文｜《浙商》全媒體記者 蔡筱夢
原本即將創造12天上會記錄的小米，在發審會前夕臨時變了卦。
今天早上，A股還沒開盤，上證指數還沒跌破3000點大關，千股也還沒跌停……小米官方微博就宣佈，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機通過發行中國存託憑證（CDR）的方式在境內上市。為此，小米集團特地向證監會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。
證監會就像跟小米約好似的，僅僅幾分鐘之後就回應稱，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。
根據證監會上週發佈的公告，小米公開發行CDR事項就定在今天即6月19日審核。如今臨時變卦，小米表示自己要分步走，先拿下港股，再戰A股。這個決定背後的原因如何？是現在A股市場行情太慘淡了麼？先港股再A股的決定到底是不是壞事？
為何推遲CDR？
有報道稱接近小米的知情人士透露，之所以先發港股再發CDR，是因為小米集團考慮到境內資本市場的不確定性，而且CDR是一項創新舉措，為了更有質量的CDR發行，決定CDR暫緩審核，後續將擇機重新啟動。
事實是否如此？
先來看一看當前的A股市場。證券市場分析師錢向勁稱，當前的國內資本市場情況很差，特別是今天上證指數跌破3000點，市場情緒不樂觀。“今年以來國內市場的增量資金一直不明顯，市場壓力很大。從內部原因來看，去槓桿和強監管的大環境讓資金運作更加困難，從外部原因來看，美聯儲加息、中美貿易戰等都加大了市場的不確定性。”
錢向勁表示，如果這時候CDR的節奏過快，短期確實會對A股造成流動性壓力。簡單來說，高估值的成長股在推出CDR後會受到投資者熱捧，為其他高估值但增長偏緩的個股帶來拋售壓力。小米這樣的高估值企業，對A股來說，可能確實有點承受不起。
知名財經公眾號主編陳笑談在談及當前的A股市場時直呼“太慘了”，他表示，在這種行情下，新股及CDR的發行都會對市場流動性帶來壓力，CDR在本質上有點推倒規則重新來過的意思，A股原本的估值體系都會失效，需要重新定價。“CDR確實沒有先例，但是ADR（美國存託憑證）還是可以參考的。”按照陳笑談的分析，A股市場如今比較“脆弱”，CDR確實不宜操之過急。
從小米的角度來看，A股的下行趨勢，對於其衝擊更高的市值也造成了不確定性。此前小米的高估值一直是各方爭議的話題，此番如果小米未能在A股達成預期的估值，小米也將面臨支付鉅額資金贖回優先股的風險。這樣看來，暫緩CDR這個決定，對小米和A股來說，都是更加穩妥的選擇。
有統計顯示，包括小米在內的潛在CDR發行將總計“吸金”高達600億美元，帶來的流動性壓力可見一斑。6月16日，央行旗下媒體《中國金融雜誌》發文警告稱，要避免“獨角獸”成為“毒角獸”：一方面，注意估值過高的風險，無論是美股還是港股，指數都處於高位，在全球流動性收縮的背景下，缺乏足夠的安全邊際。另一方面，政策扶持要適度，避免過度干預，弱化市場在資源配置中的決定性作用。
▲小米創始人、董事長兼CEO雷軍
監管層的良苦用心
對於許多業內人士來說，小米暫緩CDR的消息，讓他們鬆了一口氣。
陳笑談分析，小米推遲CDR的背後，是監管層保護投資者的良苦用心，“監管層為了趕上小米CDR的進度，特意發行了戰略配售基金，很多人認為要開始割韭菜了，但是當一份2.5萬字的問詢函放在小米麵前，小米推遲了CDR，只能說這份問詢函相當尖銳。”
陳笑談認為，證監會的問詢函代表了廣大投資者的疑惑，尤其在估值這個問題上，要求定價估值要經得起長期檢驗，排除了高溢價發行的可能，嚴苛的要求或許是讓小米重新思考CDR速度的原因之一。“如果要CDR，相當於小米的任何一張底牌都要公佈。”
顯然，首單CDR註定是萬眾矚目的，監管層的神經也是緊繃的，一方面擔心過高估值讓投資者蒙受損失，一方面擔心影響未來其他企業對CDR的接受程度。
據瞭解，近期監管部門先後召集機構召開了兩次有關創新企業該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，努力引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。可見，小米的估值爭議監管層看在眼裡。
錢向勁認為，從時間節奏上來看，小米暫緩CDR不是壞事，且最後依然會順利上市。“同步發行兩個市場本身就存在巨大的時間壓力，加上兩個市場的規則差異是很大的，先暫緩其中一個市場，從節奏來講並不是什麼壞事情。”
他同時指出，這次小米推遲CDR，很可能是和監管溝通的結果。而且，先上港股的決定，會讓小米在估值方面更加成熟。 “港股市場是相對成熟的市場，且接受小米這樣的‘獨角獸’企業是有先例的，而國內的CDR則還沒有先例。因此，這樣的決定可以適當緩和市場壓力，小米也可以更加循序漸進地推進上市。況且就算推遲，監管也會一路給小米開綠燈，並不需要過多擔心。”
據瞭解，由於小米發行H股已通過港交所聆訊，H股發行將很快啟動。一家知名投行人士表示，小米在香港IPO配售額度的六成已被有意向認購，投資者主要是對沖基金。
從監管層的動作來看，對小米CDR的推動力度是空前的。從6月6日戰略配售基金獲批，到6月7日CDR開閘小米遞交首單發行申請，到6月12日證監會回覆反饋意見，再到6月15日細則打包出臺，並確定小米上會時間，與此同時，證監會還專門為CDR開設通道單獨排隊……可見監管層對推進改革的決心是堅定的，對首單CDR發行的示範作用更是給予厚望的。
然而，在最後一刻，小米和監管層共同放慢了腳步，按下了暫停鍵。也許，這是當下最正確的決定。
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