◎ 文 程實
從大歷史觀來看當下全球經濟和國際市場，可以得出一個非常簡單的結論：我們正處在一個全球經濟和金融市場的重要拐點;對整個全球經濟來講，我們處在十年量級的拐點;對於整個全球利率來講，今年的8月1日，我們剛剛迎來全球利率十年量級的拐點;對中國經濟來說，改革開放40週年之後，我們已經邁過改革開放非常重要的歷史性拐點。
經濟重要拐點：
增速放緩 減速增質
去年下半年、今年上半年，大家對中國經濟是一種怎樣的情緒?為什麼普遍能感受到企業家、政府、老百姓都對中國經濟存在的悲觀看法。其實很簡單，因為我們處於中國經濟重要的拐點時刻——過去所熟悉的簡單粗暴、要素消耗型的增長正在迎來尾聲。所以，越是沉浸在過去的賺錢模式，就越會感到焦慮。面對未來結構性、精細化增長的挑戰，未必所有人都做好了準備。
今年，中美關係走過40年，可以用一句話總結：我們不再是我們，我們還是我們。中美關係已經回不到過去了，但我們實際上還有新的未來。
人類科技的百年拐點、甚至千年拐點正在走來，借用劉慈欣《三體》提出的一個理論——科學技術核心特徵是什麼?加速進化。人類取得每個同等量級的科學技術進步所需要的時間是呈幾何級數下降的，這意味著人類正在加速迎來命運的拐點。在這樣一個非常重要的時刻，應該怎麼看待中國經濟呢?我覺得，可以用“減速增質”四個字來形容。
毋庸置疑，中國經濟增長速度在下降。從1980年到今天，中國經濟增長年均速度在9.9%左右，在全球187個有統計數據的國家裡排第二，一句話簡單總結：中國經濟在過去的40年裡，以“大象的身軀跑出了獵豹的速度”。但是，這個速度正在逐漸放緩，去年中國GDP增速6.6%，今年一季度6.4%，上半年6.3%，全年預計在6.0%～6.5%之間，明年總體會降到什麼程度還不可知。如果因為這件事焦慮，確實要焦慮很久，因為這是長期的趨勢。
作為一個有規律可循的市場經濟體，中國經濟正在經歷的當下，很多國家也經歷過——美國在上世紀60—70年代的時候，經濟增長速度最高到6%以上，現在2—3%;日本經濟在上世紀70—80年代、在廣場協議之前，經濟增長最高是9%，現在長期是0;歐洲呢?以前4%—5%，降到現在0—1%;韓國從9%降到4%—5%。
因此，中國經濟減速是很正常的，但要看到中國經濟增長質量的提升。“增質”非常關鍵，因為它會決定一個經濟體在減速過程裡面未來真正大的方向。
經濟政策兩手抓：
一手託底 一手“增質”
很多國家在跨越中等收入陷阱時，都面臨這樣的選擇：經濟增速下降，需要轉變經濟發展方式，實現高增質的經濟增長。其中成功案例不少，也有失敗的教訓。中國政府現在手持經濟政策兩手抓：一隻手抓需求，用需求讓經濟減速不至於跌落到無法忍受，就是託底;另外一隻手從供給側的角度，來保證“增質”能持續發生。
所以，把握供給側改革，目標是能夠實現可持續的經濟增長質量提升，其中關鍵工作包括供給側結構性改革、三去一降一補、國企改革、支持民營經濟一系列政策等等，這些政策指向都很簡單，就是讓經濟“增質”能夠發生得更加激烈一點。
一個經濟體長期經濟發展只有三個長期的動力來源，第一個是勞動力，第二個是資本，第三個是全要素生產率。什麼叫作全要素生產率——所有能夠帶來生產效率提升的體制機制變化，或者科學技術進步，也就是我們所俗稱的軟實力和硬實力。中國過去40年增長很快，但由於是資源消耗型增長，勞動力和資本對於整個經濟增長的貢獻已經消耗得比較多了。
從2015年開始，中國進入少子老齡化階段，但二孩政策對於中國經濟人口結構影響微乎其微。2030年之前，中國人口少子老齡化加劇;2030年之後，甚至會和今天的日本一樣，出現人口的負增長，所以人口紅利從2015年開始就已經日漸式微。
從資本對整個經濟發展支持的角度來看，中國的現在跟過去不一樣。10年前，國家、個人、企業加在一起的負債率在130%左右，10年之後250%左右，實際上和發達國家相差無幾了，這意味著中國經濟沒有進一步加槓桿的空間了。
另外，經濟結構正在逐漸優化，中國正在努力成為內生型經濟增長國家，就像美國一樣，依靠消費增長帶動整個全球經濟。中國的高新技術投資，包括產能利潤率、單位收入成本都處在一個優化的空間裡，經濟增長質量出現上升的跡象。
未來長期趨勢：
結構更迭 消費升級
中國經濟“減速增質”的同時，我們需要看到一些結構性的機會。過去粗放型的投資賺錢模式將一去不復返，未來中國是真正具有大量結構性機會的市場，如何把握這些結構性機會，需要更加專業化。
從投行角度來看，主要提示兩個大的方向性機會：
首先是新經濟的頭部，就是新經濟中“新”的部分。新經濟這個詞，20多年前就已經出現，其中很大一部分正在逐漸老化，變成傳統經濟的一部分，比如傳統互聯網平臺、互聯網經濟、社交網絡都屬於新經濟“舊”的部分。真正具有生命力的是新經濟中“新”的部分，這部分代表整個經濟科學技術進步硬核的方向，代表著我們看得見、看不見的關於人類變化所有的可能。實際上，這真的很重要，像抖音、拼多多等經濟形態導致了生活方式的改變，從而會帶來商業運營模式的改變，還會帶來每一個企業未來現金流的改變。
