降準之後，又見“利好出盡”？

摘要

#本週策略：降準之後，又見“利好出盡”？從節後兩天的市場走勢看，收益率不跌反升，走出標準的“利好出盡”行情，“降準魔咒”再次應驗。

基本面與資金面“賽跑”：誰會勝出？宏觀邏輯與中觀“結構性資產荒”背離下，最終誰向誰收斂？取決於對8月以來這輪數據回暖“性質”的認知。考慮兩種情形：①這是一輪類似於2018年末-2019年初“春季躁動”式的脈衝，只不過在時間節奏上前置了。②這是一輪帶有趨勢切換含義的回暖。就目前而言，我們傾向於認為第二種情形成立的概率更大，也就是說，這是一輪幅度偏弱，但持續性更強的數據改善。

下一階段市場判斷。①名義增速回升及投資者行為變化（偏好短期）會使期限利差的合理水平抬升至中樞（55bp）以上，若短端上行使得利差再度壓窄至中樞附近，則長端調整風險將顯現。②與2019年9月降準後的市場行情對比，持續調整可能會來的晚一些，原因是本輪數據改善呈現“緩行致遠”特徵，政策反饋時滯會長於2019年初。③貨幣政策的寬鬆預期不可避免地會出現糾偏，待這一利空出現後，才會提供好的“買點”，短期利率即使有行情，空間也並不可觀。

#本週專題：1月新增專項債發行知多少？總量上，15個省市計劃在1月發行5018億元新增專項債，佔提前下達額度的50%。截至1月3日，河南、四川、雲南、青島、山東、新疆、深圳、甘肅、廣西、廣東、浙江、湖南、陝西、山西、河北等15個省市已明確計劃在2020年1月發行新增專項債，規模合計5018.09億元，遠高於去年同期（

#本週流動性觀察：本週央行暫停公開市場逆回購操作，當週合計淨回籠5,500億元。周內資金利率波動有限，僅於跨年前最後一個交易日邊際上行，隨後即再度回覆至極低水平。下週到期資金體量較小，目前市場流動性總量充裕，疊加降準資金或將逐步釋放，而繳稅、取現等負面衝擊尚未到來，資金利率預期仍將維持低位徘徊。對於節前窗口期，此次降準後流動性缺口以階段性缺口為主。而當前時點短端資金利率已經處於極低水平，進一步加大投放意義有限。預期央行會在等量或超額對沖到期TMLF的基礎上，以CRA、TLF等工具為主、OMO為輔對沖取現、繳稅等階段性擾動因素。

風險提示：貨幣政策超預期，經濟下行壓力超預期

正文

一、本週策略：降準之後，又見“利好出盡”？

“降準魔咒”再現。新年伊始，市場期盼已久的政策寬鬆“如約”而至，央行元旦“紅包”推動股市行情高歌猛進，卻未能在債市掀起波瀾。從節後兩天的市場走勢看，收益率不跌反升，走出標準的“利好出盡”行情。這一結果從經驗規律看並不意外，覆盤過去數輪降準後的市場走勢，的確呈現“跌多漲少”的格局（以1個月的窗口期觀察，僅2018年10月降準後，收益率下行），“降準魔咒”再次應驗。

與9月降準後相比，當前有何不同？2019年9月降準後收益率見底回升的情形仍歷歷在目，不過，與當時的情況相比，客觀上現階段市場出現一些差異。

①期限利差所處的位置不同。央行呵護疊加“結構性”資產荒推動了一輪罕見的“跨年寬鬆”，短端利率下行至極端低位，使得期限利差被動抬升至高位，與去年9月曲線過度“平坦”不同，現階段曲線甚至顯得有些“陡峭”。名義增速回升帶來的曲線“陡峭化”壓力通過短端下行的方式得到釋放，是過去一段時間長端利率“抗跌”的關鍵支撐。

②基本面預期差的“潛在衝擊”不同。2019年9月降準之際，恰逢債市行情“如火如荼”，市場對利率“破3”預期濃厚（相應對經濟極度悲觀），但事實上基本面高頻指標已經給出邊際向上信號（如財新PMI趨勢項拐頭向上、發電耗煤同比回升、諸多工業品價格同比築底等），經濟向上的預期差“一觸即發”。就目前而言，基本面數據改善已經逐步被市場認知；受基數因素影響，12月高頻指標反而上行勢頭放緩，全球PMI5個月來也首現回落，“向上預期差”的潛在衝擊弱於彼時。綜合以上兩點，不宜直接套用上輪降準後的利率路徑推演本次可能發生的情形。

