2020不平靜的開始，新冠疫情衝擊下，各地延長假期、封路等。隨著疫情的不斷擴大，對於交通板塊的公司造成了不小的衝擊。
華創證券交通運輸行業首席分析師吳一凡在進門財經路演時通過覆盤2003年“非典”，認為疫情並不會改變行業發展趨勢以及公司自身價值， 其對經營數據-財務數據-股價表現的影響也是階段性的衝擊，因此衝擊過後反而會構成投資機會。
一、覆盤2003，“非典”階段性衝擊出行數據
(一)階段性影響:客運影響大於貨運;航空受影響大，但反彈快
回顧:2003年“非典”疫情發展階段
傳播-擴散期:02年11月-03年2月。2002年11月廣東出現首例病例，02年11月-03年2月處於擴散期。
擴散-高峰期:03年3月-5月中旬。03年3-5月進入新增病例大幅增加階段。
穩定-消退期:03年5月中-6月。6月後基本得到控制，7月基本結束。
1、2003年“非典”疫情對客運影響大於貨運
在“非典”疫情爆發期的二季度對交通運輸客運量影響最大:4-6月整體客運增速分別為下降7%、41%及22%，7-8月繼續下行7%及2%，9月開始企穩同比回升，次年04年4-6月大幅提升，實現同比增長16%、86%及39%。
貨運相對影響較小，最大月度跌幅發生在03年5月，下降15%。因此客運受影響程度顯著大於貨運。
2、從不同交通運輸方式下，航空客運受影響大
1)航空客運受影響大:
航空客運量同比:2003年4-6月下滑26%、78%及43%;同期鐵路下滑15%、63%及31%;公路下滑6%、40%及22%
2)但航空率先企穩回升:
7月航空客運量同比轉正，8-12月月均增速在20%以上，而鐵路、公路分別在10月和9月才同比轉正;
3)航空客運反彈力度大:
在次年04年4-6月中，航空增速81%、482%、180%;鐵路為18%、177%、54%;公路為16%、82%、38%。航空增速反彈力度明顯強於公路、鐵路。
(二)03年“非典”對航空出行影響:單季度重大影響，需求強韌性帶來強反彈
1、03年“非典”疫情導致航空單季度出行增速大幅下降，國際航線影響大於國內
1)從年度數據看:國際航線影響大於國內
2002年全國民航旅客人數0.86億人次，增速14.2%，2003年0.8億人次，增速降至1.9%，二十年最低增速，但次年2004年大幅增長38%至1.2億人次。
分區域航線看，國內航線客運量增長4%，國際航線下降19%，地區航線(港澳臺)下降22%。國際及地區航線受影響明顯大於國內。
RPK角度，整體下降0.5%，其中國內增長4.4%，國際下降16%，地區航線下降21%。
2)分季度看:03Q2大幅下降，下半年迅速恢復，04年強勁增長
2003Q1旅客增速14.1%，未受明顯影響，而Q2旅客增速則為下降48.9%，下半年迅速恢復至20%的增長。
民航局2003年公報中寫道:“二季度比上年同期少運旅客約1000萬人，損失運輸收入近100億元人民幣，航空公司出現鉅額虧損。”
進一步看月度數據:
2003年4-6月客運量增速均為下降，分別為下降25%、78%及43%，在病例增加高峰期的5月客運量降幅最大。6月穩定後，7月恢復至4%的增速，8-12月月均增速近30%，同時低基數下，2004年的4-7月分別為81%、481%、180%及54%的高速增長。
2、政策性扶持相關受損行業，航空公司紛紛“自救”
1)政策性扶持航空業等受損行業
為減輕“非典”疫情影響，緩解民航業經濟效益嚴峻形勢，國家採取一系列扶持政策。經國務院批准，財政部、國家稅務總局發出緊急通知，決定對受“非典”疫情直接影響比較突出的部分行業在2003年5月1日至9月30日期間實行稅收優惠政策。
5月11日，國家稅務總局發出通知決定民航業在2003年5月1日至9月30日期間，免徵民航基礎設施建設基金，對民航的旅客運輸業務免徵營業稅、城市維護建設稅、教育費附加費。
期間內，國家免徵民航基礎設施建設基金23.3億元，免徵營業稅、城市維護建設稅和教育附加等稅金14.3億元，共計37.6億元。
