作者｜周遊　章洪銘「中國人民大學財政金融學院」

文章｜《中國金融》2020年第4期

工業化成就了中國經濟過去四十年的高速增長，併為城鎮化奠定了基礎。改革開放促進了中國工業化與城鎮化的進程，推動了中國經濟過去四十年的高速增長，第二產業佔GDP的比重自2006年創出47.56%的高點後一路下行（見圖1）。截至2018年末，第二產業的比重已經下降到39.69%，城鎮化率上升為59.58%，與西方發達（工業化）經濟體相比，我們即將進入後工業化時代。

科技創新將成為推動未來經濟增長主要方式

技術、資本、勞動力成為經濟增長的三大要素。在目前中國即將進入後工業化時期的背景下，上述三大因素在經濟增長中的作用正在發生巨大變化。

第一，低廉勞動力成本的人口紅利正在消失。中國可能已在2008年通過劉易斯拐點。自2008年至2018年，農民工的月平均收入從1340元穩步上升至3721元，農村向城市轉移的勞動力不再廉價；另一方面，中國高等學院招生數快速增加。2019年中國高校招生數已超過800萬人，大量高素質勞動力將過去中國經濟依靠人口數量驅動轉變為依靠人口質量驅動，低端產業向周邊國家轉移的現象很能說明這一問題，而創新性經濟正是人口質量提高驅動的結果。

第二，傳統的金融資源配置方式已不能滿足新的經濟增長方式的要求。

第三，在人口紅利正在逐步消失，投資（資本）對經濟增長的邊際效應不斷下降的情況下，靠技術進步推動經濟增長已成為我們的必然選擇。同時，我們或許正處在第六輪康德拉季耶夫週期由衰轉盛的拐點。一輪康德拉季耶夫週期是由繁榮、衰退、蕭條和回升四個階段構成。經過這幾年的供給側改革，出清過剩、過時產能，目前中國即將進入第六輪康德拉季耶夫週期的回升階段。熊彼特所提出的創新理論認為創新活動的進行帶來了經濟週期，而羅斯托通過主導產業補充解釋了創新活動如何推動經濟週期發展。羅斯托認為，在長波的回升階段將有大量的產品創新，這其中孕育著未來的主導產業。目前，正在發生以5G和人工智能為代表的基礎技術變革，各大科技公司已經開始進入各細分領域推出相關的新產品並積極打造相關的產業鏈，微觀主體的行為符合羅斯托所描述的創新階段特徵。筆者認為，我們可能正在進入第六輪康德拉季耶夫週期的長波回升階段。

大力發展直接融資的資本市場是關鍵所在

大力發展直接融資的資本市場是促進科技進步、推動經濟高質量增長的必由之路，是當前去槓桿背景下防止經濟“硬著陸”的關鍵所在。經濟發展方式決定資源配置方式。以銀行為主導的間接融資方式成就了我國的工業化、城鎮化進程，推動了中國經濟三十多年的高速增長。但在科技進步將成為未來經濟主要增長方式的今天，發展資本市場主導的直接融資方式比以往任何一個時期都顯得更加重要。直接融資方式可以有效地實現資本供給和實體經濟尤其是創新型實體經濟對資金需求多元化、多層次的對接。這已被許多發達經濟體的成功經踐所證明。

縱觀美國經濟發展史，幾乎每一次大規模的經濟浪潮或技術進步都是依託資本市場發展起來的，都離不開金融創新的支持。從19世紀早期大規模的運河和鐵路建設帶動經濟的高速增長，到後來的鋼鐵和化工等行業興起推動美國重工業化的進程，美國經濟起飛過程中的每一個階段都與華爾街密切相關。1971年，美國納斯達克市場成立，在風險資本的支持下，硅谷培養出了一大批高科技企業。據統計，納斯達克市場孕育培養出的市值最大的28家公司，其市值總和佔納斯達克市場總市值的90%以上，這些具有全球競爭力的公司引領世界科技和經濟的發展方向。在世界範圍內，幾乎所有的高科技產業，以及世紀之交以網絡經濟為核心的新經濟都首先在美國興起，資本市場更是功不可沒。美國高效的資本市場所創造出的硅谷神話，不斷地發現和推動一輪又一輪科技進步，使美國經濟和科技產業始終在世界上保持領先地位。

