王如晨/文
摘要
◎聯想集團“欺詐”傳聞辨析。
◎組織架構升級迫在眉睫？
5個交易日，聯想集團（0992.HK）從2019/2020財年Q3季報驅動的5.8元（港幣）下跌至4.8元，跌逾17%。
除了自然的見光回調，其中一重因素有目共睹：疫情下的外部大勢。尤其歐美股市大跌，導致本來疫情控制轉好的中國股市整體下挫。聯想核心主業PC的供應鏈不像武漢手機廠那樣直接遭受停工衝擊，且全球有多個工廠迴旋，也難躲過市場恐慌。
這在季報及季報後分析師電話會中已有披露與確認。
另外一重有些突然。帶有做空風格的財務調查機構Bucephalus Research Partners21日（北京時間）在推特上發文說，聯想或涉財務欺詐，疫情前已有徵兆，並在“油管”指控財報陳述失實。
25日，它再度推文說，剛完成聯想報告，“看起來像欺詐”，並強調“明天將把視頻放到 ‘油管’上”。26日未見。昨日一早還是看到。不過不是所謂完整“報告”，而是幾分鐘視頻，跟他2017年以來一直談聯想的形式一樣。
只就視頻來說。該機構從多維度質疑了聯想Q3財報，包括收入與增長辨析、應收賬款、公司治理等。
夸克亦蒐集到該機構過去兩年對聯想季報的評論。2017年一次側重增長與創新難題，標題較狠；2019年2月、8月兩次談論，涉及增長、流動性、應收賬款、創新業務以及與聯想控股間的治理關係。8月那次，結尾還一句話比較了聯想與三星、華為，以及聯想與戴爾、惠普，尤其強調聯想在軟件與服務上弱於後兩者。
整體而言，它的思考方向有價值，但結論誇大，標題嚇人。
讓我們看看這次。
它說，聯想多數增長似由併購驅動，且來自中國大陸以外的亞洲地區，本地收入持續下降；數據中心業務增長下滑；僅有限證據顯示出在轉型。
它強調了應收賬款。說這個指標上升，壞賬準備金卻下降。他語言中暗示了傳統的壓貨，他的所謂”欺詐”更多側重這層。
他亦再度談到聯想集團與聯想控股治理關係。說後者儘管僅持29％股份，卻借前者持續鞏固自身。若沒有聯想集團股息，它將無法支付利息成本。這影響著前者財務，現金流那麼弱，幾個財年還派息。他認為聯想集團獨董們發揮不出作用。
其實都是老話題了。
◎關於業務增長與轉型成效。
它說聯想多數增長由併購驅動，這不公平。
過去多年，聯想確實在多起併購、整合、投資，尤其PC領域，推動了增長。但它追求的並非只是營收或市場指標。除了技術提升、產品創新，供應鏈整合，這還涉及綜合的精細化運營能力的輸出。收購、整合的標的，此前幾乎都面臨瓶頸，甚至鉅虧。整合後，聯想通過一套能力的輸出，在一個外界公認的利潤薄如蟬翼的領域，不但營收規模、市佔大幅提升，位居全球第一，更是維持著每年10多億美元淨利，這是非常了不起的成就。
Q3，聯想IDG之所以再度實現超過5%的整體利潤率（稅前利潤率6.2%）、營收780億，PC1790萬臺出貨、全球市佔近25%，正得益於這種綜合能力。說聯想增長靠收購驅動，不合事實。
這觀點裡面，有陳舊邏輯。那就是許多人多年來一直輕視PC業，甚至一度認為是夕陽產業，早晚被手機取代。事實上，後一維度已破產。不但如此，在一波移動互聯網浪潮後，全球許多行業都面臨供應側變革，數字化、智能化轉型更多體現這一趨勢。在新的技術尤其物聯網、AI、5G及全新場景等加持下，PC業已迎來新一輪成長機遇。
調研機構數據顯示，2019年，全球PC業經歷了7年來首度整體增長。聯想Q3預示著一輪全新創造與供給週期的來臨。夸克認同楊元慶的觀點：手機更像一個消費與生活入口，而PC則代表著創造力與生產方式變革。
