繼三隻松鼠之後，A股又將迎來另外一家零食巨頭。
11月28日，休閒零食品牌良品鋪子通過證監會發審會審核正式上會，標誌著其離上市又近了一步。至此，零食三巨頭均已齊聚A股，另外兩家企業，百草味於2016年被好想你收購後成功登陸A股，三隻松鼠也於今年7月在創業板敲鐘上市。
根據招股說明書，此次良品鋪子擬公開發行4100萬股股票，總募集資金約7.73億元，主要用於渠道建設等。其中“全渠道營銷網絡建設項目”4.46億元、“倉儲與物流體系建設項目”1.93億元、“良品信息系統數字化升級項目”1.06億元、“食品研發中心與檢測中心改造升級項目”2724.3萬元。
在當前較為嚴峻的融資環境下，良品鋪子為何選擇上市?上市有兩種原因：缺錢融資、本身資金充足但仍希望擴大再生產，很多觀點認為，前一種的概率較大。
可觀的基本面
從基本面來看，良品鋪子經營業績較為可觀，看不出缺錢跡象。
營收和歸母淨利在持續攀升。招股書披露，2015年至2017年，良品鋪子營業收入分別為31.49億元、42.89億元、54.24億元，年複合增長率為31.24%;截至2018年上半年末，良品鋪子實現歸母淨利潤1.12億元，約為2017年全年數據。
持續攀升的業績背後是良品鋪子正在進行的擴張計劃。與大多數高成長企業通過上市尋求業務擴張相似，良品鋪子正在打通線上線下渠道，並希望通過上市延伸自身業務。
為應對激烈的市場競爭環境，良品鋪子在線上渠道方面，採用“平臺電商+社交電商+自營APP”的多元化佈局方式，通過藉助第三方電商平臺的用戶規模效應，實現銷售規模快速增長;而在線下，堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略佈局，在立足華中市場的基礎上，不斷加大華東、華南市場的開發力度，提高市場佔有率。2015年至2018年上半年，良品鋪子終端門店數量由1359家增至2092家，增幅達53.94%。
從全國佈局來看，仍然以華中為主
零食類商業模式為薄利多銷，必須要求快速週轉以帶動現金流動。再看應收賬款、存貨週轉率，招股書顯示，2016年，良品鋪子的應收賬款週轉率分別為51.29次。對比同行業來看，2016年好想你的週轉次數為7.25次，三隻松鼠為33.58次，行業平均值為28.76次。良品鋪子較高的應收賬款週轉率，表明其能快速回籠資金，壞賬風險較低。
同時，存貨週轉速度也頗具優勢。2016至2018年上半年，良品鋪子的存貨週轉率分別為5.19、6.25和4.17，高於行業均值，且2017年和2018年上半年均高於其他可比公司。
高出行業的應收賬款週轉率、存貨週轉率表明良品鋪子具備較強的賺取利潤的能力，也體現出較強的營運能力。從這個角度看，上市“圈錢”說法也難以成立。
“毛利潤”爭議
雖然運營能力較強，但良品鋪子的毛利率卻偏低。2018年上半年，良品鋪子毛利率為29.75%，低於可比公司來伊份的43.3%毛利率、鹽津鋪子的41.75%毛利率。據此，許多財經文章認為它缺錢，並“看空”良品鋪子。但是，據筆者觀察，較低的毛利率無法證明良品鋪子缺錢。
毛利率低恰恰是良品鋪子值得“看多”的地方。對於一般企業，毛利率量化分界線在30%左右，零售類行業要再低些，零售巨頭沃爾瑪的毛利率一直穩定在25%左右，永輝超市的毛利率也常年維持在20%左右，良品鋪子29.75%的毛利率相當不錯。上文已經論及，零售類行業走的是薄利多銷之路：犧牲毛利，憑藉較快的週轉速度取勝。這是由於休閒零食作為大眾消費品的特殊定位決定的，相反，如果是奢侈品，毛利率僅僅30%，就不再是奢侈品了，而是普通商品。
對此，良品鋪子也表示，之所以主營業務毛利率低於同行業，是因為公司各渠道收入佔比相當(2018年上半年線上收入佔比44.85%)，但加盟及線上平臺的毛利率相對較低;與三隻松鼠相比，公司線上業務起步時間較晚，為了提升線上佔有率，採取了更為優惠的定價策略。
新的疑問隨之而來，良品鋪子秉持的戰略是高端化，在吳亦凡、迪麗熱巴的品牌代言下，“高端零食”品牌形象又深入人心，而較低的毛利率如何踐行高端化戰略?
從京東網上商城的產品標價來看，良品鋪子價位與鹽津鋪子、三隻松鼠持平。
事實上，良品鋪子的高端化戰略並不意味著高溢價，而是聚焦在產品質量和客戶群體上。良品鋪子董事長楊紅春表示，“高端戰略”標誌著良品鋪子堅持和迴歸初心——做好品質，不做低價競爭。因為，價格戰是對社會資源極大的損耗，對行業也不負責任。所以，良品鋪子想通過高端戰略的定位，從這個漩渦裡跳出來，更適應消費者的變化。
真正的問題
隨著毛利率疑雲的消散，良品鋪子的真正問題浮出水面。
最大的問題是較高的資產負債率。報告期內，公司的資產負債率分別為83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行業中資產負債率平均值為50.37%、46.95%、37.01%、32.52%，公司的資產負債率近乎為行業平均水平的2倍，無疑給經營帶來巨大壓力。
目前來看，經營活動產生的現金流量淨額呈現連年遞減趨勢。2018年上半年來看，公司的經營活動產生的現金流量較少，遠小於淨利潤1.13億元，現金流量/淨利潤小於1，這個數據值得注意。持續減少的經營現金流，勢必會使投資者對其償債能力產生質疑。
為實現大規模擴張，良品鋪子不惜通過上市融資擴大業務半徑，這才是其謀求上市敲鐘的真正原因。上市是否會加重其負債率?目前來看，存在這種可能，但增量不會特別大，因為良品鋪子擁有較高的應收賬款、存貨週轉率，能夠源源不斷地造血。但投資者仍應注意：在當前經濟下行、零售業競爭激烈的背景下，良品鋪子的快速擴張策略到底有無可持續性。
另外一個值得注意的問題是，由於大規模採用代工模式，良品鋪子的質量難以從源頭保證，也因此頻頻收到質量不達標投訴。新浪旗下黑貓投訴平臺顯示，截止11月27日，關於良品鋪子的投訴多達79條，其中涉及商品質量問題、出現頭髮絲、虛假宣傳、少發貨等問題。
良品鋪子是一家休閒食品運營企業，成立於2010年，已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等多個品類、1,000餘種的產品組合。
本次成功過會是良品鋪子在證券化道路上的一大突破。在證券化道路上，良品鋪子可謂“起個大早，趕個晚集”。
2014年，良品鋪子就計劃赴港上市，並啟動紅籌結構，但最終失敗。之後，轉變策略，將紅籌結構拆除，擬通過A股上市。去年6月，良品鋪子向證監會遞交了IPO申請材料，之後是長達一年半的漫長等待。在此期間，其競爭對手三隻松鼠率先於今年上市，奪走了“國民零食第一股”的稱號。而百草味也早在2016年通過被好想你收購的方式登陸A股。
隨著越來越多的股票上市後破發、爆雷，資本市場變得越來越清醒。資本助力確實能為公司發展提供動能，但如果自身業務壁壘不深，護城河不寬，資本市場也會對上市股票用腳投票。擁抱資本市場的良品鋪子是否又是另一個we work?我們拭目以待。
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