一、廣東PMI跌破榮枯線並不意味著全國經濟會快速下滑
8月廣東製造業PMI環比回落0.9個百分點至49.3，為16年3月以來的第一次跌破榮枯線。廣東PMI與出口相關度較高，與工業增速存在一定的關聯，但與社零和投資之間聯繫較低。廣東經濟對出口的依存度較高，在貿易戰不斷髮酵的背景下，反映經濟基本面先導變化的PMI提前出現了下滑。但其他省份即便是在正式加徵關稅的前提下，出口金額同比增速保持相對穩定，整體受到的影響並不大。8月全國PMI依然呈現出生產小幅回升，內需對沖外貿下滑，需求呈現平穩態勢。展望未來，經濟基本面仍然面臨貿易戰繼續升級的下滑風險，但考慮到寬貨幣到寬信用的不斷傳導，經濟基本面出現大幅下滑的風險並不大。
二、8月外貿數據增速跌幅小於市場預期
以美元計價，中國8月進口和出口同比增速分別為20%和9.8%，雖然數據有所放緩，但與預期相比不算差。商品結構方面，高新技術產品和機電產品出口規模增速分別小幅下滑1.4個和2.4個百分點，跌幅低於此前市場極度的悲觀預期，說明了全國整體情況比廣東這種出口型城市情況好，同時偏中上游產品進口數量增速有所上升也說明了內需並沒有那麼差。最後分國家和地區來看，8月對美出口搶跑，對東盟出口增持小幅升；對巴西和澳大利亞資源型國家進口增速上升外，對其餘國家進口增速下滑。目前來看，中美貿易糾紛對中國進出口的負面影響低於此前市場悲觀預期，儘管2000億美元商品加稅結果即將公佈，預計短期外貿環境尚可，但長期影響仍需觀察。
三、8月經濟數據預測：短期經濟仍以平穩為主
我們預計8月社零增速略有下降外，工業增速和固定資產投資增速仍能維持上月水平，整體經濟下滑壓力並不是很大。具體而言，6月傳統工業生產高頻數據一般，但中採製造業PMI生產指數環比上升0.3個百分點，預示高技術行業景氣度或將帶動傳統工業，此外8月基數效應減弱，因此我們預計8月工業增速預計持平於上月6%左右水平。在地方債發行加快帶動下，基建投資或有回升，能夠部分緩解制造業和地產投資壓力。8月油價上漲帶動石油相關消費同比增速繼續提升，但難以帶動汽車銷售和地產相關消費的拖累，預計社零增速略有下滑。
利率債投資策略：資金面方面，儘管上週央行8月正回購被闢謠，但對市場資金融出產生了一定的負面影響，上週四和週五市場資金利率已有明顯抬升，央行公開市場業務公告對流動性總量描述由較高水平變為合理充裕。預計伴隨著寬信用加速超儲消耗、地方債發行加速、美聯儲9月加息等，資金面或將繼續趨緊。外貿方面，上週公佈的外貿數據雖有所下滑，但跌幅遠小於市場預期和廣東PMI表現，同時偏中上游產品進口數量增速有所上升；市場擔心2000億美元商品加稅結果公佈後可能會產生較大負面影響，但之前雙方貿易糾紛並沒有導致目前外貿快速下滑，因此我們預計短期外貿壓力尚可，但長期影響需觀察。經濟基本面方面，下週將公佈8月經濟數據，結合我們對高頻數據的跟蹤，我們預計8月社零增速略有下降外，工業增速和固定資產投資增速仍能維持上月水平，整體經濟下滑壓力並不是很大。整體而言，未來資金趨緊態勢不變，外貿下滑幅度低於預期，短期經濟或平穩，通脹水平逐步回升，9月美聯儲加息和新興市場危機壓力仍在，短期債市利多條件並不充分，預計9月收益率或將向上突破。
一、廣東PMI跌破榮枯線並不意味著全國經濟會快速下滑
（1）廣東PMI跌破榮枯線，市場對未來經濟基本面較為悲觀
8月廣東製造業PMI環比回落0.9個百分點至49.3，為16年3月以來的第一次跌破榮枯線。廣東省信委發言人分析稱：“（廣東）工業經濟運行總體平衡，但受外部環境出現明顯變化影響，穩中有變的形式已經初步顯現。”從構成PMI的五大指數來看，反映供需狀況的生產指數和新訂單指數降幅最大，分別由7月的51.6和50.4降到了本月的50.1和48.7，降幅達到了1.5和1.7個百分點。
經濟大省廣東PMI指數的惡化引發了市場對未來經濟基本面的擔憂。為此，我們分析了廣東從11年開始至今，PMI指數跌破榮枯線有四個階段：
