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摘要
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1、復工即使如期進行，也不是資產配置風格變化的發令槍。復工復產僅僅事關經濟的供給，而需求對經濟增長更具有決定性。
2、疫後需求的恢復可能比預期還要慢些：
1）我們不能以SARS時期為鑑，SARS高峰之後經濟迅速反彈的基礎是外需的不斷上升（與加入WTO的紅利有關），並非內需的顯著恢復；
2）這一次外需似乎成為了拖累，防疫已經給貿易帶來了負面影響。
3、這一次需求的底部也會滯後於供給的底部：
1）房地產銷售是一個極難恢復的變量，北京地區的房地產銷售甚至在SARS見頂後三個季度才開始修復；
2）眾所周知的是：高度依賴於場地交易的服務業，也會額外低迷一段時間；
3）在重大的需求衝擊下，中上游企業不會貿然補庫存，2003年不會，現在更不會，復工初期的生產率可能並不樂觀。
4、事態並沒有變得更加清晰，疫情本身就是懸念：
1）在進入長尾階段之後，患病增長的曲線是否會出現一個類似於SARS或H1N1那樣的形態：在長尾階段出現一輪甚至多輪的反覆；
2）如果這種反覆存在的話，疫情可能會拖著經濟需求的底部後移。
5、寬鬆的政策是否能加速經濟修復的斜率是不確定的：
1）疫後需求恢復偏慢體現了企業部門對新冠肺炎的謹慎態度的結果，政策能在多大程度上改變眾人的心理曲線尚不可知；
2）如果政策不能加快疫情損失的修復，那短時拉動經濟就必須額外拉動其他活動加快，但這又回到了疫情爆發之前的問題：額外拉動經濟的空間似乎並沒有那麼大；
3）出於穩妥起見，當前我們最多應該交易政策本身，還沒有到交易政策效果的時候。
6、第三個巨大的懸念是：如果經濟活動的休克影響了信用系統，那事情就變得非常複雜，我們除了心態的重建之外，還需要信用的重建：
1）當前我們的企業存在比過往更強的脆弱性，企業的資產負債率在高位，但資產回報率在低位；
2）脆弱性也同樣存在於就業結構中：抗風險能力弱的私營企業、個體及打工群體，佔了總就業人數的比例高達78%。
7、在諸多不確定性下，收益率向下的概率要高於向上的概率，對於交易盤來說，利率債維持低槓桿、長久期；對於配置盤來說，可以跟著收益率隨下隨賣。
8、我們需要提防的是信用風險的重新加大，尤其是需要警惕房地產、商貿零售產業債，城投債可以做適度信用下潛。
風險提示：新型冠狀病毒感染的肺炎時長超預期、春節假期疊加的復工延遲
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正文
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餐廳沒有食客時，廚子上班也是沒有用的。復工復產僅僅事關經濟的供給，需求底可能是一個猜測經濟底部更加重要的角度。其實，疫後需求的恢復可能比大多數人的想象都慢。看上去2003年SARS見頂之後，經濟增長迅速從衰退的陰影中走出來，實際上，當時拉動經濟迅速恢復的是外需：2003年加入WTO的出口紅利還沒有釋放完，出口順差在拉著經濟產出不斷抬升。
幾乎沒有懸念的是：這一次需求的底部也會滯後於供給的底部。1）房地產銷售作為一個半下游產業，是一個極難恢復的變量。若以全國的房地產銷售情況為軸的話，在SARS疫情衝擊之後，廣東房地產銷售真正恢復的時間點是2003年9月，延後了疫情頂部3個月左右，而北京則要等到次年3月才出現顯著恢復，較疫情頂部延後了高達3個季度。
2）高度依賴於場地交易的服務業，也會額外低迷一段時間。 因服務業對交易場地存在著高度依賴，即使在疫情恢復後，服務業的恢復速度也是極慢的。以2003年SARS時期為例，即使在2003年6月SARS疫情見頂之後，服務業的增長在當年四季度才出現了一些顯著恢復。
3）在重大的需求衝擊下，中上游企業不會貿然補庫存，2003年不會，現在更不會，復工初期的生產率可能並不理想。庫存是一個遊離於實體和金融層面中間的東西，在需求預期變差或變得更加不穩定的狀態 下，庫存週期是很難提前啟動的。在2003年SARS衝擊之後，即便生產出現了快速修復，企業也沒有出現額外補庫存的情況，而在當前經濟長週期向下、企業庫存很高的環境中，企業進一步繼續主動性補庫存的可能性是非常低的。
甚至我們可以進一步得到的認識是：這一次的需求修復力度可能會遠弱於2003年的SARS時期。當時的外需不斷抬升經濟增長的中樞，但這一次外需似乎成為了拖累。當前的新冠病毒，已經形成了全球範圍的嚴控之勢，即使WTO沒有明確地對中國執行貿易限制，但海外對中國的進口已經默契地達成了謹慎的態度。在這一背景下，BDI及FDI（中國遠東干散貨運價指數）都跌到了4年以來的新低水平。
事態並沒有變得更加清晰，對於大家博弈經濟底部出現在一季度這件事情，我們認為還存在著三個巨大的懸念。
1）這一次疫情是否會出現反覆還不好說。相對確定的是：當前的病疫傳播已經進入了長尾階段。然而，除了患病增長後續向0收斂的力度及斜率之外，更為重要的懸念是：是否患病增長的曲線會出現一個類似於SARS或H1N1的形態：在長尾階段出現一輪甚至多輪的反覆。如果這種反覆存在的話，疫情可能會拖著經濟需求的底部後移。
2）寬鬆的政策是否能加速經濟修復的斜率是不確定的。其一，我們的疫後需求恢復偏慢體現了企業部門對新冠肺炎的謹慎態度，政策能在多大程度上改變需求的軌跡尚不可知；其二，如果受到疫情損失的經濟活動，需要疫情過去才能緩慢恢復的話，那我們如果想在短時加快經濟的恢復，就需要額外拉動其他活動加快，但這又回到了疫情爆發之前的問題：額外拉動經濟的空間似乎並沒有那麼大。如果使經濟增長重新進入一個預期和庫存正循環的過程，似乎也需要一些時間。
3）如果經濟活動的休克影響了信用系統，那事情就變得非常複雜了，我們除了心態的重建之外，還需要信用的重建。當前我們的企業存在比過往更強的脆弱性。以非金融上市公司為例，在過去我們遇到兩次外生衝擊時（03年的SARS、08年的美債危機），企業的資產負債率並沒有現在這麼高，盈利效率也沒有現在這麼低。此外，脆弱性也同樣存在於就業結構中：抗風險能力弱的私營企業、個體及打工群體，佔了總就業人數的比例高達78%。
當前我們最多應該交易政策本身，還沒有到交易政策效果的時候。在諸多不確定性下，收益率向下的概率要高於向上的概率，對於交易盤來說，利率債維持低槓桿、長久期；對於配置盤來說，可以跟著收益率隨下隨賣。我們需要提防的是信用風險的重新加大，尤其是需要警惕房地產、商貿零售產業債，城投債可以做適度信用下潛。
風險提示：新型冠狀病毒感染的肺炎時長超預期、春節假期疊加的復工延遲
本文內容源於已發佈報告《事情並沒有變得清晰可見：復工的侷限性及三個巨大的懸念》
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