中央一直在呼籲打破剛性兌付，今天小孬就講講打破剛兌的那些事兒？

一招不慎，滿盤皆輸

打破剛兌的背景

居民儲蓄投資就像把水倒入河流中，充滿各種風險。剛兌就像在一條河流上的築起大壩，可以吸引居民放心的把“畢生儲蓄”放進大壩內的水庫，大壩越高越堅固，儲蓄的“水”就越多，居民儲蓄率就越高。

不停的有人想要推動打破剛性兌付，從非陰謀論的角度講，主要是過去大量的國有的機構為了拓展業務，大量使用政府背景背書，時至今日，政府揹負了巨量的或有負債。中央政府在蒐集地方政府發行的或有負債規模時，發現地方政府的或有負債規模太過龐大，無法為其兜底。另外，對一些檯面上的地方政府負債通過重新劃批負債額度，即地方政府通過在低息的環境下發行新的低息負債替換過去高息環境下發行的高息負債，名曰債務置換，以期降低地方政府的付息壓力。

由於國有機構普遍使用政府的信用為其籌資行為背書，引發全社會的投機潮。不論是投資者還是籌資者都默認政府會為受審批的籌融資機構的籌融資活動背書，一方籌資者拿著政府背書以低於信用等級的利率籌集資金，另一方投資者發生投資損失時堵路政府部門，要求政府部門出面追回投資損失、甚至承擔投資損失。

籌融資機構肆意消費政府信用，容易產生任性舉債的衝動，完全不顧慮自身的籌融資效益與風險。小孬曾經就遇到了一個活生生的例子，某省會修建環線高速需要融資，某國有銀行業務經理通過個人關係拿下該項目的貸款，貸款利率遠遠高於當時的個人房貸利率，高息拿下項目的關鍵原因是國有項目負責人不用為投融資成本負責，銀行看中的是公路的國有性質，完全不用顧慮能否按時收回本息。

中央使勁呼籲打破剛性兌付，一方面是為了降低政府信用破產的風險，畢竟以現在的社會融資規模，把中央政府和地方政府賣10次也不夠還債；另一方面促使資本自身要為風險定價，投資者和籌資者要自己為投融資中的風險承擔責任。

打破剛兌會降低政府破產的風險，使投融資行為迴歸到投融資行為本身，促進金融產品的定價市場化。但強行打破剛兌的代價也必將非常巨大，在這個打破剛兌的過程中，對投資者而言充滿了兇險。

打破剛兌的影響

以實際財務的角度看，假如一個公司的資產負債率長期高於50%，依破產清算的價值看，該公司基本上屬於資不抵債的狀態。從最新的統計數據來看，國有企業的資產負債率高達65%以上，因此從整體上來看，國有企業基本可以確定是資不抵債的，幾乎沒有任何財務投資價值。一旦打破國企背後的政府信用背書，對國企背後的債務投資人而言投資風險將完全暴露。從全社會的籌融資循環來看，國企沒有為打破剛兌支付任何對價，國企的破產風險或者違約風險幾乎都由債權人來承擔了，最終債權人將為此支付高昂的代價。

打破剛兌會拆除蓄水水壩，使國企高信用有背景的社會情景假設被破除，這會引發一連串的核裂變反應。

首先，打破剛兌的過程就是一個國企大面積破產重組的過程。從目前的情形來看，國企的平均經營效益遠低於社會平均水平，國企實質上成為了一個殭屍企業的集中營。殭屍企業需要社會不停的為其“喂藥”（借新還舊、財政撥款）續命，大幅度的降低金融資金的週轉效率，劣幣驅逐良幣的效應日益嚴重。