第一個階段：11年3季度至12年初以及12年３季度，這兩段時間造成PMI下滑的原因是各類製造成本上升，同時面對發達經濟體制造業復甦的外部環境的直接衝擊；
第二個階段：14年４季度至15年初，這段時間造成PMI下滑的原因是國內外經濟進入“新常態”，廣東省製造業增速放緩。另外還有10月公眾假期偏多，開工天數減少，導致了PMI指數的下滑；
第三個階段：15年3季度，這段時間構成PMI的五項指數全部下行，由於供給側改革的開始，國內外有效需求和訂單數量都明顯減少，企業普遍缺乏購進原材料和吸收勞動力的意願，產品庫存積壓數量持續增加。
第四個階段：18年6月至今，下滑的原因我們認為是不斷演進中的中美貿易戰。
綜合而言，近期廣東PMI的下跌並跌破榮枯線，疊加中美貿易戰發酵，市場對未來經濟基本面愈發悲觀。進一步分析，本次造成廣東PMI下滑的原因和以往有所不同：之前三次均是國際貿易競爭下國內產業轉型和政策因素導致，這樣的下滑可以通過產品升級等提高企業競爭力的方法予以改善。但這次的原因是貿易戰，我們認為屬於這國際市場衝突，是一種制裁與反制裁之間的博弈行為，持續時間更長，負面影響更大，其中涉及的產業更加具有針對性，規模也更大。在這樣的背景下，市場對未來外貿能夠恢復的信心不大，甚至可能產生外貿長期走弱會進一步影響國內經濟的悲觀情緒。
（2）廣東PMI下滑主要與出口有關，貿易戰對其他省份負面影響並沒有那麼大
PMI作為世界通用的反映未來經濟預期的先導指數，受到市場的廣泛關注。那麼近期廣東PMI的下滑是否意味著宏觀經濟基本面或各個分項的疲軟呢？從歷史情況來看，廣東PMI對經濟各分項的影響呈現出不同的規律：
1、廣東PMI每次跌破榮枯線時，總是伴隨著當月出口同比和次月工業增速同比的下滑。
2、在PMI下跌階段，廣東社會消費品零售總額和固定資產投資的同比增速並沒有出現較明顯的變化，說明PMI下滑與他們之間的聯繫較低。
總的來說，廣東PMI與出口相關度較高，與工業增速存在一定的關聯，但與社零和投資之間聯繫較低。從實際數據來看，近三年廣東出口與GDP的比值達到了45%左右，而全國僅有19%左右，因此廣東的經濟結構高度依賴對外出口，外部環境變化對其經濟狀況的影響也會更加顯著。我們認為，廣東PMI跌破榮枯線，出口是最主要的原因。廣東出口依存度較高，次月工廠生產與之前的國外訂單有著密切的聯繫，因此工業增速的下滑也主要與外需變化有關。
廣東17年對外出口金額排在全國第一，受貿易戰不斷髮酵的影響，今年3月以來出口金額的累計同比下滑最為明顯。那麼其他省份的情況呢？17年出口總額排名2-7名的省份及直轄市有上海、江蘇、浙江、北京、山東、福建，在加徵關稅出臺之後，這些城市出口金額同比增速保持相對穩定，整體受到的影響並不大。
（3）8月中國PMI指數維持在榮枯線上，內需對沖了貿易戰帶來的外貿衝擊
中國8月官方製造業PMI 為51.3，高於預期51和前值51.2，8月官方非製造業PMI為54.2，高於預期53.8和前值54，8月官方綜合PMI為51.3，連續25個月高於臨界值。對此，我們認為：生產小幅回升，內需對沖外貿下滑，需求呈現平穩態勢。8月生產指數為53.3，較7月環比上漲0.3個百分點，同時也高於近三年同期歷史均值0.5個百分點，目前生產依然維持在不差的水平。8月新出口訂單和進口指數環比下降0.4和0.5個百分點，分別至49.4和49.1。面對複雜的外部環境，今年外貿的風險依然存在。但整體的新訂單指數僅小幅下滑0.1個百分點至52.2，說明前期各種寬信用政策正在發揮作用，內需有所回升並及時對沖了外部環境變化導致的風險。此外，值得關注的是，高頻數據顯示傳統行業生產活動有所回落，這與PMI生產指數回升並不一致，我們認為原因可能在於高技術等新興行業的景氣度有所回升。高技術製造業PMI為54.3，環比、同比分別上升1.7和2.4個百分點。