2)航空公司紛紛“自救”
國內三大航空公司紛紛實施自救措施，以儘可能地將損失減少到最小，包括合併航班、拖延新飛機引進、暫緩投資項目、減少開支等。
以東方航空為例:採取措施包括推遲新飛機的引進計劃、取消及合併部分航班、全員減薪等方式力求使損失降低到最小程度。
推遲2003年度飛機的引進計劃;實時監控市場狀況，取消或合併低客座率、低收益的航班;加強與其他航空公司的合作，共同維持票價，穩定市場秩序，提高市場營銷決策效率和決策質量;採取多種措施，減少行政開支，降低管理費用，節約運營成本。
公司全體員工施行減薪計劃，縮減新進員工比例並推遲簽約，按比例對員工實行休假、培訓和輪班工作制度;對本年度原計劃投資的項目的實施進行清理調整，對非生產一線急需的項目開支暫緩推遲撥付。
提前實施各項飛機的定檢維修計劃;對飛機餐食標準按航班旅客構成細分採取合理調整，進一步降低餐食成本;以貨補客，大力發展貨運業務，使貨運成為困難時期公司新的收入和利潤增長點。
3、行業及主要公司:03年下半年至04年實現了強勁反彈
1)行業性強反彈
2003年全行業運輸飛機平均日利用率7.8小時，比上年下降0.7小時，降幅8.2%。客座率為64.4%。航空公司主營業務收入830億元，增長1.1%;全年虧損27億元，較上年減利增虧30億元。
2004年航空公司主營業務收入1165億元，增長42%，全年盈利62億元，較上年減虧增利91億元。2004年全行業運輸飛機平均日利用率9.4小時，漲幅約兩成。客座率69.6%，比上年提高4.7個百分點。
2)主要公司強反彈
a)東方航空:
2003年上半年RPK降幅20.4%，客座率大幅下降10.9%，客運收入下降21%，其中國際及地區航線跌幅明顯超過國內航線。
國內航線客運收入下降14.2%，RPK降幅8.2%;國際線收入下降22%，RPK降幅29%，客座率下降18%。
其中:4-6月東方航空日均RPK分別為35.93、9.20和19.42百萬客公里，較02年同期分別下降34.98%、81.97%和62.29%;平均每天載運旅客人數分別為2.48、0.52及1.54萬人，較02年同期分別下降29.64%、83.87%和40.59%。但下半年整體回升，國內線領先回暖。
下半年整體RPK增速恢復至15.7%，國內46%，國際-16.8%，地區增長6.6%;收入角度，國內增長38.8%，國際下降5.6%，地區線增長1.7%。
2003年全年，客運收入小幅下降0.9%，RPK下降1.1%，國內實現收入增長13%，國際和地區分別下降13%及16%。2004年上半年強勁增長，整體RPK增長86%，客座率提升11%，收入增長81%，其中國內RPK89%，國際74.4%，
地區113%。全年客運收入增長44%，RPK增長50.7%。
二、覆盤2003，“非典”疫情對財務數據影響集中在Q2一個季度
2003年上半年，交運板塊合計40家上市公司，其中物流3只，鐵路1只，機場3只，航運5只，航空4只，公交5只，高速11只，港口8只。(注:現在交運板塊中的代表性公司:南方航空03年7月在A股上市，國航尚未上市;大秦鐵路、中遠海控(中國遠洋)、快遞公司等均未上市)。
03年Q1交運板塊公司利潤14.6億，同比增長1%，但Q2利潤轉為虧損10億，Q3-Q4利潤增長至22及17億，增速19%及42%，04Q2同比大幅增長。
1)航空板塊受影響最大:
受到油價上行(同比增長超過20%)，以及“非典”衝擊雙重影響，二季度單季度虧損24億，東航虧損12.5億，上航虧損1.8億，海航虧損10.1億(H股上市的南方航空上半年合計虧損14.2億。)
但航空板塊Q3已經扭虧，實現增長。
2)機場板塊:連續影響兩個季度後，出現強反彈
機場行業的利潤下行延續到了Q3。03年二季度和三季度單季分別下滑55%及23%，Q4開始強反彈(增速69%)，04Q1-2增速為46%及221%。
代表公司:上海機場
