中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
山鷹紙業(600567)
投資要點
事件：山鷹紙業發佈2019年年度業績預告，公司預計2019年實現歸母淨利潤14.42億元至17.62億元，同比減少45%至55%；實現扣非後歸母淨利潤12.97億元至15.57億元，同比減少41.85%至51.55%。據此測算單四季度公司預計實現歸母淨利潤1.17億元至4.37億元，同比減少50.72%至86.81%；實現扣非後歸母淨利潤2.18億元至4.78億元，同比減少35.25%至70.47%。其中2019年公司非經常損益較上年減少3.8億元，主要系公司收購鳳凰紙業，收購對價低於其可辨認淨資產的公允價值，增加公司2018年度歸屬於上市公司股東的淨利潤3.5億元，2019年無此項非經常損益事項所致。
量升價跌，盈利能力承壓。2019年公司造紙及包裝銷量為476萬噸、12.75億平方米，較上年分別增加3.27%、4.66%。2019年包裝紙行業成品紙價格走低，箱板紙/瓦楞紙年度均價4182/3329元/噸，同比下滑15%/18%。我們判斷紙價下跌導致公司毛利率水平較上年有一定程度下降，影響公司盈利能力。公司同時披露Q4產品售價與毛利率較Q3有一定程度的提升。其餘影響公司業績的因素主要包括：1）山鷹華南紙業有限公司已納增值稅額按50%退稅率享受即徵即退的稅收優惠政策，由於2019年4月增值稅稅率自16%降至13%，相應退稅收益減少。2）公司2019年度的進口原料關稅及相關物流成本較同期增加，致使公司主營業務成本上升和利潤下降。3）公司2019年度在建項目在正式投產之前產生的管理費用導致利潤下降。
看好紙週期大邏輯，包裝紙有望顯著受益。我們認為，當前造紙庫存週期處於被動去庫存階段，原材料存貨同比增速轉向向上且開工率小幅復甦，疊加行業各環節庫存處於低位，為紙價提供了一定安全邊際。伴隨5月包裝紙小旺季開啟，行業進入主動加庫存階段有望帶動紙價上行。此外，2020年限廢政策落地預計導致產業鏈出現纖維缺口，對供給端存在一定製約，有望催化包裝紙週期上行。與此同時，公司華中、海鹽、廣東基地的產能逐步釋放有望助力提升市佔率，東南亞與美國廢紙漿產線預計將提升公司纖維原料自給能力。中長期看可能為公司提供超額收益。
投資建議：我們預計2019-2021年公司實現歸母淨利潤15.7、21.9、26.6億元，同比下滑51%、增長39.4%、增長21.8%，對應EPS0.34、0.48、0.58元，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格波動風險、募投項目不達預期、利率大幅上升風險。
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