總體而言，我們認為，8月廣東PMI下滑幅度較多並落入榮枯線以下，並不能說明全國經濟基本面會失速下滑。廣東PMI與出口相關度較高，與工業增速存在一定的關聯，但與社零和投資之間聯繫較低。廣東經濟對出口的依存度較高，在貿易戰不斷髮酵的背景下，反映經濟基本面先導變化的PMI提前出現了下滑。但其他省份即便是在正式加徵關稅的前提下，出口金額同比增速保持相對穩定，整體受到的影響並不大。8月全國PMI依然呈現出生產小幅回升，內需對沖外貿下滑，需求呈現平穩態勢。展望未來，經濟基本面仍然面臨貿易戰繼續升級的下滑風險，但考慮到寬貨幣到寬信用的不斷傳導，經濟基本面出現大幅下滑的風險並不大。
二、8月外貿數據增速跌幅小於市場預期
8月外貿數據有所放緩，但與預期相比不算差。週六海關總署公佈的數據顯示，以美元計價，中國8月進口同比增速為20%，低於前值27.3%，但高於預期的17.7%；8月出口同比增速為9.8%，低於前值12.2%和預期10%。8月外貿呈現出“增速有所放緩，但與預期相比不算差”的特徵。從同比增速環比下滑幅度來看，8月進口和出口環比下跌7.3和2.4個百分點，但季調後環比下降了2.8和1個百分點，因此增速放緩也並沒有季調前看上去的那麼嚴重。
一般貿易和加工貿易均有所回落。分貿易類型來看，8月一般貿易出口同比增長11.9%，較前值降低4.3個百分點，進料加工貿易出口同比增速較前值下降4.2個百分點至3.5%；進口方面，一般貿易和進料加工貿易為24.8%和13.3%，較前值分別降低4.1和11.4個百分點，與出口一致，一般貿易和加工貿易進口均出現了回落。
8月高新技術產品和機電產品出口金額增速下滑幅度低於此前市場預期，而偏中上游產品進口數量增速有所上升。出口商品結構方面， 8月大多數出口商品數量增速保持上升，比如8月焦炭（+57.4pct）、成品油（+15.2pct）、鋼材（+5.5pct）、貴金屬（+49.4pct）、集成電路（+6.7pct），但電動機及發電機出口數量增速持續為負，電視機、摩托車、無線電話等跌幅較大；從金額角度來看，勞動密集型產品出口增速變化漲跌互現，高新技術產品和機電產品出口增速分別小幅下滑1.4個和2.4個百分點至10.6%和9.8%，低於此前市場預期。進口商品結構方面，從數量看，8月大豆（+28.8pct）、銅材（+2.4pct）、紙漿（+12.6pct）、原油（+9.3pct）等偏中上游產品進口增速有所上升，而機床、飛機進口跌幅繼續擴大12.3個和14.5個百分點，汽車進口數量增速由7月45.5%迅速降至0.8%，鐵礦石進口增速下滑3.5個百分點。從金額來看，8月鮮果、穀物、大豆、原油等資源型進口金額增速保持上升，但高新技術產品和機電產品增速分別下滑13.4個和15.3個百分點至11.7%和11.6%。
分國家和地區來看，8月對美出口搶跑，對巴西和澳大利亞資源型國家進口增速上升外，對其餘國家進口增速下滑。貿易搶跑下8月中國對美國出口同比增速環比提高2個百分點至13.2%，對東盟出口增持小幅升至15.92%，其餘地區出口規模增速均有不同程度下行，其中對日本、歐盟、香港出口增速分別環比下降8.5個、1.1個和7.3個百分點至3.8%、8.4%和9.3%。而進口方面，8月中國從巴西進口金額同比增速環比上升10.1個百分點至28.2%，對澳大利亞進口增速保持33.8%高位水平，而從其他地區國家進口增速均有不同程度下滑，比如美國、日本、歐盟和東盟增速分別下降8.8個、13個、9.4個和17.5個百分點。
整體而言，8月外貿數據有所放緩，但與預期相比不算差。商品結構方面，高新技術產品和機電產品出口規模增速分別小幅下滑1.4個和2.4個百分點，跌幅低於此前市場極度的悲觀預期，說明了全國整體情況比廣東這種出口型城市情況好，同時偏中上游產品進口數量增速有所上升也說明了內需並沒有那麼差。最後分國家和地區來看，8月對美出口搶跑，對東盟出口增持小幅升；對巴西和澳大利亞資源型國家進口增速上升外，對其餘國家進口增速下滑。目前來看，中美貿易糾紛對中國進出口的負面影響低於此前市場悲觀預期，儘管2000億美元商品加稅結果即將公佈，預計短期外貿環境尚可，但長期影響仍需觀察。