03Q2-04Q2利潤增速分別為-67%、-32%、140%、53%及507%。3)高速板塊:相對平穩，未出現利潤下滑。
高速公路的穩定性得以體現，Q2-Q3利潤增速降至6%及0%，Q4-04Q2增速分別為18%、33%及34%。
代表公司:寧滬高速
03Q2-04Q2利潤增速分別為2%、13%、27%、49%及33%。
三、覆盤2003，看“非典”疫情對股價的影響
(一)交運指數與上證指數基本同步
疫情傳播到擴散階段:02年12月-03年4月中旬，未受到相關影響，市場持續上漲;
疫情擴散到高峰階段:以4月中旬，世界衛生組織先後對許多地區提出過旅行警告，設置主要旅行警告地區和疫區為標誌(包括加拿大多倫多市、新加坡、越南河內市。
中國的北京市、天津市、廣東省、山西省、河北省、內蒙古自治區、中國香港特別行政區和中國臺灣地區等)。
4月15日交運指數與上證指數同步見頂回落，到5月13日見底，下跌過程中上證指數下跌9%，交運指數下跌13.5%。
(二)衝擊過後，航空、機場反彈力度較大，H股強於A股
1、航空、機場反彈力度較大
年初到4月15日，交運指數上漲21.8%，上證指數漲幅21.6%擴散-高峰期(03/4/15-05/13):下跌階段交運指數下跌14%，跌幅16%-20%:航空、公交跌幅為19%，領跌板塊;跌幅10-15%:機場(-15%)、航運(-15%)、物流(-14%)、鐵路(-13%)、高速(-12%);跌幅0-10%:港口-9%。
穩定-消退期(03/05/14-6/3):市場反彈階段
交運指數上漲16%，上證指數反彈6%
漲幅10-15%:港口(14.5%)、航空(13.8%)、公交(12.7%)、物流(11.5%)、機場(10.6%);漲幅0-10%:航運(8.9%)、高速(8%)、鐵路(5.4%)。
至次年(03/5/14-04/3/22):航空、機場大幅領漲。
漲幅40%:機場43%，航空42%;
漲幅30%:港口32%，航運30%;
漲幅10-20%:物流19%、公交10%;
漲幅0-10%:鐵路、公路漲幅7%及6%。
代表性標的看:
擴散-高峰期(03/4/15-05/13):下跌階段東方航空、上海航空、上海機場、深圳機場分別下跌20%、17%、12%，19%。
穩定-消退期(03/05/14-6/3):市場反彈階段東方航空、上海航空、上海機場、深圳機場分別上漲17%、11%、6.4%、13.3%。
至次年(03/5/14-04/3/22):航空、機場大幅領漲。東方航空、上海航空、上海機場、深圳機場分別上漲24%、67%、60%、41%。
2、航空:H股與A股節奏不同，反彈力度更強
航空股港股走勢的節奏則出現了不同，年初到4月15日，南航H股、東航H股分別下跌20%及14%，距離02年12月的高點分別下跌30%及20%。
而A股航空股漲幅跟隨市場超過20%，H股在4月25日見底，開啟了持續到04年3月14日，南航H上漲174%，東航H上漲114%的大行情。
其中03年5月13-04年3月22，南航、東航H股分別上漲103%及66%，同期東航A股僅上漲24%。
A股航空股較好的反彈出現在03年12月到04年3月，東航與上航分別上漲27%及43%，同期上證指數上漲21%。
其中:我們預計A股與H股航空股的估值處於不同水平，H股彼時最低跌至0.5倍PB，而A股東航還有3倍PB，估值差異也是反彈力度不同的重要因素。
四、2020年“疫情”衝擊幾何?不改長期價值，“機”從“危”來
(一)春運第16-20天數據看:疫情衝擊與03年高峰期類似
春運前21日(1月10-30日)，全國共發送旅客12.4億人次，同比下降16.5%。
其中:鐵路同比下降6.2%，航空同比下降11.1%，公路下降18.1%。民航發送旅客3337萬人次，下降11.1%;鐵路發送旅客1.86億人次，下降6.2%;道路發送旅客10億人次，下降18.1%。
第1-5天，整體、航空、鐵路、公路增速分別為3.1%、6.8%、24.8%、-0.6%。