銀行作為債務經營機構，有掩蓋不良貸款的天然動力。銀行為了迴避殭屍企業破產導致不良貸款顯性化，達到掩蓋不良貸款的規模目的，會通過借新還舊為殭屍企業續命。為殭屍企業的續命行為佔據了銀行的大量貸款，而且這些貸款的貨幣派生能力非常差，銀行為了提高整體貸款業務的利潤和控制經營風險，理性的選擇只能是進一步選擇有政府財政隱形擔保的大中型國有企業而回避小微企業，同時追求更高的存貸款基差，這又抬高了全社會的借款成本，導致“殭屍企業生病，全社會吃藥”的情形（企業債類同）。

一日不清理殭屍企業，大幅降低國企負債水平，中小微企業就會一直等不到銀行降下的甘霖。打破剛兌必然伴隨國企大面積破產及其重組，這放大了投資企業債務的風險，企業債務的內在價值必然下降，在相當長的一段時期內，企業債務整體幾乎沒有長週期投資的價值。

其次，資金將第一次掌握為自己定價的權利。國企利用政府信用找銀行或者債券市場大肆低價融資，然後高價轉貸給急需資金或者無法從銀行獲取信用額度的個人或者企業從中賺取息差。這時的金融產品的價格是扭曲的，並沒有反應社會的真實的融資價格。

國企利用政府信用過度擠佔金融資源，在金融監管體系內流轉的是低息的投融資行為，在金融監管體系外卻是別有一番洞天——一眼望去都是“高利貸”的責任田。全社會都為結構失衡的金融產品支付了高昂的對價：一方是實質的高風險卻享受了低價融資，另一方卻因為“資金短缺”、“流動性不足”等原因為“低風險”支付高昂的融資成本。打破剛兌可以讓國企等有政府背景的企業無法再隨意享受低價的金融服務，銀行或者債券持有人必須根據企業的風險等級制定金融價格，釋放的流動性有助於推動銀行進行市場化轉型，銀行再也不能躺在賬簿上舒服賺錢。

第三，打破剛兌會讓全社會的均衡籌融資價格上揚。打破剛兌減少了市場中政府對融資行為的隱形擔保，市場自然會要求補充風險溢價。總體上看，社會實際的均衡融資價格會上揚，導致企業的實際融資成本上升。

打破剛兌後，不論是發行企業債券，還是銀行借款，市場都會更多的考慮企業的負債風險。一旦企業的負債率高於一定水平，經營風險就會急劇增加，繼續進行借貸的成本就會急劇上升，同時企業原來的負債價值就會下降，雙重壓力之下，會逼迫企業必須把負債規模控制在合理的範圍內，意味著企業任性舉債的時代一去不復返。

依小孬的研究，過去我國的實際利率長期是負的，意味著實際債權人長期在補貼實際債務人，也就是過去誰敢借錢就是誰發財。打破剛性兌付後，中低風險偏好債權人（儲戶）要完全為自己的投資行為的風險負責，其必然要求大幅增加風險溢價，才會有意願抑制消費傾向，從而儲蓄貨幣出借貨幣。

打破剛兌後，政府信用從融資行為中撤出，居民儲蓄的風險增長，會導致越來越多的居民越來越傾向於消費而不是儲蓄，居民的儲蓄率將呈現下行趨勢。一旦居民儲蓄率下降，幾乎就不可能再上升了，意味著全市場貨幣的稀缺性將會上升，長期以來的負利率扭曲操作必然會終結，實際正利率會迴歸。實際利率上升會導致持有資本品的機會成本增加，貼現率上升，資本品的均衡估值水平會下降。實際利率上升同時也意味著借款成本提高了，普通居民通過加槓桿投資獲取超額收益的機會也將越來越少。

總的來說，打破剛性兌付，意味著政府承擔的隱形債務規模大幅下降，對政府債務是利好。對企業來說，要獨自為債務風險支付風險溢價，實際借貸成本將上升。對普通人而言，消費的人更多了，儲蓄的人更少了，居民儲蓄率會持續下降。對投資者而言，拆除“水壩”後無風險利率下降，風險收益率上行，投資者要降低儲蓄等保險資產的配置，加強風險資產的配置比例。