近日，公司公告了自主投資研製的JK 新型制導武器出口立項獲得國家有關部門批覆同意。此外，公司進行董事會換屆選舉，引入多位重磅專家擔任獨立董事。
投資要點
“一枝獨秀”到“雙彈齊飛”，導彈項目加速落地JK 項目是公司HD-1 項目之後的又一款導彈武器，由子公司明華機械自主研製。
我們認為，此次出口立項獲批的意義重大，標誌著公司經過前期投入，目前已有兩款導彈項目成功通過出口立項，軍工業務逐步開花結果。根據SIPRI 統計，國際軍貿市場交易額逐年增加，結合JK 和HD-1 特點，公司未來發展空間巨大。
董事會換屆，引入多位重磅專家彰顯發展戰略大格局此次董事會換屆，公司提名邱冠周、吳寶林等專家擔任獨立董事。其中，邱冠華先生為中國工程院院士，擔任國家重點基礎研究規劃發展項目生物冶金項目首席科學家，系礦業冶金領域專家。吳寶林先生為航天軍工大師級專家，曾先後擔任航天二院副院長、七院院長、四院院長、航天科工集團科技委副主任等職務，期間參與完成了紅旗某型防空導彈武器系統的定型試驗工作，主持完成了該型號的批生產工作；擔任紅旗另一型號的改進研製和批產總指揮，完成了該型號的研製、定型和批產任務；主持完成了東風系列兩個型號的定型試驗和兩型國家重點武器系統的立項工作，曾榮獲中國航天科工集團專項特等獎、航天基金獎等多項榮譽。公司引入多位重磅專家坐陣，彰顯了發展戰略的大格局。
盈利預測及估值
公司傳統業務穩步增長，軍工業務經過數年的投入和積累，有望在未來3 年開花結果，屆時公司將得到價值重估。預計2019-2021 年公司EPS 為 0.44、0.54、0.63 元/股，對應 PE 分別為30.19、24.60、20.94 倍，給予“買入”評級。
風險提示：
軍工業務發展不及預期；大宗商品價格下跌。
歌力思(603808)：多方向向百秋網絡增資 備受期待的代運營龍頭
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：馬莉/陳騰曦/林驥川/詹陸雨 日期：2019-12-16
投資要點
事件：公司公告子公司百秋網絡股權結構擬發生如下變化：
1)百秋創始股東及一致行動人以16.279 萬元認購百秋網絡16.279 萬元新增註冊資本，對應百秋網絡股權14%；
2)紅杉資本以人民幣1.5 億元認購百秋網絡16.61 萬元新增註冊資本，折算對應百秋網絡12.5%股權；
3)A 輪投資人(包括紅杉)以人民幣3.443 億元收購歌力思持有的百秋網絡註冊資本38.12 萬，折算對應百秋28.69%股權；
按照紅杉資本及A 輪投資人出資計算，百秋網絡估值12 億元，2018 年其歸母淨利達到5746.58 萬元，估值為21X。本次交易前，歌力思及百秋團隊分別擁有百秋75%/25%股權，本次交易後，歌力思/百秋團隊/紅杉資本/其他A 輪投資人分別擁有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股權。
作為代運營界翹楚，百秋髮展前景一直備受期待，本次股權變動有望進一步激發管理活力。百秋作為專注國際時尚品牌的全渠道運營服務商，目前與包括服飾領域的Maje、Sandro、Theory、鞋履領域Clarks、New Balance、鬼冢虎、配飾領域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil 以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM 等超過50 個品牌進行合作，提供線上線下全渠道品牌諮詢、電商運營、倉儲、IT 解決方案和新零售服務，其線上運營平臺包括天貓、魅力惠、京東、唯品會、小紅書、網易考拉、品牌官網，線下則包括購物中心、百貨、自營及寄賣渠道，憑藉著出色的運營口碑，近年客戶拓展迅速，業績增長迅猛。2018 年收入和淨利潤分別達到2.20 億/6014 萬元，同比增長55%/21%，2019 年更全面加速，前三季度收入和利潤達到2.20 億/4026 萬元，我們估算同比增長皆超過50%。本次股權變動，出於激勵考慮同意百秋團隊以較低成本增資，其中員工持股平臺百秋帕特尼持股達到10.50%，該平臺授予激勵對象的行權條件為百秋在2019 年淨利潤基礎上每年複合增長達到30%(激勵週期3 年)或百秋IPO 前淨利潤符合增速達到30%。考慮同為代運營龍頭的壹網壹創目前19 年估值已達到50X 以上，我們認為未來百秋若成功IPO，也將進一步提升估值水準。