關於服務器與數據中心層面，聯想這塊確實處於虧損狀態，且連續幾季下滑。這既有傳統公有云市場相對飽和、私有云與混合雲活躍的背景，也有微觀經營面挑戰：部分零部件尤其內存等產品經歷著10年來價格弱週期，導致數據中心業務營收下滑。不過，此人沒有看到，聯想私有云與混合雲服務的高速成長局面，尤其是中國市場。
之前的視頻裡，該機構說聯想軟件與服務不及戴爾與惠普們，這是事實。聯想官方人士之前亦坦陳，這是公司未來需要持續強化的業務，而3S戰略落地，其實很多業務就是軟件形態。而Q3財報裡，聯想這一類業務高速增長，營收已破10億美元，整體營收佔比超過了7%。這是一個出色的信號，背後涉及到許多層面的價值釋放，包括理念升級、業務架構、底層打通、內部協同與共享、中臺化與平臺化等，它也更多體現了聯想戰略執行能力與組織力的提升。當然基數還小，聯想還需要很長的路要走。但是，它也提到了聯想集團的治理。我認為是合理的。前幾天，聯想集團發佈了2019財年Q3季報（截至2019年12月31日）。
相比具體業務，楊元慶本人也更多將Q3歸於戰略有效落地與執行面。看不到這一層，你也將很難理解聯想財報裡真正的機遇與挑戰。
◎應收賬款增速
在夸克看來，太多維度可以還原。
比如聯想保理與應收賬款的處理。這個是很多行業習見的金融策略。國際上，應收賬款證券化更是覆蓋許多行業，尤其是那種供應鏈複雜、應收賬款壓力大的企業更有需求。聯想所在行業正是如此。
而且，聯想系既有獨立的商業保理公司，也接受第三方機構的服務。這是一個複雜組織面對國際化運作必須具備的綜合能力，反映著商業運營的成熟度。
聯想Q3應收賬款增幅明顯，跟第三方保理服務合作下降有關：2019年初，原合作伙伴IBM Global finance結束了雙方商業融資合作。
應收賬款增加，表面看是壓力，但很多時候也是機會的呈現，反映的是成長性。這裡沒向聯想官方求證，但一些行業智能訂單，尤其涉及電子政務、智慧城市以及其他關鍵行業的數智化服務，包括基礎設施打造，通常來說，都會面臨賬期壓力。但這意味著更廣、更深的智能化滲透機會。目前，聯想行業智能板塊基數還小，卻已呈現出強勁增長勢頭。而我們判斷，這類領域未來會更加考驗聯想集團資金實力，或許會生成全新商業模式與融資策略。這是它必須承擔的壓力面。
至於40%~45%的季度銷售發生在季度最末月，在我看來，即使往差處想，一些衝業績的策略也無可厚非，銷售有壓力，上市公司也面臨營收壓力。
◎負債率與流動性風險
他這次倒沒有在流動性風險上展開更多。前幾天確實有人質疑聯想接近90%的負債率，說如此之高的比例在消費電子企業中罕見。這肯定扯了。聯想同行惠普、戴爾負債率更高，中國傳統家電企業一般也都不低。
富士康夠強，去年大陸分支上市時，負債率也超過81%；格力電器夠賺錢，上季負債率也在65%。
那些供應鏈複雜、流動性資產多、商品形態尤其備件或存貨多、所涉現金流龐大的公司，通常都會利用槓桿。
負債率高，邏輯上償付壓力大，若利率上升或經濟低迷，會更麻煩。但很多時候，這個指標並不一定意味著企業經營不善。這裡面，有壓力面、行業差異、融資成本差異，更有企業發展階段與議價能力差異。與現金流無法預測的初創企業相比，能產生穩定、強勁現金流的成熟企業，通常都能處理更高水平的負債。