我國通過改革開放，在實現“彎道超車”即將進入後工業化時代的今天，美國發達的資本市場促進技術進步推動經濟增長的成功經驗對我們具有重要的借鑑意義。

中美兩國股票總市值與GDP之比（見圖2）。從圖2數據可以看出，截至2018年末，中國股票總市值與GDP之比只有54.04%，而同期美國股市的證券化水平為148.51%，我國的證券化水平尚有較大的提升空間。

從“十一五”計劃開始，我們一直在強調調結構、轉變經濟發展方式。國際金融危機以來，我國出臺了四萬億元刺激政策。在寬鬆政策的作用下，對此，必須實行適度的宏觀政策，淘汰殭屍企業，出清過剩產能，讓有限的資源向優秀的行業和企業集中，以此實現產業結構調整。通過大力發展多層次資本市場，尤其是股權市場（包括A股市場），提高社會資金通過股權而非主要靠銀行貸款進入企業的比重，可以促進以創新為特徵的經濟高質量增長。

截至2018年末，我國通過資本市場的直接融資佔社會融資的規模只有13.4%。在當前去槓桿背景下，大力發展資本市場和直接融資，從整個社會的資產負債表來看，也是增加權益的過程，這對避免由資產負債表縮表導致經濟出現“硬著陸”具有非常重要的現實意義。

中國資本市場正面臨前所未有的發展機遇

在推動技術進步、促進經濟增長的同時，作為實體經濟“晴雨表”的資本市場也必然迎來繁榮。

縱觀美國資本市場的發展歷史，從運河開鑿、鐵路修建，到整個鋼鐵、汽車、化工等行業重工業化，尤其是世紀之交的網絡科技興起，資本市場通過支持科技創新，華爾街接力棒似地出現一批又一批引領經濟走出困境的新興行業及優秀公司，道瓊斯指數從1932年的41點不斷攀升至目前的28000點以上。

相對於發達的美國股市，我國滬深股市的整體估值均處在較低水平。截至2018年底，滬深兩個市場的整體市盈率分別為12.32倍、16.55倍，整體市淨率分別為1.27、1.90；同期，美國道瓊斯、標準普爾、納斯達克三大指數的市盈率分別為25.59、16.51、14.96，市淨率分別為3.81、2.96、3.55。在中國GDP增速為6%（美國只有不到3%）的今天，靜態來看，中國股市的整體估值已被低估。M2和滬深股市總市值之比為歷史最高水平。

截至2019年上半年末，我國的廣義貨幣M2已經達到192萬億元。在經濟結構調整的今天，應引導其通過資本市場進入實體經濟，推動技術進步，促進經濟增長。資本市場將大有可為。

股票市場將出現戰略性投資機會

核准制度，使得中國A股市場過去近三十年基本上是一個為融資服務的市場。核准制從本質上說是通過行政權力來分配金融資源，這在我國證券市場發展的早期法律法規不健全\\市場機制不完善的情況下，具有一定的積極意義。著眼未來，以價值創造為核心的公司治理機制的完善是證券市場長期發展的基礎。

2019年7月22日，我們設立了科創板，其發行制度一改過去的核準制，採用註冊登記制，這在我國證券市場發展史上是一個具有劃時代意義的大事。

註冊制的本質是建立在嚴格法律法規基礎之上的信息充分披露制度。投資者以籌資者提供真實、完整、準確的信息進行決策，為此，金融中介服務機構（投行、會計師、律師等）以其職業操守和專業素養為其“背書”。如果有關主體（包括證券發行人和中介機構）提供虛假信息，將會受到法律的嚴懲。註冊制體現了市場機制在資源配置中的決定性作用，引導資源向優秀的行業和公司集中，以此培養具有國際競爭力的公司，這將奠定我國A股市場長期持續穩定發展的基礎。

股票市場的理論價值是市場未來長期預期收益的折現價值。通俗地講，體現人們對未來的信心。中華民族勤奮努力，創造價值的優秀傳統為世人矚目，同時中國本身就是一個巨大的消費市場。改革開放四十年來，中國經濟的發展歷程也證明了這一點。這是我們看好中國未來的根本原因。目前中國經濟正處於轉型的重要時期，外部受到少數發達國家的遏制，我們遇到的挑戰是歷史上最嚴峻的，但是也要看到，機遇和挑戰並存。科技進步推動經濟增長作為未來中國經濟的發展方向，已從上到下取得了廣泛共識，金融創新是推動科技進步的必由之路，科技、金融或將成為未來中國經濟增長的兩大引擎，被低估的A股市場在註冊制試水這一基礎性制度變革背景下，將出現戰略性投資機會。■

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