第6-10天，整體、航空、鐵路、公路增速分別為2.1%、11.3%、16.1%、-0.5%。
第11-15天，整體、航空、鐵路、公路增速分別為0.8%、1.8%、10.5%、-2.6%。
第16-20天，整體、航空、鐵路、公路增速分別為-68.5、-48.7%、-63.9%、-78.5%。
第21天(初五)，整體、航空、鐵路、公路增速分別為-84.1%、-70.2%、-77.6%、-85.4%。
可以發現從春運第14天武漢“封城”開始，春運數據出現大幅下滑，這與全社會高度重視疫情防控，鼓勵減少出門直接相關。
根據16-20天的降幅來看，與2003年非典爆發期，即5月客運量下降的影響基本相當，系因本次疫情防控中，及早地啟動了最高級別應對。
(二)當前的交通運輸行業與03年已有本質性變化
無論從行業規模還是盈利結構，均已經發生了本質變化。
從行業規模，以航空行業為例，2002年旅客人數僅0.86億人，2019年6.58億人次，近8倍增長;機隊規模從587架增加至3818架;客座率提升了19個百分點至83%。
因此收入與盈利能力不可同日而語，東方航空18年收入1149億，02年僅130億，利潤18年27億，02年不到2億。對於上海機場、寧滬高速，利潤從6億與8億提升至超過40億的水平。
從盈利結構:如上海機場的利潤驅動由航空性業務已經變為了免稅等非航業務驅動。再看整個交通運輸板塊，18年的利潤合計已經達到了千億規模，而02年僅數十億。所以我們認為，疫情的衝擊不能簡單的類比。
(三)不改長期價值，“機”從“危”來
我們認為，歷史上看，“疫情”等衝擊是一次性突發事件帶來的影響，並不會改變行業發展趨勢以及公司自身價值，其對經營數據-財務數據-股價表現的影響也是階段性的衝擊，因此衝擊過後反而會構成投資機會。
我們對2020年本次影響與03年可比部分做推演:1)對出行數據的影響:
預計1月下旬到2月底，會類似03年4-6月“疫情”高峰期的影響，旅客人數出現較大幅度下行;而疫情進入穩定-衰退期後，旅客人數會大幅反彈。
關鍵觀察時點:
a)新增病例進入穩定減少階段，
b)宣佈防控疫情工作勝利結束。
2)對財務數據的影響:
03年疫情影響主要影響為當年Q2一個季度，我們預計很大概率對2020年財務報表的影響集中在一季度，此後隨著經營數據反彈，一季度的影響或逐季被消化。
若疫情較快結束，航空、機場業績反彈力度也會較大。
3)對相關受損板塊標的股價的影響:
航空、機場等節前已受衝擊，預計節後慣性影響後會逐步企穩。一旦疫情防控出現好轉預期，向上彈性較大，預計航空H股的彈性強於A股。
4)對潛在可能受益板塊的分析:快遞
2003年未曾有快遞公司上市，電商快遞的最初驅動來自於“淘寶”(03年誕生)，故不具備歷史覆盤經驗。
但我們認為“疫情”階段內，居家生活或產生較多的網絡購物，從而推動快遞業務量上行，郵政局數據顯示:1月24日至29日，全國郵政業攬收包裹8125萬件，同比增長76.6%，投遞包裹7817萬件，同比增長110.34%。
5)我們強調長期價值:機場:優質賽道，顏值經濟黃金時代受益者。預計精品戰略未來將開啟上海機場免稅紅利第二階段，而料粵港澳機場群格局重塑，將加速釋放白雲機場免稅紅利。
快遞:業務量仍處景氣區間，關注行業格局變化。
展望2020年:預計仍將維持20%左右的業務量增速，但天量時代網絡穩定性的作用將放大。建議關注行業格局演變，一看阿里能否成為破局者，求得最優解，其二看行業價格競爭是否能“終結”。
航空:極度壓制會帶來強勁反彈。
19年旅客增速為10年最低，20Q1遭遇疫情影響，預計將較大幅度的下滑，但航空需求韌性，延後的需求釋放會使之出現極度壓制下的強反彈，尤其在波音MAX仍難復飛的情況下，預計年內或出現某個季度的供需強彈性。
此外，對於穩健的高速公路龍頭標的，衝擊過後是投資時點，近年來高速龍頭持續跑贏指數。
文章主要內容為華創證券交通運輸行業首席分析師吳一凡在進門財經路演核心觀點
閱讀更多 進門財經 的文章
