已發於《中國金融》2018年第5期
主要觀點
2018年1-2月增長數據出爐後，有關製造業復甦的現實進展與投資增長潛力的討論依然分歧較大。作為我們“製造業復甦系列報告”的第五篇，本篇將目光聚焦於製造業復甦那些確鑿的“新動能”。
我們梳理發現，製造業賴以復甦的“新動能”是高技術製造業勃發，以及企業的設備更新與技術改造。由此展望2018年製造業投資的增長空間：一方面，高技術製造業和新經濟的穩定增長，勢將顯著提高製造業投資的韌性，但其在體量上不足以抵消傳統制造業的拖累。另一方面，考慮到企業的技術改造是一次性的，而產能擴張才是持續綿延的，因此，在經濟總需求未有強勢擴張的情況下，技改投資只能在製造業投資築底的趨勢上，帶來週期性的提振。
2018年，“新動能”驅動下的製造業復甦也面臨著“新挑戰”。以下幾方面因素或對製造業復甦構成壓制：一是，與環保和供給側改革相聯繫的原材料漲價，對中下游企業構成壓力；二是，民間投資的信心修復需要政策的持續呵護，絕非可以一蹴而就；三是，中國企業退出率偏低，影響新技術的傳播擴散。若能通過有決心、有魄力的改革，給民營企業家以更有力的支持和保護，中國經濟在邁向高質量增長的過程中，將擁有更加深厚的底氣與根基。
一：製造業復甦的“新動能”
2017年製造業整體投資增速只有小幅回升，但高技術製造業、裝備製造業、以及製造業中的技改投資，都實現了頗為顯著的增速提升（圖表1）。2017年製造業投資較上年增長4.1%，僅較上年略微提高0.5個百分點，但根據國家統計局發佈的固定資產投資月報數據：1）高技術製造業較上年增長15.9%，增速提升2.4個百分點，但其在製造業投資中佔比仍然較低，只有13.4%；2）裝備製造業較上年增長8%，其增速提升最明顯，達到5.3個百分點，且裝備製造業在總製造業中佔比達到較為可觀的41.6%，對支撐2017年總體投資增速發揮了關鍵性作用；3）製造業投資中的技改投資較上年增長14.3%，增速提升2個百分點，其在製造業投資中佔比達到48.1%，也對近兩年的製造業投資增長髮揮了重要作用。其中啟示在於：
第一，我國高技術製造業正在快速發展，但從體量上講，尚無法與傳統制造業相抗衡。因此，傳統制造業的增速放緩仍在很大程度上制約著製造業的總量增長。我們構建了一個較為粗略的新經濟與傳統經濟劃分，將體育文化和娛樂業、生物醫藥產業、裝備製造業、信息技術與信息服務產業、金融和法律服務業、科學研究和技術服務業、節能與環保業歸為“新經濟”，其它行業劃為“傳統經濟”，進而利用統計局數據觀測二者的歷史增速變化。可以看到，2012年中國經濟減速後，我國新經濟與傳統經濟的投資增長出現了明顯分化：新經濟投資增速保持在歷史波動區間內，而傳統經濟投資則持續放緩。在此過程中，新經濟投資佔比從2012年的21.4%快速上升至2017年的29.9%，但仍不足以成為投資的主導性力量（圖表2）。
（圖中“新經濟”包括：文教、工美、體育和娛樂用品，文化、體育和娛樂業，醫藥，汽車，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備，計算機、通信和其他電子設備，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業，租賃和商務服務業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業。）
第二，設備更新與技術改造成為支撐製造業投資增長的關鍵，而製造業產能收縮的過程可能還未結束。2017年製造業技改投資增速大幅快於整體，而事情的另一面是，製造業中非技改投資的負增長較上年進一步擴大。也就是說，製造業投資進入到以設備更新升級為主，而不是舊有產能的進一步擴張。2016年以來，固定資產投資中的“擴建”部分大幅下滑，2017年6月開始掉入負增長區間，也對此提供了進一步的佐證（圖表3）。設備更新升級的需求擴張，也是2017年裝備製造業投資異軍突起的重要原因。2013年以來，我們依照國家統計局行業分類粗略計算的裝備製造業投資增速，與整體制造業投資增速基本吻合，但2017年裝備製造業投資增速迅猛反彈，二者差距拉大並維持在4個百分點左右（圖表4）。