聯想確實不是一家非常賺錢的企業。但它在自己的主業上，多年來，卻非常穩健。Q3財報裡，它的流動比率為0.85，上一財年末（截至2019年3月31日）為0.82。夸克君粗略查詢了一下，或有不精確處：近15年來，聯想流動比率最高為1.99，最低為0.8左右。最近幾年基本穩定在0.85左右。這與聯想主業多年來尤其最近幾年穩健的營收增長、利潤呈現完全一致。
就像一條大河，水位常年很高，但只要穩定，不那麼劇烈波動——當然河岸也要堅固並有疏導系統，同樣具有安全的特質。
當然不是說聯想的高負債率就是美好的事。它依然更多反映著壓力面。
聯想集團有龐大的營收規模，但只靠自身產生的淨利無法支撐長期以來的拓展。Q3，它的經營性現金流也明顯減少，固然有期內增加關鍵部件庫存、應收賬款保付代理數減少原因，跟其他許多行業巨頭相比，這方面確實不夠出色。聯想的財務面穩健、謹慎甚至保守，但這種局面已延續多年，壓力一直沒有真正解除。
這背後跟聯想長期以來的主業版圖、營收與利潤結構、轉型壓力深有關聯。而眼前，雖然整個行業正在轉暖，疫情局面之下，依然有很多壓力。
此人看到了上述部分問題，尤其是在疫情週期發表觀點，也是可以理解的。但他漠視了聯想集團多年來一直相對穩定的特質，以及最近幾年發生的轉型與轉變。其中2019年年初確立的3S戰略，幾乎完全在他的視線之外，這有些不正常。我更是完全不認同他撇開創新業務迅猛增長現實而只就主業PC一端分析的套路。
不過，似乎也不能完全怪做空機構吧。
◎夸克眼裡的聯想：組織結構升級迫在眉睫
夸克君發現，截至目前，許多行業分析師、包括最近力挺聯想的多家券商分析師，分析聯想時，亦只是就硬件終端、數據中心業務談論，然後就得出推薦“買入”的結論。而那些只是追求一個每股收益（ESP）數據的套路分析，更是刻板到家了。這反映出，現階段，即便外界專業人士，對於聯想的認知亦相當模糊。
當然也不能怪更多人吧。夸克認為，很大程度上，還是跟聯想集團多年來的企業特質、企業文化有關，當然更有它自身業務發展以及真正的挑戰有關。
夸克君也來分析、批判一下聯想集團。儘管這家公司微觀面有種種挑戰，但我認為，聯想兩大現金流主業穩健，中期不會有太大的壓力，它依然會維持穩健的成長，它真正的挑戰，除了無法左右的外部不確定性，則在於它內部的組織架構的升級、組織力的挖掘。或者說，聯想到了向內索要生產力的時刻。
35年的聯想，渾身上下都是寶，卻是一家不太會講故事的公司。多年來，它明明有許多機會去匹配外界風向、熱點，卻並沒跟隨。這裡面有它的定力，認準的東西很難改變，但也說明它可能欠缺靈活、會通以及陳述自身的能力。
2018年雁棲湖大會、2019年美國誓師大會上，楊元慶兩次對外坦陳，公司確實不太善於包裝自己的優點，而3S戰略的出臺，正是聯想對自身價值相對全面的發現。
“討論下來，我們竟然有這麼多好東西，這麼完整的要素。”在談及3S戰略隱含的要素優勢時，他曾這麼說。
確實，3S戰略，也包括去年他進一步闡釋、解構的“端-邊-雲-網-智”，不但相對完整地呈現了聯想的要素優勢，確立了未來一個週期的發展目標，更是清晰、完整地定義了智能化轉型的要素資產，為自身與行業指明瞭相對合理的結構與路徑。
Q3乃至過去一年聯想集團的成長裡，都有3S戰略落地成效。它的智能化轉型業務增長迅猛，開始釋放戰略轉型成效。比如智能物聯網（SIoT）領域，AR/VR、智慧家庭、智慧辦公、SIoT同比增幅分別為859%、265%、45%、278%。其中SOT整體營收6.37億。而行業智能領域，DIBG業務同比增97.1%，智慧醫療與智慧教育整體同比增120%，智能基礎架構領域營收同比增52%。
