國海證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
嘉化能源(600273)
投資要點：
供應巴斯夫嘉興基地，高端產品放量在即。2014年公司與巴斯夫決定建立合作關係，2018年5月巴斯夫嘉興工廠電子級硫酸裝置投入運營，一期產能1.2萬噸，二期產能1.2萬噸，合計2.4萬噸已經投產。巴斯夫嘉興基地電子級硫酸產品主要用於半導體晶片的清洗，在製造高端芯片的過程中，需要數百道清洗工序，對於試劑純度有極高要求。電子級硫酸核心技術被德國、日本、美國等國家壟斷，隨著國內半導體產業迅速發展，高端電子級硫酸產品需求旺盛。巴斯夫電子級硫酸質量與穩定性全球領先，對於供應鏈要求高，測試周期長，公司為嘉興巴斯夫基地的主要原料供應商，隨著巴斯夫電子級硫酸產品不斷增加市場投放，公司高端產品將逐步放量，硫酸項目整體盈利有望提升。
脂肪醇（酸）彈性充足，氯鹼業務向下遊延伸。多種脂肪醇（酸）項目投產後，高附加值產品比重增加，產品毛利率進一步提升，上半年公司脂肪醇（酸）業務毛利率達到18.72%，同比提升7.22pct。公司20萬噸脂肪醇（酸）單套裝置為國內最大，規模效應突出。下半年棕櫚油產業鏈價格大幅上漲，今年公司脂肪醇（酸）業務利潤較去年增幅較大，油脂業務進入復甦期，預計此項業務將持續貢獻業績彈性。公司擁有年產燒鹼29.7萬噸（折百）的氯鹼裝置，籌建30萬噸VCM及PVC項目，項目建成後將實現液氯就地消耗，實現氯鹼平衡。
磺化醫藥產業全球領先，高附加值產能持續投放。公司是全球具有規模優勢的磺化醫藥系列產品龍頭產商，擁有液體三氧化硫連續磺化反應技術專利，相比於傳統工藝在純度上有明顯優勢。乙肝特效藥替諾福韋以及新型除草劑等下游需求旺盛，從而帶動了磺化系列產品的長期需求向好。隨著公司BA\\TA系列產品的投產，高附加值產品比重提升，目前公司磺化系列產品毛利率高達60%左右。公司計劃擴產以及建設廢酸裂解項目，擴產完成後，公司磺化醫藥產能將從目前的3萬噸提升到6萬噸，BA產能將從目前的2000噸提升到6000噸，預計將於2020年底投產。近年來公司磺化系列產品利潤快速增長，隨著新產能的逐步釋放，磺化業務將成為業績的持續增長點。
氫能產業佈局逐步完善，率先提出液氫產業方向。公司氯鹼裝置復產氫氣，具有氫源優勢，氯鹼副產氫氣提純成本較低，適合用於發展氫能源。公司在氫能方面佈局領先，與產業多方合作，上半年公司與富瑞氫能、上海重塑成立合資公司從事加氫站建設和運營,目前公司在張家港及常熟規劃建設3座加氫站，部署產氫、儲氫、加氫等產業鏈重要環節。在建的加氫站規劃加氫能力為單站1000kg/天，隨著氫能產業發展情況可以進一步增加。公司與浙能集團合作，建設全國首座氫液化工廠，目前長三角地區的氫氣主要通過氣瓶運輸，成本較高，液氫在長距離運輸方面具有成本優勢且運輸半徑更大，是未來產業發展的方向。
氫能源目前仍然在政策培育期，上海周邊加氫站對外氫氣供應價格為60元/公斤左右，地方補貼為20元/公斤左右，終端用戶加氫價格為40元/公斤左右。氫能源產業處於爆發前夜，公司在氫能領域佈局完整，氫源優勢突出，液氫技術領先，未來將直接受益於氫能產業的長期發展。
盈利預測和投資評級：公司基於自身能源化工佈局，衍生出一系列發展潛力巨大的業務。目前公司硫酸、脂肪醇（酸）、磺化、氫能等業務均向著高附加值的方向發展，未來業績彈性充足。公司在多個細分領域處於龍頭地位，佈局領先，具有較強成長性，我們認為公司整體估值有望提升。預計2019-2021年淨利潤分別為12.9/14.9/19.1億元，對應的PE分別為12.1/10.5/8.2倍，維持“買入”評級。
風險提示：與巴斯夫合作不及預期；脂肪醇（酸）、氯鹼產品價格不及預期；磺化系列產品下游需求不及預期；氫能源產業發展不及預期。
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