（圖中“裝備製造業”包括：金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械及器材製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業）
可見，中國製造業賴以復甦的“新動能”是高技術製造業勃發，以及企業的設備更新與技術改造。由此展望未來製造業投資的增長空間：一方面， 高技術製造業和新經濟的穩定高速增長，勢將顯著提高製造業投資的韌性，但其在體量上不足以抵消傳統制造業的拖累。另一方面，環保政策帶來的設備購置需求，以及企業推進智能和數字化升級的需要，將對製造業投資帶來“週期性”的提振。這裡的週期性體現在，企業的技術改造往往是一次性的，而產能的擴張才是持續綿延的。在經濟總需求未有強勢擴張的情況下，技術改造只能在製造業投資“築底”的趨勢上，帶來一些階段性的、週期性的提振。
二：製造業復甦的“新挑戰”
2018年，“新動能”驅動下的製造業復甦，也面臨著“新挑戰”。我們認為，以技術升級為核心的製造業復甦可能受到以下幾個方面因素的壓制：
一是，與環保和供給側改革相聯繫的原材料漲價，對中下游企業構成壓力。
本輪工業企業盈利改善主要集中在與環保和供給側改革相關的上游行業，原材料價格的大幅上漲，造成了利潤在製造業不同行業之間分配不均的問題。海關總署的調查數據顯示：2017年企業出口綜合成本上升的比例，從2016年10月的52.5%上升至63.1%。其中，比例上升最為劇烈的就是原材料成本，同期增長了13.9個百分點，至57%；而伴隨人口紅利的消退，反映勞動力成本上升的企業，相對溫和地增加了4.4個百分點，至58.8%；此外，隨著2017年人民幣匯率轉而升值，反映匯率成本增加的企業比例也上升了4.5個百分點至，39.2%（圖表5）。勞動力成本上升是一個長期過程。不僅從上述數據來看，2012年以來反映勞動力成本上升的出口企業佔比一直居高，從我們草根調研的感受來看，近年來人口紅利的消退也是倒逼製造業進行技術改造和智能升級的最重要原因之一。然而，2017年反映原材料成本上升的企業佔比迅速追平勞動力成本，兩項成本的上升相疊加，對中下游製造業企業的盈利造成了明顯壓制。
在原材料漲價很難向產成品傳導的情況下，我們看到上市制造業企業ROE的改善主要體現於上游行業。2016年以來，上游製造業企業的ROE持續上升，截至2017年3季度已追平中游行業；得益於終端需求的回升，下游製造業企業的ROE也呈現出一定改善；但中游製造業企業的ROE尚未有明顯起色（圖表6）。
這一利潤分配模式的變化，有效糾正了2009年以來形成的中游製造業盈利最強、上游製造業盈利最弱的格局，但需要警惕這一利潤分配模式持續強化的可能。注意到在上述上市公司樣本中：其一，上游製造業佔比較低（約為20%），中游製造業佔比達到50%，因此，中下游行業對於製造業整體景氣度而言頗為關鍵；其二，上游行業以國企居多（上游國企約佔34%），而中下游行業以民營企業居多（中游國企約佔16.7%、下游國企約佔22.8%）。民營企業本就在金融等資源的獲取中處於相對劣勢，若再疊加原材料成本壓力的持續加大，或將明顯拖累製造業復甦的步伐。
二是，民間投資的信心修復需要政策的持續呵護，絕非可以一蹴而就。
除了利潤改善分配不均給民間投資帶來壓力外，民間投資的信心修復還需要更多的政策呵護。從上市公司樣本來看，製造業企業中約有78%是非國企，從固定資產投資數據來看，製造業固定資產投資中約有87%是民間投資，因此民間投資的信心能否得到有效修復，對於中國製造業復甦至關重要。我們認為，要看到民間投資的活躍度根本提升，有以下幾個條件：一是投資回報率的持續提升；二是與國企公平競爭的市場環境；三是產權得到充分尊重和保護。
這幾個條件目前皆有進展，但又不可一蹴而就。