固然，它們目前整體規模遠不及IDG，也不及DCG，但它們代表下一個階段的聯想競爭力。在聯想內部管理四象限中，它們屬於轉型業務。
此外，更有一種結構性的變化：上面提到，上季，聯想集團軟件與服務營收首次突破10億美元，總營收佔比超過7%。相比其他業務，軟件與服務更能說明聯想集團要素協同與融合的成效，它反映出內在體質、機制的變化。
不過，即便戰略轉型目標清晰，也有強大的執行力，面對資本市場，聯想集團仍欠缺許多價值挖掘與價值呈現的能力。
這裡仍以軟件與服務業務的成長為例。
這塊業務就像履帶戰略，堪稱聯想集團下一輪市值管理的利器。但是，一個尷尬的現實是，在聯想集團中，它並非一個獨立的業務部門，而是分散在除聯想創投之外的三大業務版圖中。
如此，在日常運營週期，普通投資人或行業觀察人士，就難以直接感受、捕捉、量化到聯想集團戰略轉型的真正成效。若只是依靠季報或年報週期，這種價值的呈現實在太弱了，很難留下深刻的印象。很多時候，反而留下刺激的痕跡。
當然，我們相信它早已意識到問題所在，只是需要一個過程。
因為，在整個組織中，軟件與服務不是一種單線、一維的模塊，而是一個錯綜複雜、會聽的場景型業務形態。它建構在組織所有要素內在協同的基礎之上。
聯想有這種強烈的意識。它的“設備即服務”業務的落地，就是這種理念的凝結，但也不完整。DIBG被視為關鍵的新創業務版圖，承擔著行業智能落地的重任，但就實際負責的業務來說，至少目前，同樣不完整。
夸克想說的是，截至目前，聯想集團缺少真正可以整體協同全要素的組織架構。每一塊似乎都能反映整體，但每一個塊之間都有殘缺。
它們急需整合與協同。現階段，最為關鍵的是IDG與DCG的協同。如果它們兩者之間繼續以今日的功能主義分割，DIBG不可能有真正的成效，聯想軟件與服務業務的成長將會持續遇到困惑。
其實，我們不是真正在說軟件與服務業務一定要獨立成一個新業務部門，這不現實。因為聯想的硬件、軟件、服務是一體的。後端還有全球化製造與供應鏈，關涉著更多；我們也不是說，實際運營中，上述業務之間不會互相支撐。
人們很容易想到“中臺”與“前臺”。我不想刻意複製，因為聯想不同於阿里之類的公司，它們具體的架構肯定有很大差異。但是無論如何，理念都是相通的，聯想集團也必須走向一種靈活、有機、敏捷的組織架構與業務架構。
所謂“大中臺”、“小前臺”只是一種描述的方法而已。但我們看到，強調3S、強調“數據”維度的聯想，實際的業務單元之間，沒有對外呈現它將所有要素數字化、在線化、即時調動，在底層技術、數據、商業打通、共享，並走向智能化的結構。
聯想集團的戰略與理念十分超前，內在也有這種要素，但它的 自身組織與機能，實際運營中並沒有真正系統化的匹配。
在最新的觀察中，夸克就看到過它的核心競爭力。
比如，疫情爆發後，聯想集團雖不是直接捐助額最多的公司，但卻是唯一一家從ICT基礎設施層面做出系統響應的企業：它不是簡單地向武漢雷神山、火神山醫院捐贈IT硬件設備，而是輸出了一種集成化的能力，尤其是整體部署。這不是其他巨頭能夠短期完成的任務，尤其在中國。此外，聯想同時還派出服務團隊援助醫療一線，並組織專項生產緊急完成疫情相關訂單，為中小企業提供技術和人力資源支持等等。
這個案例展示了聯想面對突發事件或者大的應用場景的協同與響應能力。它是整個聯想多重要素的集成。這裡面，看上去是硬件在發揮作用，實際上是一套能力。
