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導 言
日曆效應的存在已在許多研究中得到了經驗證實，在A股市場也屢見不鮮，比如國慶前、兩會前都時常可見。節前效應是日曆效應的一種，春節即將到來，很多人都想參與一波“紅包行情”，但這真的存在嗎？來自利茲大學和美聯儲的三位學者早在多年前就對比有過研究，他們通過研究節前效應在美國、英國和香港市場的表現，發現這三個市場的節前效應都出現下降的趨勢，但只有在美國是顯著的，令人驚訝的是，1991-1997年期間美國節前效應發生了逆轉——平均收益率變為負值，然後在1997-2003年期間這一效應再次逆轉。中國市場經歷了多年的發展之後，市場效率也在逐漸提高，所謂春季躁動和節前“紅包行情”會隨著參與者的增加和策略的傳播逐漸變化，美國市場兩次逆轉給了我們一個很好的教訓：歷史會重演但不會簡單重複。
研究內容
不論節前效應的起因是什麼，如果在該主題上發表的大量論文都與一定程度的市場效率相結合，那麼隨著投資者利用股價變動的可預測因素，該效應應隨時間而下降。Tan and Tat（1998）指出，在1975年至1994年期間，這種影響對於新加坡市場已經減弱。因此，有關該主題的大量證據的發佈，此處考慮的市場相對複雜程度（美國，英國和香港）以及Tan和Tat的結果導致以下假設：
H1——在過去的三十年中節前效應下降了。
在檢驗上述假設時，每日股票指數收益來自Datastream，並從獨立來源進行了驗證。樣本時段選擇了1973年1月至2003年7月，以獲取足夠長的時間範圍。對於美國市場，使用標準普爾綜合指數（S＆P500）；對於英國市場，使用英國《金融時報》工業普通指數（FT30）；香港則使用恆生指數。
在此分析中，假日定義為導致關閉股票交易所的公共假日。出於分析目的，任何持續時間超過一天的假期（例如香港的農曆新年）但只會導致單個市場休市的假日被視為單個假期。 背靠背發生的任何假期，例如香港和英國的聖誕節和節禮日，或僅隔一個週末進行背靠背的假期，例如香港和英國的耶穌受難日和復活節星期一，都被視為一個假期。表1顯示了每個國家/地區都過的假期。
遵循Ariel（1990）的方法，每個指數1973-2003年的交易日被分為兩個子集：假期之前的交易日和其餘所有交易日。本文計算了這兩套日期的三個指數的均值和方差，並將其與均值差異的t統計量一起報告在表2中的A組中。
表2A中報告的均值差異的t檢驗假設兩個數據樣本中的收益是獨立的，並且收益產生過程在樣本期間一直是恆定的。非參數測試（對假設不敏感的）可以在節前只是從調查期內交易日的全部樣本中隨機抽取的假設下進行。表2B報告了卡方統計檢驗了零假設，即節前幾天的正收益日的預期頻率等於該期間所有交易日中正收益日的實際頻率。
美國、英國和香港指數的節前收益均值比非節前收益均值分別高出4.46、8.95和12.87倍。相應的t統計量表明，均值差異在香港市場上非常顯著，在英國為5％，但在美國僅為10％。卡方統計在香港非常顯著，在美國和英國的5％水平具有顯著意義。總而言之，在整個調查期間，結果有力地證明了香港和英國的節前效應，和邊際上的美國節前效應。
為了檢查在調查期內效果是否有所減弱，本文繪製了在任何給定的五年子期間內，平均節假日回報率高於非節假日日實現的回報的圖表。圖1顯示了效果隨時間的變化。對於香港市場，節前平均回報率始終高於非節節前的平均值。在英國，節節前的平均回報率過高的情況不太明顯，但在整個調查期間，它也是主要為正值。對於美國市場，這種影響似乎下降到1990年代後期變負，此後又開始增加。
為了測試節前效應的存在和減弱，在整個調查過程中進行了以下時間序列迴歸：
其中R是國家/地區c（美國、英國或香港）在日期t的每日指數回報。如果日期t是國家c中的節前一天，則D是一個等於1的虛擬變量，否則為0。T是一個時間趨勢變量，等於從調查開始以來經過的交易日數。
