我們通過一致預期調查發現，
投資者對2020年海外經濟和市場的分歧較大：“預期海外經濟逐漸復甦、先上後下（短暫改善）、下半年企穩、全年下滑的各佔1/4；預期明年標普500漲5%-15%和跌5%-漲5%的受訪人均超過1/3，預期跌5%-15%和超過15%的各佔16%和9%”因此，我們彙總了貝萊德BlackRock、聯博Alliance Bernsterin、普信T.Rowe Price、富蘭克林鄧普頓Franklin Templeton、東方匯理Amundi、荷寶Robeco、安盛AXA、柏瑞Pinebridge、路博邁Neuberger Berman、施羅德Schroders、瑞信、高盛、摩根大通、羅素投資、先鋒Vanguard、威靈頓資管等外資機構對於2020年的展望，梳理了外資機構對於經濟和市場的共識和分歧。
一、2020年的共識
共識1：全球經濟後續企穩，沒有衰退風險
原因：幾乎全部資管機構都認為衰退不會到來，核心原因是2019年全球主要央行貨幣政策寬鬆的延續影響，以及貿易戰帶來的不確定性出現弱化，同時2020年部分國家如中國可能採取積極的財政政策。（瑞信、貝萊德、富蘭克林鄧普頓等）
共識2：美國經濟衰退風險較低，但上揚動力不足，美元適度走弱但不會大幅貶值
原因：美國勞動力成本上升，製造業和資本投資較疲軟，而且積聚的通脹壓力或導致消費放緩。在貿易爭端放緩和寬鬆的貨幣政策環境下，美元將在2020年走軟。（富達國際、景順、羅素投資）
共識3：美國出臺財政刺激的可能性不大，而歐日選擇財政刺激的可能性更大
原因：2020年是美國的大選年，美國出臺財政刺激的可能性不大。而歐日受限於負利率對銀行盈利和放貸能力的影響，兩國央行的貨幣政策空間都很有限，更有可能轉向有關財政刺激可行性的政策討論。（貝萊德、威靈頓資管、施羅德）
共識4：
新興市場股市將取得良好收益原因：大多機構對新興市場都比較樂觀。相對於發達市場，新興市場的估值很有吸引力了；且新興市場財政政策、貨幣政策更具備發揮空間，有望促進基本面和股市增長。（安盛、貝萊德、施羅德等）
共識5：普遍看好全球信用債，特別是新興市場信用債
原因：目前利率環境有利於新興市場信用債券，因為貨幣政策進一步寬鬆的可能性大。同時，全球企業違約率將維持在歷史平均水平以下。（T.Rowe Price、柏瑞、Amudi、安聯等）
共識6：日本經濟將繼續展露疲態
原因：展望2020年，各家機構對日本比對歐洲的觀點更悲觀 ，認為日本經濟可能繼續放緩。2019年末日本消費增值稅上調、美日、日韓貿易戰的不確定性和自然災害增加了日本經濟下行的風險。（聯博、富蘭克林鄧普頓）
共識7: 全球通脹回升
原因：新興市場通貨膨脹已經起步，包括豬肉、咖啡等農產品價格上漲明顯，且繼續上漲的可能性較高，新興市場國家的CPI預期可能會回升到5-10%區間，發達國家長期的寬鬆貨幣政策將最終推動通脹從過去極低的非正常水平出現反彈。（匯盛金融、威靈頓資管）
二、2020年的分歧
分歧1：美聯儲貨幣政策操作
市場認為2020年美聯儲貨幣政策操作上存在繼續降息（先鋒基金、 施羅德投資、駿利亨德森投資），
按兵不動（摩根大通資管、高盛、 貝萊德、 羅素投資）和年底加息（匯盛金融）三種可能。美聯儲的貨幣政策方向主要取決於兩個因素：一是美國經濟增長的狀態是明顯放緩（包括金融環境惡化），溫和回落還是週期性復甦；二是美國通脹上行的幅度和美聯儲對通脹的容忍空間。
