金流情況非常好。而苦哈哈的印刷廠多數時候都為賬期所困，週轉起來常常捉襟見肘。
龍門教育的營收和利潤情況（單位：萬元）
不妨拿科斯伍德自己做個對比。
2018年，科斯伍德“精細化工品”，主要就是油墨相關產品，毛利率為21.12%。龍門教育主營業務毛利率則高達51.98%，比油墨相關產品毛利率的兩倍還要高出9.74個百分點。
關鍵是，在油墨產品毛利率低位徘徊的同時，龍門教育的毛利率還有望呈現小幅上升走勢。
根據收購方案給出的預測，未來5年，龍門教育的毛利率最低也有53%。
或許正是出於對自身業務前景的信心，在兩年多前首次與科斯伍德進行股權交易時，龍門教育相關股東對2017-2019年的業績做出了大膽承諾：淨利潤（指扣除非經常性損益前後孰低的歸屬於母公司普通股股東淨利潤）分別不低於1.00億元、1.30億元、1.60億元，並順利達成了前兩個年度的承諾目標。
在本次收購中，龍門教育相關股東又新增了對2020年的業績承諾：淨利潤不低於1.80億元。
對一家年營收剛剛5億出頭的企業來說，能有這樣的盈利能力是不是相當驚人？
扒到這裡，三好同學多少有些明白：為什麼教育，尤其是與中高考相關的應試培訓，會被稱為永遠的朝陽產業了。
因為中國父母望子成龍的心情真的是太急切了，即使一擲萬金也在所不惜。
頻頻跨界說明印刷圈的無奈？
根據收購方案給出的測算數據，在本次收購完成後，科斯伍德的盈利水平將實現大幅提升。
以2018年作為測算基礎：收購前，科斯伍德歸屬於母公司所有者的淨利潤為2800.16萬元；收購後，將達到7703.66萬元，增長175.11%。
如果本次收購在年內完成，龍門教育又能按期完成業績承諾，科斯伍德2020年的淨利潤有望直奔兩個億，徹底改變2017年前利潤欲振乏力的局面。
說到這兒，三好同學不僅想起一則留言。在《從人造肉、工業大麻到澳洲養牛，印刷企業跨界的路究竟能夠走多遠？》一文後面，有老闆評論說：一跨界就利潤暴漲，只能說明幹印刷利潤太低。
這句話聽上去扎心，卻似乎是印刷圈普遍存在的無奈現實。
比如，上市三年，吉宏股份的淨利潤翻著番上漲，由2016年的4299.61萬元增至2018年的2.13億元，主要受益於跨界收購的互聯網廣告及快速佈局的跨境電商業務。
今年前三季度，環球印務的淨利潤同比大漲177.35%，由2018年同期的1610.40萬元增至4466.53萬元，主要是其收購的互聯網廣告公司並錶帶來了增量。
無論是吉宏的紙箱業務，還是環球的藥包業務，盈利能力都無法與跨界進入的互聯網廣告、跨境電商業務相提並論。
這的確可以從一個側面說明，當前印刷圈的利潤水平與部分行業存在巨大差距。
印刷企業賺錢不容易，作為供應商的油墨企業自然也好不到哪裡去。
科斯伍德2017年年報中有一句話很簡單，同時說明了印刷和油墨行業面臨的困境：近年來互聯網和新媒體的崛起，傳統紙媒受到較大的衝擊，商務印刷的增量非常緩慢，油墨行業出現了明顯的發展瓶頸。
歸根結底，油墨行業面臨的挑戰、瓶頸與印刷圈密不可分。
而且，過去兩三年，油墨企業還像印刷企業一樣，經受了原材料價格上漲、環保治理壓力加大等多種因素的衝擊。
為緩解壓力，科斯伍德曾在2018年3月進行了一次提價，將油墨及相關產品的價格上調5%-10%。不知道，各位印刷圈的老闆感覺到沒有？
問題是：利潤差距這麼大，是不是有想法的企業都可以去跨界、賺大錢？
當然不能簡單這麼想。首先，如果不是收購，跨界一般很難有立竿見影的效果。而跨界收購高盈利能力企業，通常又要付出巨大的代價。
科斯伍德兩次收購龍門教育股權，僅需要付出的現金就達到近10個億。而它2011-2018年的淨利潤加起來也只有2.63億元。如果不是上市公司，沒有靠譜的融資渠道，這樣的收購很難想象。
吉宏、環球跨界收購互聯網廣告公司，付出的代價沒有這麼大，但也分別達到1.88億元、1.30億元。這麼多的真金白銀，對多數印刷企業來說都是天文數字。
其次，即使付出了巨大的代價，也要防範可能存在的收購風險。比如，被收購企業的盈利能力是可持續的，還是存在變臉風險。圈內上市公司中，就不乏因被收購企業業績不理想而進退兩難的案例。
第三，跨界收購後如何才能實現不同業務的融合，而不僅僅是停留於財務報表層面的改善。
從國外印刷圈上市公司看，大多數企業都相對專注。即使利潤率不高，也很少進行大跨度的收購與轉型。這其中很重要的一個原因就是：跨界收購帶來的整合與業務協同風險。
當然了，科斯伍德對龍門教育的收購，在資本市場層面似乎已經得到認可。自9月底以來，其股價多次出現漲停，到11月11日，累計上漲89.46%。
所以，跨界收購有風險，也有機會，就看各位老闆如何認識和把握了。
就說到這裡。最後，還是一如既往地祝各位老闆好運吧！
中國國際彩盒展專家委員會專家
劉積英
劉積英先生，筆名王三好，長期從事印刷包裝專業媒體工作，具有近20年從業經驗，曾擔任《印刷技術》雜誌副主編、《印刷經理人》雜誌主編、《印刷工業》雜誌社總經理兼總編輯、《出版商務週報》總編輯、印刷工業出版社副社長兼副總編，及中國印刷及設備器材工業協會副秘書長。
現任《中國印刷》雜誌社社長，微信自媒體“印刷企業家”創辦人兼主要撰稿人。對印刷包裝行業的發展現狀有深入思考，擅長行業數據及上市公司、新三板掛牌企業財務數據分析，對印刷包裝電商及其他新型商業模式有一定思考，可為紙箱企業提供戰略層面的諮詢、顧問服務。
擅長領域
➤印刷包裝企業（含紙箱企業）企業戰略分析、診斷、規劃，印刷包裝行業、企業分析報告、可行性報告及專題研究報告撰寫。
可為紙箱企業提供一對一的戰略諮詢、顧問服務，項目可行性研究及專題研究報告服務。
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