迴歸結果如表3所示（鑑於從1990年代後期以來美國市場效應下降的逆轉的圖形證據，對1973-1997年的樣本期重複了線性檢驗，這些結果在表3B組）。α1係數的顯著性表明了節前收益的依賴性。在每個迴歸中，α2的負係數表明，在每個調查的市場中，隨著時間的流逝，這種影響並未結束。在整個樣本期間，這種下降在美國市場上的10％的水平上是顯著的，但在其他市場上則不明顯。但是，在1997年下降趨勢逆轉之前的樣本期內，α1係數和α2係數的負值在美國市場均處於1％的水平。鑑於表3中顯示的整個數據集的節前效果有所下降，我們進行了穩健性檢查，以確定該效果在不同子時段中的顯示程度。每個索引的數據分為五個相等長度的子週期。對每個子期間進行了與表2中報告的分析類似的分析。表4-6列出了這些調查的結果。
在解釋這些結果時，應該認識到，子時段是相對較短的時間段，在這種情況下，鑑於假日的發生很少，因此可以證明具有統計意義。在香港市場，所有子時段的節前的平均收益都大於非節假日的平均收益（見表4）。在前四個子時段的每個時段中，平均收益率的差異在非參數檢驗中均具有統計學意義。在英國市場上，所有子時段的節前的平均收益都大於非節假日的平均收益（參見表6）。在最近的子期間中，節前的平均收益為正，而非節假日則為平均收益。平均回報率的差異在任何子期間均無統計學意義。在美國市場上，節前三天的平均收益大於節前非節假日的平均收益（見表5）。在第一個子期間，平均收益率的差異在統計上非常顯著。在第四個子期間中，節節前的平均收益為負，而非節假日則為負。使用參數測試，這種負面的節前效果在1％的水平上非常顯著。在最後一個子時段中，節前的平均收益比非節假日的平均收益再次高出8倍。
總之，本節的結果如下。首先，在整個調查期間，有強有力的證據表明香港和英國有節前效應，而在美國則有少量證據表明有節前效應。第二，迴歸分析表明，該效應在美國遞減（直到1990年代後期），但其他兩個市場的遞減跡象有限。第三，按子時段進行的分析表明，對於美國而言，該影響在第一個子時段（1973年至1979年）是積極的，並且具有顯著意義，在第二和第三子時段（1979-1985和1985-1991）中不顯著，而在第四子時段（1991-1997）中則為負且極顯著。在最後一個子週期中，觀察到的效果恢復為正，但在統計學上不顯著。
結論
本文考慮了近幾年來美國、英國和香港等主要國際市場的影響是否有所下降，從而擴展了有關節前影響的研究。雖然結果表明這三個市場都在下降，但直到1990年代後期，這在美國才具有統計意義。鑑於有大量文獻報道了美國假期前的影響以及市場的相對複雜性，因此這種結果不足為奇。然而，令人驚訝的是，1991-1997年期間的影響逆轉，節前的平均收益率實際上變為負值，隨後在1997-2003年的最後一個時期消除了這種負面影響。
關於“雙重”逆轉的一種可能解釋是，一些市場參與者將其交易基於過時的研究結果。如果交易者繼續嘗試利用不再存在的異常，則他們可能會引發新的異常，這與第一個異常相反。確定異常何時不再存在的問題比第一次考慮時要困難得多。它需要仔細評估、平衡，以便使用足夠長的數據序列來獲得合理的統計意義水平，而使用足夠短的序列來給出足夠及時的結論。例如，如本研究所示，在美國市場上，使用1973年至2003年的數據週期對該效果進行調查，可以得出結論，仍然存在積極效果，使用1991年至1997年的數據進行的簡短調查可能得出完全不同的結論。
中國市場經歷了多年的發展之後，市場效率也在逐漸提高，所謂春季躁動和節前“紅包行情”會隨著參與者的增加和策略的傳播逐漸變化，美國市場兩次逆轉給了我們一個很好的教訓：歷史會重演但不會簡單重複。
參考文獻：
Ryan Chong, Robert Hudson, Kevin Keasey, Kevin Littler, Pre-holiday effects: International evidence on the decline and reversal of a stock market anomaly, Volume 24, Issue 8, December 2005, Pages 1226-1236 Journal of International Money and Finance.
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