光大證券11月20日發佈對周黑鴨的研報，摘要如下：
特許經營再下一城
11月18日，廣西銘和食品有限公司與公司簽約特許經營合作協議，成為繼貴陽之後第二位特許經營合作商。我們認為，該等事件顯示公司商業模式升級策略持續推進，執行有效，復甦前景展望積極。特許經營與直營相結合是公司當前五大戰略之一。特許經營策略有望加強門店佈局網絡，一方面有助於新市場的開拓，另一方面提高現有市場的門店密度，以進一步釋放公司品牌力和產品力優勢。對於特許經營合作商，公司評估標準為1.具有優質物業和選址資源；2.具備連鎖經營管理能力；3.與公司發展理念契合；4.具有充足的資金條件。公司已成立特許經營事業部，相關負責人具備領先特許經營品牌全國管理經驗。預計公司有望在未來1-2年內磨合特許經營模式，以期在未來能夠形成複製能力。渠道及產能延續擴張情勢1）6月末公司門店網絡覆蓋96個城市。華南地區增長明顯，門店數量淨增加19家，區域收入同比增長28.8%。同時西北、西南等外埠市場開始貢獻收入增量。2）6月廣東東莞新加工工廠投產，並在江蘇和四川建設新廠，完善5大產區佈局。3）19年上半年公司線上平臺及外賣渠道拓展成績突出，其中電商業務同比增長9.3%，外賣業務同比增長47.5%。公司呈現清晰復甦路徑針對公司之前經營所暴露出的問題，新一屆管理團隊制定了針對性的經營戰略。1）商業模式方面將新增特許經營體系，與原有直營體系結合滲透市場；2）探索多元化渠道，適應消費者用戶習慣，增強線上線下便利性；3）搭建新品管理體系，建設持續產品創新能力；4）優化整合營銷及推廣資源；5）發展以績效為導向的人才激勵計劃，將覆蓋核心高管及一線團隊。試水內部加盟模式，目前12家店在測，增強員工獲得感。維持“買入”評級，維持目標價5.00港元鑑於商業模式升級落地暫無明確時間表，我們維持2019-2021年EPS預測至0.19/0.21/0.22元。維持基於DCF目標價至5.00港元（g=2.0%,WACC=9.42%），對應2019年22xPE。我們看好公司未來的復甦前景，維持“買入”評級。風險提示：新品拓展不力；食品安全事件；市場滲透不及預期。
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