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摘要
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1、信用問題是個長期問題，這並不是一輪貨幣寬鬆就可以解決的事情。
1）信用情緒是跨越週期的，2013年後非銀/廣義基金的信用債倉位連年下降；
2）在這種加速機制下，今年儘管非銀/廣義基金的信用配置倉位沒有明顯下降，但配置可能向高評級做了進一步的集中。
2、在當前環境下，貨幣寬鬆對穩信用的效果非常有限：
1）貨幣寬鬆的作用充其量在於擴充一輪廣義基金的負債，分母擴張使得廣義基金在配置信用債的規模上被動上升；
2）當前的困境是：在金融嚴監管的環境下，非銀/廣義基金的持債增長對貨幣政策邊際放鬆的反應是極弱的。
3、相反，週期已經開始對貨幣寬鬆形成制約，risk-on的資金已經從有限的缺口湧了出來：
1）PPI已經出現連續走高的微妙跡象，貨幣寬鬆會使得博弈通脹向上的資金更加洶湧；
2）其實這已不是一個單邊的信用市場，大企業獲得了大量的負債，大部分的增量負債體現在“可交易金融資產”中，完成了另一種資金空轉模式的加劇。
4、即使會有降準，債市對貨幣寬鬆的應激反應可能會變成收益率上行：
1）在risk-on的狀態下，貨幣寬鬆不會使資金博弈經濟衰退，而去博弈未來的通脹甚至金融風險；
2）今年一季度後，債券市場的交易量增長明顯向下，而股票市場及期貨市場的交易量增速持續上抬，這是另一個資金完成risk-on切換的跡象。
3）在此次收益率階段性下行後，市場的風險已經比較突出。
5、要辯證看待從資金缺口預測貨幣政策的邏輯：
1）貨幣政策如果僅僅是削峰填谷的話，那貨幣政策寬鬆也是不過因資金缺口而起，在一放一收之間，對利率的影響理應有限；
2）流動性體系是個複雜的系統，OMO等工具只是影響流動性的一部分，財政投放、外匯佔款甚至一些更復雜的工具也會影響資金缺口；
3）即使我們承認1月的資金缺口是真實的，其和歷史相比（尤其是和2016-2017年比）也並不高。
6、建議利率債維持短久期、低槓桿，票息策略仍然是更為妥當的策略。
7、可以適當下潛信用，超配短端中評級城投債及鋼鐵煤炭、零售產業債。
風險提示：通脹超預期，市場風險強化
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正文
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信用問題是個長期問題
1）2013 年後非銀/廣義基金的信用債倉位是連年下降的，信用風險正在通過一種加速機制持續消磨非銀/廣義基金的配置意願。信用債的最大配置力量是非銀及廣義基金，而非銀/廣義基金的信用債倉位水平可以顯示其配置信用債的意願，也基本可以代表市場對信用債的風險偏好。
2）今年儘管非銀/廣義基金的信用配置倉位沒有出現明顯下降，但非銀機構的信用債配置可能向高評級做了進一步的集中。一個端倪是：2018年初以來，信用債總規模的走勢及AA及以下中低信用債的規模出現了巨大的裂口。中低信用債的存量規模在信用債市場持續擴張的環境下不斷下降，風險情緒對中低評級信用債越來越敏感。
至少在當前這個時點
，貨幣寬鬆並非是個穩信用的合適選擇。1） 信用情緒是跨越週期的，這並不是一輪貨幣寬鬆就可以解決的事情。貨幣寬鬆的作用充其量在於：即使在非銀/廣義基金配置信用債意願偏低的情況下，還可以擴充一輪廣義基金的負債，使得廣義基金在配置信用債的規模上被動上升。然而，當前的困境是：在金融嚴監管的環境下，非銀/廣義基金的持債增長對貨幣政策邊際放鬆的反應是極弱的，貨幣政策放出錢來，錢難以非常順暢地流到廣義基金負債端。
2）週期已經開始對貨幣寬鬆形成制約，risk-on的資金已經從有限的缺口湧了出來。首先，貨幣持續寬鬆只能使得博弈通脹向上的資金更加洶湧。隨著過去一段時間無風險利率的向下和風險偏好的啟動，CRB工業原料價格已經完成了向上一躍，且可能帶動PPI增長持續走高；此外，大企業在當前融資向上的環境中，獲得了大量的負債，大部分的增量負債體現在資產端中的“可交易金融資產”一項，完成了另一種資金空轉模式的加劇。
即使會有降準，我們也要辯證看待。
1）資金缺口可以預測貨幣政策，但不能預測利率走勢。首先，如果我們僅僅把貨幣政策定位為削峰填谷的話，那貨幣政策寬鬆也是不過因資金缺口而起，在一放一收之間，總流動性不至於會出現太大影響，對利率的影響同樣也有限；第二，流動性體系是個複雜的系統，OMO等工具只是影響流動性的一部分；第三，即使我們承認1月的資金缺口是真實的，其和歷史相比（尤其是和2016-2017年比）也並不高。
2）債市對貨幣寬鬆的應激反應可能會變成收益率上行。市場的預期往往是順勢的，在risk-off的狀態下，貨幣寬鬆往往會強化經濟衰退的預期，導致大量的增量資金湧入債券市場；而在risk-on的狀態下，貨幣寬鬆反而會強化未來通脹甚至金融風險的預期，從而導致增量資金尋求更高風險的市場。
當前市場已經完成了從risk-off到risk-on的切換。從三大市場（股、債、商品）的交易量來看，自今年一季度後，債券市場的交易量增長明顯向下，而股票市場及期貨市場的交易量增速持續上抬。在這一環境下，貨幣寬鬆已經越來越難推動市場行情，反而可能因刺激資金進一步risk-on而給市場造成越來越大的阻力。
貨幣寬鬆預期不應再給收益率帶來太大的下降幅度，起碼這個幅度是邊際收窄的，在此次收益率階段性下行後，市場的風險已經比較突出。建議利率債維持短久期、低槓桿，票息策略仍然是更為妥當的策略。建議適當下潛信用，超配短端中評級城投債及鋼鐵煤炭、零售產業債。
風險提示：通脹超預期，市場風險強化
本文內容源於已發佈報告《降準可能會成為收益率上升的發令槍：兼論信用是個長期問題》
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