它也不是所謂軟件概念，而是一種機制。我們在13年前的都靈冬奧會、11年前的北京奧運、9年前的上海世博以及諸多重大場景中，看到過聯想集團的種種發揮。
不過，疫情背後，電子政務以及偌大範疇的區域協同，比單一場景、單一行業更有潛力。而當年的ICT基礎設施服務能力，肯定不能適應今日的挑戰。
老實說，疫情讓我們看到了聯想未來更大的競爭力。它無形中打開了一個窗口期。
這種機制，行業習慣叫2B服務，其實不完整。它涵蓋了2B到2C的各種服務。因為，許多能力並不是單一部門沉澱而成，而是長期的整體協同。
只是，夸克還是想說，疫情期展示的這種超級協同的機制，更多體現了“集中力量辦大事”，在現有的聯想集團業務架構與組織架構中，還不是自下而上、自組織的賦能實踐。
一句話，聯想集團已經到了必須進一步強化組織架構變革的時刻。相比它的戰略，這部分已有些滯後。
過去一年多，夸克君也曾多次向楊元慶提問這一問題，更多就側重內部協同與組織力挖掘。去年巴展上，他明確強調會持續優化，隨後不久就DIBG的誕生。我們能感覺到他有很深的思考，但仍需要一個過程。考慮到聯想的多樣性，多元的業務形態、面向全球化的運營，在一個複雜的外部環境中，這絕非易事。
當然，我們也看到一些正在持續出現的變化。前段，聯想集團DCG招募了一位高管，職責描述強調說，他將協同DCG與IDG，挖掘更多成長價值。這是轉變的一步，但遠遠不夠。這一挑戰涉及很多，包括技術、數據、商業模式、公司治理結構、企業文化等層面。
由此，夸克也將扯出最後一層問題。它也是此人提出的問題之一。雖然我不完全信服他的結論與視角，但必須得說，聯想集團與聯想控股之間的關係，截至目前，側重情感與血脈、企業屬性、文化與價值觀傳承、權益、監督與管理有餘，於實際的業務協同層面，則有太多缺憾。“父子”一般的關係裡，已經有太多利益的齟齬。
這一層面的協同，在夸克看來，不遜於聯想集團內部的協同與組織力建設，甚至前者影響著後者。
最後再一次給出我們的結論：儘管聯想集團不是一家賺錢機器，它創造的利潤，遠不能支撐戰略落地對於資本的渴求。它身上包袱很重，某種程度上，擔負的種種責任，超出了它現階段的承受能力，包括外部政經環境中的大國博弈帶來的一些不確定性，但我們仍然認為，聯想集團真正的壓力不在這裡，而在於內部的組織力建設。它的戰略明晰，而此刻的組織體系，並不完全匹配。
突然想起聯想2020年春節聯歡會，已退休的柳傳志現身，叮囑聯想集團：一、要有安全意識；二、中國永遠都是大本營，一定要將中國陣地守好；第三，碗裡的飯一定要吃好。但也要拼了命殺出血路，讓鍋裡的飯成型。
這三個層面有諸多解讀的空間，可大可小，但都可以歸於第一層，即“安全意識”，涵蓋外部諸多不確定性、聯想屬性、中國價值、戰略與業務層面。
同時，柳傳志也稱讚了楊元慶，說他“最大的優點之一就是沉得住氣，扛得住挫折”。這裡面有較深的期待。過去多年，儘管楊元慶遭受種種質疑，但是這個週期，沒有誰能真正替代他的領導力，也只有他身兼董事長與CEO，率隊度過一個煎熬期。
再回到開頭，上述做空機構連續多年的質疑與分析，雖有諸多誇張，且隱含配合做空聯想集團的嫌疑，但於聯想來說，仍不失一種提醒。
疫情之下的聯想，已打開一個全新的窗口，2020年，夸克期待這家公司發出更新、更高的聲音。
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