科達利成立於 1996 年，從便攜式鋰電池結構件和汽車結構件起家，擴展至動力電池精密結構件。15 年 CATL 成為公司鋰電結構件第一大客戶，預計目前佔 CATL 結構件採購量 90%左右，同時成為億緯鋰能、欣旺達、中航鋰電等優質電池廠的主供應商，在國內方形鋰電結構件市佔率接近 60%。並與海外鋰電池廠商 LG 化學、松下、三星等達成長期合作，2020 年海外客戶放量有望鞏固公司鋰電結構件全球龍頭地位。
鋰電池結構件為鋰電重要材料，影響電池眾多性能。鋰電精密結構件主要包括電池外包殼、蓋板、連接件和熱管理系統部分元件等，影響電池的安全性、密閉性、能源效用效率等。對於方形結構件，通常蓋板的價值遠高於殼體，蓋板上多達 10 餘種，元器件，包括防爆閥等，決定電池的安全性能；殼體主要由鋁錠衝壓而成，要求其保持高度的一致性、穩定性，同時市場希望通過厚度不斷減薄來降低結構件成本。
價值量佔比電芯成本約 8%，接近電解液、負極。整體來看結構件平均價值量佔電芯成本的 8%左右，成本佔比與電解液和負極接近，是鋰電材料中最被忽視的環節。
鋰電精密結構件未來五年複合增速接近 30%
國內外電動化進程加速，全球動力電池需求未來三年複合增速 36%。國內市場 2019年雙積分開始考核，從供給側倒逼車企生產新能源汽車，加上外資品牌的投入加大，為消費的升級帶來保障，將帶動國內電動車市場持續擴張，未來幾年國內電動車市場將持續增長，預計 2025 年國內電動車銷量近800 萬量，2018-2025 年複合增速 31%；海外市場排放標準趨嚴，車企押注電動車，新車型密集上市，全球電動化來臨。我們預計 2025年全球新能源車銷量近 1500 萬輛，2018-2025 年複合增速32%。
方形電池長期主導局面確定，鋰電結構件需求未來 5 年複合增速近 30%。2019 上半年國內方形動力電池裝機電量 24.7gwh，市佔率達到 82%，預計國內方形滲透率長期穩定在 80%左右的水平。海外動力電池市場因特斯拉-松下圓柱電池短期主導，目前方形電池海外市佔率約 10%，預計未來五年海外市場軟包和方形佔比將逐步提升。僅考慮動力、儲能市場，我們預計 19-21 年全球方形及圓柱電池鋰電結構件市場空間為 65/82/104 億元，同比增長 30%/26%/26%；其中國內市場規模為 39/49/61 億元，同比增長 28%/26%/26%。
當前動力鋰電結構件格局穩定，19 年龍頭方形電池份額預計近 60%。下游動力電池行業集中度較高，19 年上半年前三動力電池企業裝機電量市佔率合計 75.9%，前十累計市佔率 87.9%。結構件環節，龍頭科達利早期綁定行業龍頭，並逐步開發新興潛力客戶，市場份額穩定第一，技術和規模均大幅領先其餘廠商。按 18 年國內鋰電結構件市場規模 33 億測算，科達利國內市佔率接近 50%，且在方形結構件中份額更高，預計 2019 年科達利國內市方形結構件市佔率進一步上升至 60%。
行業後入者綜合能力難以匹敵。
1）高端設備採購和原材料開發緊缺，新進廠商難擴產。部分進口核心設備由採購端與供應商共同研發完成，採購商傾向與關鍵材料和設備的供應商簽訂獨家供應協議。行業新進入者難以直接採購高品質設備，直接影響產品質量，從設備端和原料端提升了行業壁壘。2）認證週期長+前期開發投入大，短期後入者難有競爭力。精密結構件產品終端客戶的品質和技術標準各不相同，一般需要近 1 年的開發，產能建設期 1 年，認證期 1-2 年，整體週期較長。而且前期的模具等開發成本較高，有一定資金壁壘，客戶與供應商合作通常長期穩固。
3)規模優勢加大工藝改進投入和成本攤薄下降。規模較大的先發者，單次模具生產對應訂單額較大，攤薄開發成本。同時擁有更加寬裕的現金流投入工藝改善，持續拉開差距。
4）生產基地貼合客戶，與客戶形成長期綁定，其餘競爭者難再就近建廠。我們預計，新進入企業要形成行業競爭力至少需要 2-3 年的時間，短期對龍頭難形成有效威脅。
鋰電結構件行業分層嚴重，龍頭有望受益於全球化採購。動力結構件供應商主要集中在亞洲，歐洲基本沒有配套企業。中國結構件供應商得益於動力行業發展較早，協同大客戶加速技術開發和產能建設，目前國內龍頭供應商在規模和成本上優勢非常明顯。近幾年全球領先電池廠陸續推進中國工廠的建設，中國結構件供應商有望加速全球配套。
預計 19H2 開始放量，後續客戶規劃空間龐大。惠州基地19H1 產能利用率接近 80%，預計下半年可以滿產，年產值可達 18 億。溧陽基地產能正在爬坡，19 年中開始批量出貨，預計下半年跟隨客戶放量。寧德時代溧陽一、二期合計產能預計 8-10gwh 目前已經投產，19H2 開始爬坡，三期預計 20 年下半年達產。時代上汽溧陽基地 8 條產線預計 19 年中全部投產。中航鋰電常州基地，目前產能約 9-10gwh，預計 2020 年底完成三期建設新增 2.5gwh 產能。LG 化學南京廠預計 19 年底投產 10gwh，2023 年全面達產 32gwh，目前已經獲得特斯拉上海工廠訂單，有望在 2020 年加速產能投放。大連工廠全部供應給松下大連廠，大連一期 18 年投產 5gwh，二期在建設中，預計 20 年底投產。寧德工廠方面，科達利一期預計 20 年底投產，年產值可達 7 億，主要配對寧德時代，目前寧德湖東基地產能約 20-25gwh，募投項目湖西一期、二期預計新增約 25gwh 產能。
盈利預測
考慮到公司深耕鋰電結構件領域，有著深厚的技術領先優勢及強大客戶基礎，全球鋰電結構件行業龍頭地位穩定，深度綁定寧德時代，全面覆蓋國內優質電池廠，海外客戶訂單放量在即，將帶動產能利用率和盈利能力同步提升。
我們預計公司2019-21年淨利潤為2.09/3.39/4.49億元，增速為154%/62%/33%,EPS為 0.99/1.60/2.14 元，對應 PE 為 31x/19x/14x。我們給予公司 2020 年 30 倍 PE，對應目標價 48 元，
風險提示
1）產品價格存在下降風險，對公司毛利率水平造成衝擊。近幾年新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。鋰電結構件作為新能源汽車核心部件之一，電池企業可能受補貼退坡壓力下，可能希望下游材料廠進一步降價，鋰電結構件市場平均價格存在進一步下調風險，壓縮了公司的盈利水平。
2）原材料價格不穩定，較大波動可能對經營產生影響。原材料成本在整體成本中佔比較高，原材料價格波動將會直接影響各板塊的毛利水平。
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