基本面與資金面“賽跑”：誰會勝出？在此前的報告中，我們提示短期市場格局類似“迷你版2016”（詳見“錢多是硬道理？”）。即宏觀邏輯不利於債市（名義增速回升），但中觀“結構性資產荒”拖拽利率對基本面出現偏離。最終誰向誰收斂？取決於對8月以來這輪數據回暖“性質”的認知。考慮兩種情形：①這是一輪類似於2018年末-2019年初“春季躁動”式的脈衝，只不過在時間節奏上前置了。②這是一輪帶有趨勢切換含義的回暖。

支撐前一種情形的證據如：基建項目申報高峰與2018年末比恰好提前了一個季度（至2019年9月）。支撐後一種情形的證據如：①PMI同比趨勢項在近兩個月出現變化（上一輪數據回暖過程中未觀察到）；②8月以來的價格變化更加廣泛：與基建、地產相關的工業品價格雖未超過2019年4月高點，但與製造業更相關的紙價等已經突破前述高點；③8月以來基本面數據回暖過程中沒有觀察到大量信用投放，帶有更多“內生含義”。

就目前而言，我們傾向於認為第二種情形成立的概率更大（詳見“兩輪數據回暖，這次有何不同？”），也就是說，這是一輪幅度偏弱，但持續性更強的數據改善。

基於這一假設，我們認為現階段對貨幣政策的寬鬆預期不可避免地會出現糾偏，不過時間節點上或許需要等待：

①到目前為止，數據回暖持續時間約5個月，與2018年末-2019年4月回暖期跨度剛好相同，但本輪迴暖幅度更弱，且政策滯後性會更強（上一輪收緊的“教訓”），因此目前節點上立即轉向概率不大。

②後續貨幣寬鬆預期動搖的潛在風險點在於：外需企穩（全球PMI同比滯後中國6個月左右），以及通脹預期再起波瀾（豬價短期回落長期看未必是好事，可能會使CPI2020年初“單頭”形態異化）。

下一階段市場判斷。基於上述邏輯推演，我們有以下幾點推論：

①名義增速回升及投資者行為變化（偏好短期）會使期限利差的合理水平抬升至中樞（55bp）以上，若短端上行使得利差再度壓窄至中樞附近，則長端調整風險將顯現。

②與2019年9月降準後的市場行情對比，持續調整可能會來的晚一些，原因是本輪數據改善呈現“緩行致遠”特徵，政策反饋時滯會長於2019年初。

③貨幣政策的寬鬆預期不可避免地會出現糾偏，待這一利空出現後，才會提供好的“買點”，短期利率即使有行情，空間也並不可觀。

二、本週專題：1月新增專項債發行知多少？

1月2日，川渝兩省——河南、四川分別發行新增專項債券519億元、356.71億元，合計875.71億元，標誌著2020年地方債券發行正式“開閘”。

1、2020年1月將有多少新增專項債發行？

15個省市計劃發行5018億元新增專項債，佔提前下達額度的50%

截至1月3日，河南、四川、雲南、青島、山東（不含青島）、新疆、深圳、甘肅、廣西、廣東、浙江、湖南、陝西、山西、河北等15個省市已明確計劃在2020年1月發行新增專項債，發行規模合計5018.09億元，佔提前下達額度的50%；

其中，除已發行的河南（519億元）、四川（356.71億元，1月10日還有150.67億元），待發行中規模最大的是1月中旬的廣東（1235億元），其次是1月的山東（不含青島，716億元）。上述4個省份合計發行2977.38億元，佔全國首批發行的60%。

按照慣例，下月的地方債發行計劃一般在上月末之前公佈。據中國債券信息網顯示，2019年每月20日至月末，是集中發佈下月地方債發行計劃的時間範圍，例如湖南在12月19日第一個發佈2020年1月計劃，甘肅在12月31日最後一個發佈2020年1月計劃。因此，預計1月新增專項債發行規模不會顯著高於目前的5018億元。

與2019年1月相比，新增專項債發行規模的增幅較大。回顧2019年，人大授權國務院提前下達新增一般債5800億元、新增專項債8100億元，合計1.39萬億。雖然額度偏重於專項債，但緊接著實際發行卻以一般債為主：2019年1月，新增一般債、專項債分別發行2276、1412億元，分別佔提前下達額度的39%、17%。