總的來說，我們認為美聯儲至少不會加息，可能會按兵不動或者降息。一方面美國經濟開啟新週期的可能性較低，被動寬鬆的貨幣條件只是帶來了財富效應，卻難以創造出新的需求，需求創造需要結構性改革平衡自由資本主義的利益分配問題或者是新一輪產業週期帶來企業資本開支擴張，但站在當下兩者都難看到。相反，美聯儲需要為即將來臨的企業還債高峰期可能產生的市場混亂做好降息準備。另一方面，雖然新興市場的通脹上升會帶動發達經濟體的通脹水平出現一定迴歸，但美國通脹大幅上行的可能性較小 ：油價上行幅度受制於美國頁岩油的供給增量和特朗普壓制油價的政治訴求；通脹中的權重項住房增速穩定；僅僅依靠工資和勞動生產率的缺口，通脹難以大幅上揚。美聯儲方面，主席包括多位委員明確表態：對適度通脹採取容忍態度。
分歧2：對美債收益率的看法
機構對於美債收益率的分歧較大。一部分機構認為經濟短期內不會大幅好轉，其他央行仍處於寬鬆狀態，負利率債券規模進一步擴大，美債相比於其他國家，仍然具有吸引力，即使美聯儲維持利率不變，美債收益率也會下行（摩根大通、施羅德）。也有部分機構認為美聯儲在2020年為了避免全球衰退，仍會進一步降息（駿利亨德森、先鋒基金）。還有一部分機構則認為即使在美聯儲按兵不動的情況下，因為經濟的好轉，長期美債收益率或會上揚，
收益率曲線趨陡（羅素、威靈頓資管）。美債收益率的走勢取決於美聯儲的貨幣政策，通脹預期，以及避險情緒、流動性和負利率債規模共同決定的期限溢價。
如前所述，我們認為貨幣政策預期和通脹預期的上行空間不大，期限溢價可能在2020年有一定程度的回升，10年期美債利率整體上在1.5-2.2%區間震盪，節奏上前高後低，年末收益率低於年初（1.8%）。上半年歐洲短週期階段性復甦，帶動歐債收益率回升，負利率債規模下降；貿易摩擦階段性緩和，避險情緒下降，期限溢價可能有所回升。另一方面，年初能源價格的基數處於低位，通脹預期在年初趨於上行。下半年，中國、歐元區經濟可能在財政擴張邊際收緊的情況下放緩，疊加美國大選的不確定性，期限溢價可能再度回落。2020年年中，美國企業債務償還高峰來臨，若引發金融市場波動，美聯儲存在降息可能。
分歧3： 各國財政刺激的可能性
雖然市場基本認可財政政策將代替貨幣政策成為今年刺激經濟的主要手段，但對於各國政府財政擴張的空間和意願仍有爭論。事實上，各國財政擴張實際落實時的確面臨政治、債務考核等約束。
整體而言，我們認為上半年中國將實施積極的財政政策，下半年視上半年效果而定可能邊際收斂。上半年歐元區經濟在中國企穩的影響下可能出現改善跡象，如果歐元區經濟下半年進一步回落，則其出臺財政刺激的可能性升高。美國受到大選年政治因素和財政赤字的抑制，財政政策大規模刺激的可能性不大。日本新近出臺的經濟刺激政策計劃實際效果恐難達到預期。
歐元區
我們認為歐元區具備大規模財政刺激的空間，但具體實施可能要等到經濟確認進一步回落之後。金融危機後，歐盟制定了嚴格的財政赤字紀律。根據歐盟制定的《穩定與增長公約》，其成員國的財政赤字在國內生產總值（GDP）中所佔的比例不得超過3%，債務規模在GDP中的佔比不得超過60%。因此，
歐洲的財政空間相對較大。核心國的財政赤字在歐債危機後持續改善，尤其是德國，其政府預算盈餘佔GDP比重由2010年的-4.2%上升至2018年的1.7%，盈餘狀況甚至遠好於90年代末期。英國的財政赤字也在過去十年由10%縮小至1.3%，財政改善幅度都是過去二十年最佳狀況。但放鬆財政紀律的呼聲一直受到德國等國的反對。去年以來，德國經濟增速明顯放緩，三季度德國經濟增長0.1%，但是德國政府認為德國經濟形勢目前並不是很差，沒有必要推出全面的經濟刺激計劃。日本