盈利預測及投資建議：本次交易預計將對歌力思產生3.24 億元的資產轉讓投資收益，暫不考慮百秋股權轉讓收益及不再並錶帶來的財務影響，19 年作為Ed Hardy 調整之年公司業績增速預計較為平緩，隨2020 年調整到位以及IRO 的國內開店、海外批發業務發力，未來增速有望提升，我們預計公司19/20/21 年歸母淨利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8 億元，PE11/9/7X，前期股價回調後迴歸低估值水準，維持“買入”評級。
風險提示：終端銷售遇冷、多品牌協同不及預期。
浙江醫藥(600216)深度更新報告：重磅創新藥數據優異 維生素E彈性巨大
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：杜佐遠/王斌 日期：2019-12-16
國內ADC藥物龍頭，ARX788極具競爭力，全球best in class 潛力！
11月6日，我們發佈浙江醫藥深度報告《重磅創新藥臨床數據披露在即，後豬週期維生素彈性最大》，基於創新藥優異的臨床數據(預判)和VE漲價(預判)進行推薦，目前來看全部在兌現過程中。
公司近年來與美國AMBRX公司合作，積極佈局ADC藥物，並於2017年成立了ADC創新藥平臺型公司浙江新碼生物。公司先後於2013年和2019年獲得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中國區域權益。 ARX788是一個靶向HER2，含有非天然氨基酸的ADC藥物。Ambrx公司擁有定點偶聯ADC技術平臺，能夠在蛋白/單抗中特定的位置上識別並引入非天然氨基酸。由於非天然氨基酸能夠進行新型的偶聯反應，而天然氨基酸不能進行該反應，從而實現定點偶聯的目的。
2019年12月新碼生物(浙江醫藥子公司)和Ambrx在SABCS大會上披露了ARX788臨床I期數據。
該項研究共計入組51名HER2陽性，ECOG評分為0-1，此前均接受過曲妥珠單抗治療的乳腺癌患者。
19例患者的應答狀態為PR, 25例患者為SD，疾病控制率(DCR)91.7%(44/48)。ORR和PFS隨著劑量水平的增加而改善。ORR從0.33 mg/kg時的0%增加到1.3mg/kg 的56%，在1.5 mg/kg時進一步增加到63%。ARX788劑量爬坡研究仍在進行中，考慮獲益/風險比，擬將1.5 mg/kg Q3W作為ARX788後期開發HER2陽性乳腺癌二線治療適應症的推薦劑量。整個試驗中僅觀察到3例患者出現了與藥物相關的3-4級以上不良反應，ARX788的安全性遠高於同類藥物。我們對比已治療HER2陽性乳腺癌已上市/在研藥物臨床數據，認為ARX788高劑量組的ORR高於/不劣於同類ADC藥物，安全性在同類藥物中最好。測算靶向HER2ADC藥物潛在市場空間在百億以上
奈諾沙星膠囊通過談判有望逐步放量，預計膠囊+注射劑銷售峰值在10億元以上蘋果酸奈諾沙星是一種新型的無氟喹諾酮抗生素，具有良好的藥物安全性和極佳的組織穿透力，口服與注射劑型兼具，不易產生耐藥性菌株。蘋果酸奈諾沙星膠囊已經於2016年獲批上市，已通過談判降價50%納入醫保；蘋果酸奈諾沙星氯化鈉注射液有望於明年上半年獲批。公司在抗生素領域具有較為豐富的銷售經驗，我們認為奈諾沙星膠囊在納入醫保之後有望逐步放量，此外奈諾沙星注射劑於2020年1季度獲批，對標產品各劑型市場規模合計超100億元，保守預計奈諾沙星(注射劑+膠囊)銷售峰值可達到10億元以上。
豬後周期維生素彈性最大——VE行業深度整合，價格中樞將逐步回升；VA高景氣度持續受到國內豬瘟疫情影響，國內維生素需求下降導致三季度Va和Ve價格出現下行，但隨著國內生豬存欄量回升和全球其他地區飼料需求正常增長，維生素的需求也將在明年一季度開始逐步恢復正常。浙江醫藥的VE業績彈性最大。