或是以此為鑑，2020年在提前下達專項債額度的同時，並未下達一般債額度。因此，2020年1月計劃發行的新增債券全部是專項債券，目前計劃發行規模5018億元已經遠高於去年同期（1412億元）；但總體上，2020年1月地方債發行規模可能在6000億元左右，較去年同期（4180

節奏上，考慮到春節擾動，1月第3周（1.13-1.17）或是月內發行高峰。以2019年為例考察春節擾動的影響：2019年春節日期為2月5日，以周為維度，當週與節後一週均無地方債發行；以日為維度，2月1日-2月19日期間無地方債發行，即節前2個工作日-節後10個工作日（共13個工作日、19個自然日）處於地方債發行的“真空期”。

2020年春節日期偏早，為1月25日，預計節前2-3個工作日也將進入地方債發行的“真空期”。相對應地，14個省市發行計劃有明確日期的，最晚的是1月21日的甘肅（124億元），與此判斷較為一致。

彙總各地發行計劃，2020年前5周的新增專項債發行規模預計為：876、1139、2679、324、0億元；其中第3周（1月13日-1月17日）的單週發行規模可能超過2千億，壓力較大，與2019年1月最後一週具有可比性。

2、2020年1月的新增專項債有哪些特徵？

其一，55%-80%投向基建領域，無土儲與棚改。

上述15個省市中，河南、四川、雲南、青島、新疆、廣西、河北、深圳、甘肅等9個省市公佈了新增專項債的募集資金用途，這部分已經明確去向的資金合計2298.

經統計，投向基建及相關領域的資金佔比約80%。其中，①55%與基建直接相關，包括：基礎設施建設（20%）、收費公路（12%）、生態環保（7%）、鐵路（5%）、水利（4%）、汙水處理（3%）、軌道交通（2%）、機場（1%）等；②25%含基建類項目，包括：市政建設（8%）、產業園區建設（5%）、鄉村振興（2%）等。而2019年1月，僅10%的新增專項債使用與基建直接相關。

投向非基建領域佔比約20%。包括：社會事業（13%）、醫療（4%）、教育（3%）、文體（1%）等。與往年不同的是，無土儲與棚改，這與9月國委會強調的“提前下達額度不得用於土地儲備和房地產相關領域”一致。而2019年1月，有高達76%的新增專項債資金用於土儲與棚改兩大領域。

其二，20%專項債用作項目資本金。

2019年6月，專項債新規首次明確“允許專項債作為重大項目資本金”，主要是“國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”，即鐵路、公路、供電、供氣4大領域。然而這一階段，專項債用作資本金的項目不多，項目融資結構差異也較大。

9月國委會之後，政策導向有兩大變化。一是專項債用於資金本的項目領域“擴圍”。由前述4個領域擴大為10個領域：鐵路、收費公路、幹線機場、內河航電樞紐和港口、城市停車場、天然氣管網和儲氣設施、城鄉電網、水利、城鎮汙水垃圾處理、供水。二是鼓勵地方在符合政策規定和防控風險的基礎上，儘量多安排專項債券用於項目資本金。明確提出“以省份為單位，專項債券資金用於項目資本金的比例一般控制在20%左右。”

2020年1月首批發行中，雲南率先將20%的專項債用作資本金。1月6日，雲南即將發行10期、合計450億元新增專項債，其中有2期出現專項債用作資本金的情況：“20雲南01”為鐵路建設專項債，對應“大瑞鐵路”等多段鐵路，項目總投資1939億元，發行專項債籌措74.9億元，其中70億元用於項目資本金，比例為93%；“20雲南02”為收費公路專項債，對應“騰衝至猴橋”等多段高速公路，項目總投資

從雲南的情況來看，①雖然兩個項目中專項債用作資本金的比例不同，但是以省為單位，雲南省發行專項債用作資本金的比例正好控制在20%，與國委會提出的比例完全一致。②專項債用作資本金的項目仍是鐵路與高速公路兩大傳統領域，未見擴圍。

三、流動性觀察：下週（1.6-1.10）資金面寬鬆延續

本週央行暫停公開市場逆回購操作，跨年後有逆回購到期5,500億元，當週合計淨回籠5,500億元。周內資金利率波動有限，僅於跨年前最後一個交易日邊際上行，隨後即再度回覆至極低水平。

從存款類機構質押式回購加權利率看，截止本週五時，隔夜品種加權在1.15%，較前期上行11個BP；7天品種加權在2.02%，較前期下行47個BP；14天品種加權在2.01%，較前期下行92個BP。