那麼，新經濟中“新”的部分，中國究竟實力怎樣。從整個硬核科技實力角度來看，中國毫無疑問是比不過美國的，但是我們也是僅僅比不過美國而已，我們是全球老二;從整個創新集群看，中國位列全球第二;從“獨角獸”數量來看，中國也是僅次於美國。
其次是關於消費升級。有關消費升級、降級的爭論很多，但是這在經濟學裡是一個典型的合成謬誤——你永遠不要從微觀的個體現象，直接推導出宏觀的結論。打個比方，你不能因為愛穿優衣庫，不愛穿LV，就說中國經濟處在一個消費降級狀態之中。對於整個中國消費升級問題，要從宏觀角度來認知。
有關消費的問題涉及兩件事，一是有錢花，二是你願意花錢。以學術術語來闡釋，前者稱為國民收入，後者稱為邊際消費傾向。這兩部分對於中國來講，都是有優勢的。首先，國民收入方面，中國GDP增長6%左右，放在全球3%左右的增長環境裡，中國國民收入增長在整個全球是有比較優勢的。
另一方面更重要，從消費者願意花錢的角度來看，未來10年裡，全球中產階級會出現一個自然的主力人群更迭，經濟學家對此非常關注。對於中國來說意義更不一樣，因為沒有任何一個國家的這兩代人像中國兩代人似的，在人生觀、世界觀、投資觀、價值觀、消費觀方面的差距這麼大。也就是說，未來10年，中國將能夠看到全球最顯著的中產階級邊際消費傾向的提升。從兩個維度來看，中國未來長期的趨勢，毫無疑問是消費升級的國家。歐盟和美國智庫Brookings都預測中國將在2025年左右會成為全球最大的市場。
目前中國的消費狀態如何?在G20的國家裡，中國人口占比30%左右，生產出來的產品佔35%左右，而消費只佔12%左右，所以消費升級具有很大的空間。但為什麼會聽到越來越多關於消費降級的聲音呢?那是因為中國消費升級正在發生結構性的變化，中國消費升級的重心在下沉。也就是說，從高線城市向低線城市轉變，從高線產品向低線產品轉變，這也是拼多多火爆的原因。
所以，中國正處在“減速增質”的大時代，未來機會很多，只不過正在從規模性簡單粗暴的機會變成一種集約性、結構性的機會。
未來資本市場：
週期繁榮 外資漸入
那麼，“減速增質”經濟體，它的資本市場到底會怎麼樣?
“股市是經濟的晴雨表”是中國股民最喜歡提及的一句話，這句話對還是不對?坦白講，很難一言以蔽之，因為中國股市還太年輕，數據時間跨度不夠長，看不到一些規律性的東西。如果把80年的美國股市劃分成四個20年的話，有兩個20年，美股是未見增長的;另外兩個20年，一個是美股漲了3倍，一個是漲了6.7倍。
分析美國股市這4個20年的規律發現，股市從來不是經濟增速的晴雨表。美國股市兩個走平的20年，都是美國平均經濟增速最快的兩個20年，所以中國過去那個20年並不孤單。確切地說，股市是經濟增質的晴雨表，如果從另外一組代表經濟增長質量的數據來看，完全可以證明相互的正向關係。比如，下圖數據中灰色柱子是美國高速增長期20年的股市回報，紅色柱子是美國經濟減速增質期股市20年的回報，同樣還有德國、韓國的對比，都能清楚看到資本市場是“經濟增質”的晴雨表。
中國的資本市場也不例外，過去20年高速增長期的股市表現也符合規律，因此未來中國減速增長期的資本市場值得期待。雖然中美貿易摩擦愈演愈烈，但中國金融開放是加速的，比如最近外資進入中國資本市場全面放寬的年限從三年縮短到兩年，國際規律在中國逐漸被應驗，所以我覺得未來20年，才是中國資本市場長週期繁榮的20年。過去40年來，中國經濟高速增長是要素消耗型，像“鐵公基” (指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設)這樣的行業發展很快，可以看到更多優質的投資標的和需求正在逐漸形成。
那麼，過去40年為中國經濟高速增長提供血液的是誰?是以銀行為主體的間接融資。間接融資發展快，某種程度上會擠佔直接融資的空間，所以資本市場缺乏一個長期發展行業的環境，這就是中國現在金融供給側結構性改革的意義所在。直接融資向間接融資方向的轉變，這也是中國經濟生態金融改革的防線。
另外，從去年四季度開始，在香港發現一個很有意思的情況，很多人在悲觀的時候買入了中國股票，當時很多路演得到的信息是，這些機構投資者看到了我們沒有看到的中國經濟增質的一些細節。雖然從4月份開始，一些短線的對沖基金走了，但大的長線外資投資基金都沒走，他們經歷過我們沒有經歷的歷史，看好中國減速增質的未來，看好中國結構性機會，看好中國打開金融國門更多的市場容納性。所以對中國來講，中國外資的流入是一個長期的過程。(本文經授權，節選自工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實博士在“鴻儒論道”的演講)(責編 王茜 美編 趙佳)
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