DSM於今年8月完成了對於能特科技的整合，二者合計將擁有全球約40%維生素E產能(約5萬噸/年)，此外新和成、浙江醫藥、BASF均擁有2萬噸/年的產能，4家合計約佔全球維生素E產能90%以上，維生素E行業集中度進一步提升，競爭格局得到優化，有助於寡頭之間形成價格默契，預計在下游需求逐步恢復後，維生素E價格中樞將得到提升。我們認為維生素E價格在2020年有望步入上升通道，原因包括。供給收縮：1)DSM整合能特後，寡頭直接更加默契，對價格保護更積極，且能特科技停產後(預計2020年3季度復產)，全球Ve產能收縮，由供過於求轉為供需基本平衡；2)由於朗盛間甲酚供應出現不可抗力事件，DSM瑞士維生素E工廠2020年第一季度產量將受到20%~25%的影響；3)北沙製藥預計產量下降；國內生豬存欄量止跌，需求邊際改善。
維生素A的供需在2017年BASF事故之後一直處於緊平衡狀態，未來2-3年內全球維生素A行業僅有公司的新增產能逐步釋放，無新增大規模產能且無新進入廠家。我們認為維生素A仍將保持緊平衡狀態，預計價格將保持在300-500元/千克，繼續維持較高的景氣度。
盈利預測與投資評級
目前維生素E景氣度處於近年來底部，隨著下游需求逐步復甦和行業集中度提升，維生素E價格中樞有望提升。維生素A行業進入壁壘較高，未來2-3年內無新增大規模產能且無新進入廠家，價格將保持在300-500元/千克景氣區間，未來公司維生素A產能逐步釋放，充分受益於行業高景氣。近年來公司積極佈局ADC藥物，ARX788臨床數據符合預期，具有Her2 ADC best-in-class的潛力，近期又再次獲得ARX305中國區域權益，研發管線進一步豐富。奈諾沙星膠囊已經通過醫保談判有望逐步放量，公司創新藥步入收穫期。預計公司19-21年收入分別為78.95/90.91/102.24億元，增速分別為15%/15%/12%，歸母淨利潤分別為4.81/8.94/12.64億，增速為32%/86%/41%。
公司目前維生素E粉產能為4萬噸/年，每千克維生素E粉價格上漲10元，理論上年化可增厚淨利潤3億元以上；維生素A(50萬IU/g)產能為5000噸/年，假設產量為2000噸/年，每千克維生素A上漲10元，年化可增厚淨利潤約1700萬元。
11月6日，我們發佈浙江醫藥深度報告《重磅創新藥臨床數據披露在即，後豬週期維生素彈性最大》，基於創新藥優異的臨床數據(預判)和VE漲價(預判)進行推薦，目前來看全部在兌現過程中。目前公司的PB僅為1.78X,處於近年來底部區間，具有一定安全邊際，各項業務也均迎來向上拐點。
重磅創新藥數據符合我們此前的預期，維持“買入”評級，20年合理估值180億元，對應20年20倍PE，半年期股價空間30%。
風險提示：維生素E提價幅度/持續時間不及預期；創新藥研發失敗
中牧股份(600195)深度報告：動保行業國家隊 後周期業務有望逐步發力
類別：公司 機構：西部證券股份有限公司 研究員：劉菲/劉叢叢 日期：2019-12-16
生物製品增速短期放緩，但中長期仍具發展潛力。受生豬養殖總量下滑影響，我國生物製品增速短期放緩，但中長期仍將受益於規模化提升帶動的高品質疫苗銷量增長、產品迭代更新、價格提升創造的增量以及新疫情催生的新市場空間。在能繁存欄探底回升帶動豬用疫苗銷量環比改善，以及禽用疫苗量價齊升帶動的市場擴容背景下，我們預計2020 年動物疫苗市場有望實現7.45%的增長至137 億元。
國改成效顯現，公司盈利能力穩步提升。中牧股份是動保行業“國家隊”，業務涵蓋獸用生物製品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑、貿易四大板塊。近幾年在經歷管理體制盤活、產品工藝革新、銷售政策轉變後，公司市場化改革成效顯現，毛利率從2015 年的25.91%穩步提升至2018 年的29.50%，隨著公司市場化業務佔比的進一步增長，預計公司盈利能力有望穩步提升。