首先，製造業的整體投資回報率已有所回升，但存在前述中游行業回報率持續受到擠壓的隱憂。此外，從投資回報率提升到企業真正的投資擴產之間，還需要企業家對利潤改善的前景有足夠的信心。這是因為，從固定資產投資到新產能釋放之間存在時滯，如果預期經濟前景不夠穩定，也會阻礙企業擴張投資的意願。這也是我們在美國1980年代裡根革命時期、以及中國上一輪供給側改革後，都看到了製造業利潤顯著回升但投資持續低迷的原因（詳見我們此前報告《製造業復甦：不悲不喜》）。簡單來說，企業利潤改善是產能出清的結果，而不是需求顯著改善所致。
其次，公平競爭的市場環境，需要破除民間投資在市場準入方面存在“玻璃門”、“旋轉門”的問題。事實上，鼓勵放開市場準入的政策一直有之，但要切實提高落實度，還需要看到更強的政治魄力。
最後，充分尊重和保護私有產權，更加需要中央政府撥亂反正的決心。2017年9月，國務院發佈了《關於營造企業家健康成長環境弘揚優秀企業家精神更好發揮企業家作用的意見》，這是建國以來首次中央以專門文件明確企業家精神的地位和價值，無疑是一個更好的開端。
需要指出的是，2017年民間投資增速從2016年的3.2%顯著回升至6%，這裡面主要來自於其在第三產業投資的貢獻。同期，民間第三產業投資增速從3%上升至7.7%，第二產業投資增速僅從3.2%小幅回升至3.8%。細分行業來看，對民間投資累計同比拉動最大的行業，除了民間投資佔主導的製造業外，2017年“水利、環境和公共設施管理業”下的公共設施管理業異軍突起，在很大程度上帶動了民間投資的回升（圖表7）。這又或許與2017年PPP（政府與社會資本合作）項目的高速發展相關。隨著2017年11月以來中央政府收緊對地方PPP項目的監管，其拉動民間投資的持續性尚存變數。從拉動民間投資的行業分佈較為集中的情況來看，民間投資信心修復的根基也許尚不牢固。
三是，企業退出率偏低，影響新技術的傳播擴散。
製造業技術改造與設備更新的“新動能”能在多大程度上發揮作用，事實上有兩方面的決定因素：一是新技術對製造業投資的影響效應；二是新技術能否實現有效的傳播與擴散。
關於新技術革命對製造業投資的影響方向，這個問題在學術界是存有爭議的。 羅伯特-戈登（Robert·Gordon）於2016年出版了一本影響和爭議都很大的著作《美國增長的興衰》，其中就對此持謹慎態度。戈登認為，最為重大和最能提高生活質量的發明（如電和內燃機等）都已經發生，很難再度出現；而1970年以後的技術進步主要集中在娛樂、信息技術行業，以此為代表的第三次工業革命至今未能扭轉產出增速低迷的格局。
我們從中國過去三輪投資週期中，看到了固定資產投資增速中樞下移的趨勢（圖表8）。這背後可能也反映了技術進步的投資拉動效應趨弱。舉例來說，更換一臺10年前的機器設備，所需投資很可能要大大少於當年，且性能和質量還要更好。隨著技術進步更加偏重於成本效率的提升，固定資本形成的相對價格下降，從而朱格拉週期的頂點也可能隨之下移。也就是說，新技術進步對製造業投資的影響很可能是逐漸減弱的，而不是相反。
三：工業去庫存有放緩，國企去槓桿現成效
對中國而言，姑且不論是否會有新技術的湧動勃發，在新技術能否實現有效的傳播與擴散上，或許面臨著更大的挑戰。按熊彼特的 “創造性破壞”理論，創新是不斷地從內部革新經濟結構，不斷破壞舊的、創造新的結構。從現實角度理解，新技術傳播擴散的過程要求在一個行業裡企業是“有進有出、有生有死”的。在2012年經濟減速以後，中國確實出現了企業進入率的大幅提升，但企業退出率仍處低位。根據國家工商行政管理總局發佈的數據計算，中國新登記企業的佔比從2012年的14.3%快速上升到21.3%；而破產企業佔比則仍處於5.5%左右（圖表9）。對比美國，其企業進入、退出率相對均衡，均保持在10-15%的區間內（圖表10）。
中國企業退出率過低，與殭屍企業不能有效退出的狀況相符，也映射出部分製造業產能並未實質退出的隱憂。我們在草根調研中就發現，部分製造業企業儘管退出了某一細分領域（如領帶生產），但很多是轉向了另一相關領域（如窗簾生產），相應的生產線並未完全退出，從而產能過剩的隱憂事實上並未實質消退。舊產能退出滯後，可能帶來新產能進入的不暢，對此亦需在政策上給予關注。
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