摘要
風險溢價已“潮漲”，“潮落”有路徑嗎？2019年，微觀承壓持續向宏觀投射，但“走老路”的預期不斷落空。央行定力十足，本質還是在於抑制表外擴張再次破壞信用派生鏈條，撼動貨幣乘數的穩定性，防止貨幣政策效用的適得其反。而LPR適時“改革”，跳過冗長的傳導，成為降實體成本的主角。
風險提示：城投債出現信用風險，監管政策超預期
正文
1、不“走老路”降成本的定力來自於哪裡？
微觀承壓，宏觀投射。2019年以來，融資結構短端化、高等級化和國企化，演繹的是信用派生不暢的邏輯。企業壓力向總量數據映射，工業增加值與PMI等讀數多是差強人意。
市場搶跑，復刻“走老路”的記憶。8月初美聯儲降息與經濟數據疲態同時出現，恰逢人民幣出現貶值，一切似乎都在為央行降息降準做鋪墊。這樣的預期有多強？公募基金持有國債久期在3季度出現明顯拉昇（並非來自超長債的影響），也是2019年以來首次出現預期搶跑現象，頗有“久旱逢甘霖”的急切。
央行定力十足，選擇與市場預期“錯峰”。翹首以待的降準並未在8月落地，秉承“穩健”態度，央行9月初才祭出全面降準。意外的是，幾次降準後，央行通過公開市場回籠資金，避免金融市場流動性過於“充沛”。
問題在於，以往通過降息或者降準壓低金融市場短端收益率，而後通過期限利差壓縮，帶動長端收益率下行，最終促成實體降成本的回落的手段，為何現在央行如此忌憚？抑或是，傳統的“老路”隱藏什麼問題？
抑制表外擴張再次破壞信用派生鏈條。
如上述，上一輪牛市中，央行持續寬貨幣營造寬鬆環境，初衷是降低商業銀行負債端成本，及擴張基礎貨幣，助推寬信用。事與願違，低利率環境下，一是商業銀行理財與大資管通力合作打造套利鏈條，二是實體企業融資過程中，扮演“迴流器”，參與套利，主要有以下兩條路徑：
1）商業銀行表外資產（理財歸集社會資金）直接或者間接（通過非銀）進入實體，形成微觀企業負債，微觀企業最終回存至銀行體系；
2）商業銀行表外資產直接或者間接進入實體，微觀企業新增負債後，並未直接回存銀行，而是購買理財或者高息非銀產品套利。
第一條路徑產生漏損較少，對商業銀行表內派生影響有限；第二條路徑拉長套利鏈條同時，銀行體系資金易漏損。第二條路徑是否真實存在？
上市公司買理財是比較好的證明。對於上市公司而言，募集資金與募投用途之間並非順利銜接，上市公司為避免資金沉澱，會主動配置銀行理財、信託產品和券商資管產品。2014年以來，這一趨勢漸成，尤其是高息的結構化理財佔比回升。
理財與大資管無序擴張帶來的結果是什麼？貨幣政策大打折扣。
一般意義上，央行通過降準或者降息調控基礎貨幣→聯動貨幣供給→影響實體，傳導有效性的前提是貨幣乘數要足夠穩定。否則，寬鬆的貨幣政策對中介目標的傳導將出現紊亂。不巧的是，表外理財的大規模擴張，已經成為撼動貨幣乘數穩定性的“誘因”。資金過多漏出，促使商業銀行表內派生效果打折同時，大資管採用槓桿模式協助企業融資，隱匿風險是其一，弱化實體資產流動性是其二。
如果倒推2014年-2016年“真實”的貨幣乘數（相對於銀行間內狹義派生的廣義派生機制），表外理財擴張對實體融資的貢獻顯而易見，這也說明，套利機制已經對央行寬鬆產生“反噬”。
當傳統貨幣政策開始失效，會產生什麼結果？如果拿M2作為貨幣政策調控的中間變量來看， 2015年以前，貨幣的擴張往往領先於經濟指標，較強的相關性是貨幣政策有效性的證明。表外派生打破這一邏輯之後，政策目標不僅背道而馳，甚者“賺央行的錢”還產生了不小的槓桿風險和壓力，削弱實體融資和金融市場的防風險能力。
小結而言，微觀融資難與宏觀讀數差交互映射，市場滿心期待降息降準，而央行顧忌套利與監管的博弈。大資管的發展，致使信用派生“偏離正軌”，撼動貨幣乘數穩定性，令貨幣政策效用大打折扣。傳統寬貨幣手段“副作用”如此之大，還有什麼工具可以降低實體融資成本，激活微觀主體的活力？LPR“重生”恰逢其時。
2
、新的定價模式，新的降成本工具LPR改革的目的是什麼？跳過冗長的傳導。如上述，傳統的貨幣政策傳導路徑，遵循短端利率→期限利差壓縮→長端收益率下行→信用債曲線下行……過程需要避免資金漏出與市場套利，條件過於苛刻；倘若圍堵漏出，有可能被壓制金融創新。出於兼顧降成本和縮短傳導路徑的考慮，LPR適時“改革”，邁出利率並軌的第一步。
早在2013年10月，LPR集中報價機制開始正式運行。實際運用過程中，基本上與貸款基準利率亦步亦趨。
2019年8月中旬，央行對LPR報價做出改革，敦促貸款利率與市場利率的彌合。一方面將參與銀行報價數量擴張至18家，包括民營銀行等，二是提高報價頻率至每月一次，三是採取新老劃斷，便於銀行操作業務。
LPR由18家銀行報價後，剔除最高和最低水平計算平均，再加上MLF利率來確定。而後，商業銀行總行根據LPR調整FTP水平，
加上風險溢價決定貸款利率。由此，可以通過壓降MLF或者樣本行報價，降低LPR，引導貸款成本下行。
LPR降風險溢價“雷厲風行”。
一方面，8月中旬公佈新機制，已經接連三次下調LPR。從8月20日1年期LPR下調10bp，9月20日繼續下調5bp到11月20日再次下調5bp，定價基準已經低於1年期貸款基準利率。最近一次調整中，5年期LPR亦跟隨下調，與MLF此前調整有關，維繫利率走廊的調控。
另一方面，11月5日，央行繼續下調MLF利率，11月18日再次下調公開市場操作利率，一是有利於降低銀行負債端成本，二是能夠達到繼續壓降LPR的目的。
再者，明年3月之前，各銀行超過80%的新增貸款需要按照LPR定價，意在加速壓縮風險溢價，滿足實體融資。同時，存量貸款如何錨定LPR，亦在研究。
從機制與操作力度來看，LPR定價順利跳過傳統數量型貨幣政策，可以達到降實體成本的目的。並且，就進度而言，操作上足以展現“勢在必行”。可是，完全寄希望於銀行實現寬信用和降實體成本，“理想與現實”之間依舊存在鴻溝。
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