同業存單方面，本週各期限、等級同業存單到期收益率均出現下行。本週五時，AAA等級3M、6M及9M期限同業存單加權收益率分別在2.6032%、2.8320%和2.8765%位置，3M、6M、9M期限同業存單加權收益率較前期分別下行23個、3個及8個BP。

下週合計有逆回購到期500億元，到期資金體量較小。此外，1月1日央行公告為支持實體經濟發展，降低社會融資成本，將於2020年1月6日（下週一）下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8,000億元。目前市場流動性總量充裕，疊加降準資金或將逐步釋放，而繳稅、取現等負面衝擊尚未到來，資金利率預期仍將維持低位徘徊。

對於此次降準及節前窗口期，我們認為：

首先，此次降準兼具降成本、補缺口的政策意圖，其中又以降成本為重心。

受制於繳稅、取現及到期流動性等多方面因素影響，節前市場客觀存在海量流動性缺口，因而提前補充市場流動性確有必要性。然而，此次降準釋放長期流動性約8,000億元，對節前流動性缺口而言遠不能有效覆蓋。此外，春節前的顯著流動性缺口屬於常態化、階段性缺口。近年來央行對沖工具日漸豐富，2018年央行創設臨時準備金動用安排（CRA）、2017年創設臨時流動性便利（TLF），再疊加偏常規性OMO、MLF、TMLF等工具，僅出於補缺口的目的央行並無必要使用降準工具。

相對於補缺口而言，降成本或為政策的真正重心所在。2019年期間貨幣政策目標在於疏通貨幣政策傳導機制以降低實體融資成本，此次降準也為這一思路的延續。回顧2019年央行操作，三季度LPR改革及近期存量貸款定價基準的轉換均意在推進利率並軌進程及實體融資成本的進一步下行。然而由於自身負債端壓力的客觀存在，前期報價行難以持續壓減加點報價。因而，央行先後全面調降MLF及OMO操作利率，意在降低銀行負債成本。

此次降準，一方面銀行資金成本得以降低約150億元，報價行負債端壓力下降下LPR報價或將跟隨下行，進而向實體融資利率進一步傳導。另一方面，僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行、服務縣域的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社和村鎮銀行等中小銀行同樣獲得長期資金1200多億元，小微、民營或將同步受益。

其次，此次降準後流動性缺口以階段性缺口為主。

造成節前海量流動性缺口的核心因素包括取現、繳稅及到期資金等。進一步區分下，取現及季度繳稅均為階段性擾動因素，對資金面的負面衝擊將於節後逐步回覆。與之對應的是，到期資金則會造成相對長期性的影響。

具體來看：1）取現方面，以春節前後M0環比變動估算取現對銀行體系流動性剝離估算在1-1.5萬億。2）繳稅方面，以央行報表中政府存款科目在1月的環比變動估算，綜合考慮投放與繳稅效應後剝離銀行體系流動性約7,000億元。3）到期資金方面，降準公告日至節前共有4,500億元OMO及2,075億元TMLF到期。此次降準共釋放長期流動性約8,000億元，對到期資金這一長期性影響因素已完全覆蓋。剩餘流動性缺口以取現及繳稅等階段性缺口為主，合計體量在1.7-2.2萬億。

最後，央行是否會有超預期操作出現？

當前貨幣政策的目標在於疏通傳導機制並推動實體融資利率下行，在此過程中平穩寬鬆的流動性環境有著客觀必要性。因而，可以觀察到跨年窗口期央行明顯加大投放並重啟14天跨年品種投放，維持了跨年窗口期資金面的平穩寬鬆。而再往前看，19年10月以來央行“鎖短放長”操作模式愈加明顯，OMO操作頻率明顯降低更多用作為平抑稅期等階段性波動的工具，與之對應的是長期限MLF操作則更加頻繁，同樣也是出於平穩流動性環境及市場預期的考慮。

在當前時點短端資金利率已經處於極低水平，進一步寬鬆並推動短端資金利率並無必要。此外，本次降準後長期性流動性缺口已經基本覆蓋，而對於階段性流動性缺口進行長期限資金的投放並無益處。考慮到OMO操作對沖大體量流動性缺口時容易造成資金面的較大波動，預期央行會在等量或超額對沖到期TMLF的基礎上，以CRA、TLF等工具為主對沖取現、繳稅等節前擾動因素。

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