三大因素支撐公司中長期業績持續向好。2019 年在非洲豬瘟疫情導致生豬產能深度去化背景下，公司與生豬業務相關的疫苗及獸藥業務短期承壓，但口蹄疫市場苗銷量仍取得6%的逆勢增長，彰顯公司產品及渠道推廣的成效顯著，隨著生豬存欄逐步探底及公司豬口蹄疫OA 二價苗的上市，預計20/21年口蹄疫疫苗銷量同比增長3.31%、22.30%，化藥及飼料等後周期板塊在經歷短期低迷後亦有望同比改善，預計20/21 年化藥、飼料營收同比增速為29.1%/20.0%、18.5%/22.0%。
盈利預測與投資評級。在不考慮非瘟疫苗上市前提下， 預計公司2019/2020/2021 年歸母淨利潤分別為3.62/4.28/5.37 億元，EPS 為0.43/0.51/0.64 元。公司屬動保行業產品線最為齊全的企業，多個產品市佔率第一，且經歷國改之後公司管理效率及產品品質均處於不斷提升過程中。
參考同行業可比公司PE 估值，給予公司2020 年29 倍PE，公司目標價14.79 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：疫情風險、存欄回升不及預期、匯率異常波動風險、產品上市不及預期風險
招商積餘(001914)：聚焦存量資產運營服務 百年積餘煥發新生
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：齊東/陳鵬 日期：2019-12-15
投資要點
招商積餘起航，聚焦存量資產的管理、運營及服務。“積餘”的本意是積攢起來的剩餘財物和資產，未來招商積餘的定位將是存量資產的管理、運營及服務。招商積餘此前經歷多次業務轉型，原中航善達是中國航空工業集團下屬上市企業，2007 年開始打造"高檔酒店+連鎖百貨+地產開發＋物業管理+工業園區"的綜合性地產發展模式；2011 年集中力量發展房地產開發業務；2016 年逐漸剝離房地產開發業務。
鑄造行業新龍頭，規模優勢凸顯。重組完成後，招商積餘管理面積近1.5 億平米，位居行業前列，具備明顯規模優勢；我們預計未來招商積餘在集團內戰略定位將有所提升，成為重要的業務平臺，逐漸向利潤中心定位過渡；招商積餘管理業態多元化，涵蓋多項地標性建築，利於品牌搭建與維護。
中航物業：(1)聚焦機構類物業，盈利水平改善空間大。中航物業2018年營收37.18 億元，其中機構類物業佔比79%；淨利率自16 年以來持續維持在4-5%左右，後續有望大幅改善。(2)在管面積增長迅猛。截至19H1，物業服務在管面積7634 萬平米，同比增長37%；管理項目個數達613 個，19 年以來在管面積增長迅猛。
招商物業：招商物業是招商局集團旗下唯一一家從事物業管理與服務的企業，控股股東為招商蛇口，實際控制人為招商局集團。截至19H1，招商物業在管面積為7292 萬平方米，住宅項目佔比68%。
央企強強聯合，助力公司具備高成長性。(1)股東背景：央企強強聯合，招商積餘同時擁有招商局集團、航空工業集團兩大央企背景，在機構類物業資源獲取上具備先發優勢；(2)機構類物業優勢顯著：機構類物業的定價受政策限制較小，更加市場化，盈利水平更高；面對單一業主方，提價難度相對較低；政府、學校、醫院等機構物業體量較住宅項目更大，具規模效應；具備更好的信用背書，收繳率更高；具備更高行業准入門檻，競爭格局相對趨緩。(3)毛利率提升空間大。截至19H1，中航物業、招商物業綜合毛利率分別為10.28%、6.66%，反彈空間更大。
投資建議：招商積餘啟程，聚焦存量資產的管理、運營及服務。兩大央企強強聯合，招商積餘在物業資源獲取上優勢明顯；同時，機構物業具備提價簡單、收繳率高、行業壁壘高、規模較大等優點；毛利率改善空間大，未來業績釋放有較大潛力。我們預計招商積餘2019-2021 年基本每股收益為0.43、0.56、0.73 元，對應估值為47.0、36.0、27.9 倍；首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不景氣，居民支付能力下降；成本剛性，毛利持續壓縮；行業限價政策影響盈利情況。
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