方正證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
完美世界(002624)
事件：1、公司公告業績快報，2019年營收80.38億元（YOY+0.05%）、歸母淨利15.04億元（YOY-11.85%）；剔除2018年剝離院線業務影響，營收YOY+6.78%。2、2019年遊戲營收68.3億元（YOY+25.99%、3款手遊授權騰訊獨代、若還原為流水增速更高），影視營收12.1億元（YOY-42.54%）；遊戲淨利18.8億元（YOY+37.41%），影視虧損3.1億元（存貨減值3.6億元、商譽減值3.5億元、但同時確認業績補償）。3、2019年若不考慮商譽減值及補償影響，加回存貨減值的影視業務利潤約0.5億元；公司整體歸母淨利約18.64億元（YOY+9%，2018年為17.06億元）。
點評：
1、2019年公司遊戲業務快速增長（淨利YOY+37%），2020開年以來，受活動、假期及疫情影響，《新笑傲江湖》等多款遊戲產品表現突出，有望為1季度遊戲業績帶來較大彈性。①2019年公司遊戲業務實現收入68.3億元、YOY+25.99%（若還原為流水增速更高）；實現淨利18.8億元、YOY+37.41%。②2019年多款手遊新品表現優秀，《完美世界》、《雲夢四時歌》、《我的起源》3款授權給騰訊獨代發行（收入淨額法確認），以及《神鵰俠侶2》、《新笑傲江湖》（2019年12月上線/收入遞延至2020年）。長週期老產品《誅仙手遊》（2016年上線），表現穩定。代理端遊《DOTA2》《CS:GO》借力電競賽事，流水預計同比有所提升。③2020年開年以來，受活動、假期及疫情影響，遊戲行業收入、玩家規模、使用時長等數據增速可觀。據伽馬數據，2020年1月國內手遊收入同比增長49.5%、環比增長37.5%（考慮19年春節在2月、並剔除2月天數影響、增速達到24%）。據QuestMobile，2020年春節假期整個移動互聯網的日活躍用戶規模、日均用戶時長都創下了歷史新高，全網用戶的每日時長從2020年初的50億小時，到2月3日61億小時，增幅超20%；從日活躍用戶增量佔比來看，手遊增量佔比20%、在線視頻16%、短視頻14%，為排名前三的細分領域；從每日人均使用時長來看，手遊（159分鐘）同比增長41%。公司的《新笑傲江湖》、《完美世界》、《誅仙手遊》等核心產品均取得不錯的表現。
2、2019年影視業務受行業環境影響，部分商譽及存貨計提減值；從公司劇集儲備來看，2020年將持續消化庫存，同時擇機展開新項目。①從行業格局來看，供給側改革持續進行，減量提質成為主流，頭部聚焦。2018-2019年備案的劇目分別為1231部/905部，同比下降26%；2018-2019年生產完成並取得發行許可證的劇目分別為323/254部，同比下降21%；2019年《電視劇製作許可證（甲種）》的機構73家，而對比2017-2018年有113家，減少了35%。②公司2019年確認了《青春鬥》、《築夢情緣》、《趁我們還年輕》、《老酒館》、《山月不知心底事》、《河山》、《鱷魚與牙籤鳥》等劇集。同時，擬對存貨（部分可變現淨值低於賬面成本）計提跌價準備3.6億元，擬對商譽（2017年收購同心影視/青春你好團隊形成商譽6.98億元）計提減值準備3.5億元（將確認業績補償收益、預計二者抵消後對公司業績無重大影響）。③公司積極調整應對行業變化、持續消化庫存。預計2020年1季度將有《冰糖燉雪梨》（已定檔）、《暴風眼》等劇集確認，關注後續劇集確認進度及毛利率情況等。
3、展望未來，公司遊戲儲備豐富，包括多款大IP產品值得期待。Steam中國平臺及電競業務有序推進中，海外發行團隊積極整合全球研運資源。順應新技術變革，積極佈局雲遊戲、AR/VR等應用，進一步發揮公司在重度/大屏遊戲的研發經驗優勢。①手遊儲備：《夢幻新誅仙》、《戰神遺蹟》、《新神魔大陸》等，涵蓋MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等類型，涉及未來科幻、二次元、古代神話、西方魔幻、東方仙俠等題材，融合開放世界、沙盒等元素。②端遊儲備：《新誅仙世界》（次世代）；主機遊戲儲備：《完美世界主機版》；端遊+主機雙平臺儲備：《TorchlightFrontiers》、《MagicLegends》、《非常英雄2》等。③公司自2016年開啟雲遊戲佈局，目前旗下多款遊戲產品已經快速入駐國內三大電信運營商、華為雲電腦等主流雲遊戲平臺，計劃提供的雲遊戲產品類型也由手遊向端遊、主機遊戲延伸。同時，公司也與谷歌Stadia等展開在雲遊戲內容、平臺技術方面的合作。
4、盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021年歸母淨利分別為15.12/23.37/26.24億元，對應當前PE分別為44/28/25X，維持“推薦”評級。
風險提示：遊戲及影視行業政策風險，競爭程度加劇，老產品生命週期不及預期，新產品上線進度及市場表現不及預期，用戶獲取成本及IP價格進一步上漲，核心人才流失，玩家偏好改變，新技術變革不及預期，公司治理/資產減值/解禁減持風險，市場風格切換等。
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