12月5日，日本內閣通過了一項總規模26萬億日元的經濟刺激政策計劃，該項計劃中納入財政支出的規模為13.2萬億日元，剩餘12.8萬億包括了私人部門支出與政府金融機構向企業提供的貸款等其他支出。刺激計劃包含三項支柱：災後恢復重建、應對經濟下行風險與奧運會、殘奧會後的經濟復興。根據日本政府估算，刺激計劃對GDP的拉動效果將達到1.4%。從總規模來看，此次方案僅次於2016年8月28.1萬億的規模，但刺激計劃中一半為私人部門支出與政府機構貸款，實際落地難度大。參考2013年與2016年兩輪刺激，公共支出對拉動GDP 0.3%-0.6%，實際效果恐難達預期。
美國
通常情況下，財政赤字是逆週期的，當經濟運轉良好時，財政赤字縮小甚至盈餘，為經濟衰退時的財政政策留出發揮空間。特朗普上任以來，美國經濟運行良好，但財政赤字持續擴大。當前美國預算赤字佔GDP水平達4.6%，政府總負債率可能面臨失控的風險。儘管特朗普通過協議在2021年前不用考慮債務上限的問題，但繼續加碼財政刺激可能會遭受民主黨的批評和反對，特別是在大選年這個敏感時點，喪失了眾議院的控制權，二次減稅實施的可能性不大。
分歧4：美國股市見頂了？
對於美股的觀點出現分化。支持美股上行的因素包括：美國經濟較其他市場仍然較強，低利率環境對估值形成支撐，貿易協議階段性達成提振風險偏好；不利於美股的因素包括：盈利有見頂的跡象，較高的估值，與中國達成長期貿易協議的可能性不大，總統大選帶來了額外的不確定性。
我們認為美股上半年可能面臨估值和業績回調的風險，下半年受美國大選影響，波動加大。整體而言配置價值不高，並伴有較大的尾部風險。從歷史和週期的角度看，2010年來（除了減稅的2018年），美股EPS每年年末的實際值相比年初預期都有不同程度的下調，且美股盈利下滑週期約6~7個季度，本輪美股盈利增速見頂於2018年Q3，今年業績下調預期的可能性較大，因此價格的合理性仍然需要估值擴張來支撐。當前估值位於過去10年均值1~2個標準差上沿，而短期受中國經濟弱復甦、歐洲經濟企穩、全球通脹預期抬升的影響，美債利率可能出現階段性反彈，對估值形成壓力。從大選候選人的政策取向來看，特朗普的政策主張大體對應了低油價和強勁的股票市場，民主黨至少部分候選人的政策主張則對應了股票市場的風險，比如沃倫和桑德斯主張對富人徵收財產稅，分拆高科技企業。下半年，隨著7月民主黨候選人出爐，中美關係的不確定性升高，雙方可能為了贏得中間選民而採取（至少口頭威脅）更強硬的華政策和貿易政策，可能引起市場波動。
最後，美股的尾部風險在於美元流動性收縮。19年下半年美元隔夜拆解利率飆升敲響了美元流動性緊缺的警鐘。在當前企業槓桿高企的環境下，美國經濟、美股的擴張非常依賴美聯儲適應性的貨幣政策，企業的利息費用降低和持續回購、資本開支均依賴於平穩的信貸市場和較低的信貸利差。一旦企業盈利回落，但貨幣政策寬鬆沒有跟上，信用環境可能惡化，進而引發流動性危機甚至小型經濟衰退。因此，如果2020年美聯儲不降息或是擴表放緩，流動性收縮也可能構成美股的一個潛在風險。
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