三、8月經濟數據預測：8月社零增速略有下降，工業增速和固定資產投資增速仍能維持上月水平
整體而言，我們預計8月社零增速略有下降外，工業增速和固定資產投資增速仍能維持上月水平，整體經濟下滑壓力並不是很大。具體而言，6月傳統工業生產高頻數據一般，但中採製造業PMI生產指數環比上升0.3個百分點，預示高技術行業景氣度或將帶動傳統工業，此外8月基數效應減弱，因此我們預計8月工業增速預計持平於上月6%左右水平。在地方債發行加快帶動下，基建投資或有回升，能夠部分緩解制造業和地產投資壓力。8月油價上漲帶動石油相關消費同比增速繼續提升，但難以帶動汽車銷售和地產相關消費的拖累，預計社零增速略有下滑。
工業方面，8月全國高爐開工率企穩，中游產出投入品價格指數之差略有改善，但6大發電集團耗煤量當月同比快速轉負，顯示傳統工業生產狀態不佳。但中採製造業PMI數據顯示8月生產指數為53.3，較7月環比上漲0.3個百分點，同時也高於近三年同期歷史均值0.5個百分點，表明目前生產依然維持在不差的水平。我們認為這主要是因為高技術行業景氣度提升高於消耗資源較多的傳統行業，預計新舊經濟結構分化會進一步反映在行業8月工業增加值數據中。而且歷史上，中採製造業PMI生產指數和工業增速相關性較高，此外8月基數效應減弱，因此我們預計8月工業增速預計持平於上月6%左右水平。
投資方面主要關注房地產、基建和製造業投資，我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量，其中工業企業利潤不僅會影響製造業投資，也會影響稅收收入進而影響基建。儘管我們的模型與實際值間存在一定的誤差，但模型更加靈敏，方向上基本符合實際情況，可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對製造業投資的利好。考慮到8月PPI漲幅或較7月小幅下行，預計利潤增速或略有下滑，因此預計8月製造業投資增速或略有下滑。市場較為擔憂稅務部門統一徵收社保後是否會加重中小企業負擔，可能會邊際上長期影響企業投資意願，但根據人民日報報道，目前稅務部門與人社部門強調穩定為主，並沒有談論強化徵管；實際上從明年開始，像社保繳費登記、變更信息、人數等仍由人社部門負責，稅務部門只負責社保費的申報和徵收，對社保費的稽查暫未確定。地產投資方面，近期一二線城市推盤增加，但三四線銷售趨緩，而且地產企業資金鍊條資金並沒有明顯緩解，在去年同期增速為負的情況下，今年8月百城成交土地總價同比增速再次轉負，近期土地流拍也有明顯增多，預計8月地產投資增速或將下行。基建方面，政策要求地方政府加快地方債發行節奏，8月地方債淨融資環比增1140億元，有助於緩解基建資金來源，後期作用也將更明顯，預計8月基建投資增速略有回升。
綜合而言，我們預計8月在地方債發行加快帶動下，基建投資或有回升，能夠部分緩解制造業和地產投資壓力，整體8月投資增速預計持平上月5.5%左右水平。
消費方面，我們選取的指標主要包括汽車消費、油價、各線城市一二手房成交等三大類數據，去年下半年以來社零增速預測值高於實際值，其中最近幾個月的誤差在0.5個百分點左右，但在方向上和實際情況基本一致。8月油價上調導致8月97號汽油均價同比增速由7月27.96%上升至32.5%，預計當月石油及製品類消費增速或將繼續上漲。儘管關稅政策落地後觀望情緒減輕導致8月進口高端車型銷售增速處於高位，但乘聯會數據顯示，無論是廠家批發還是廠家零售數據，8月汽車整體銷量同比增速均為負、環比增速均為正，因此我們預計8月汽車相關消費繼續構成拖累。房地產方面，8月49城一手房成交面積環比下降2%，其中三四線城市成交量下滑更加明顯，8月15城二手房成交面積也環比下降4%，預計8月地產相關消費或有所下滑。綜合來看，我們認為石油相關消費同比增速繼續提升，但難以帶動汽車銷售和地產相關消費的拖累，因此我們預測8月社零同比增速小幅降至8.6%。
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