06.24 「價值投資」薛雲奎｜中國平安：霧裡看花

薛雲奎

長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長

01引子

說中國平安的財報是霧裡看花，並非是因為對中國平安有任何偏見，而是單就其財報而言，要讀懂著實不易。

世界上最難解的財報也許是保險公司的財報。因為保險公司的財報本身是基於精算系統而建立起來的業績與風險評價體系。其中一部分指標涉及到公司實際的收入與支出，如保險公司的保費收入、賠付支出、手續費與佣金支出、業務及管理費支出，這些都是真真切切的收支數據。而另外一部分指標則只是根據精算系統的一種估算，如提取保險責任準備金、未到期責任準備金等，由於保險責任尚未實際發生和履行，所以，它們只是根據精算估計的一種結果。由於這類準備金數額巨大，所以，對保險公司的財報具有重大影響，從而導致保險公司的財報總是介乎於真實與估算之間

，猶如霧裡看花，想要看懂,著實不易。

中國平安的財報在保險公司財報中又可歸入難上加難的一類。（微信搜索：贏韻投資）因為它的主營業務不僅僅只是涵蓋壽險、財險等保險業務，其中還涉及銀行、證券及其他非保險類金融服務。可想而知，僅僅把這麼多行業合併在一起已是不易，如果還要在此基礎上把各個行業的業績與風險都表述清楚，那就變成更不可能的一件事了。所以，對於這類綜合性金融公司，提供系統的分部報告也許是解決這一難題的最佳方案。然而在目前，我們所能獲得的公開數據尚不包含系統的分部報告。

中國平安財報的特殊性，致使wind數據也難以涵蓋。在wind數據中，利潤表第一大項“營業收入”與其項下所包含的子項目之間並不能形成正確的勾稽關係，究其緣由，是因為wind數據庫所使用的只是標準化的保險業財報格式，而中國平安因其業務的特殊性，導致其財報格式並不標準。所以，這在wind數據庫中便產生了報表項目的重大遺漏，以致無法建立報表項目間的勾稽關係。作為替代，我們根據中國平安的歷年財報，重新整理和編輯了自2007年以來的各年期財報數據。

以下分析是基於我們自己所整理的年報資料而展開。

02

中國平安：簡要歷史與現狀

中國平安在當前中國，是一家深具影響力的公司。它服務於4.36億的互聯網用戶，換句話說，這一數字幾乎已覆蓋了小半個中國。個人客戶規模達到1.66億。所以，它也可稱之為一家無人不知、無人不曉的公司。2017年，其銷售收入8,908.82億，淨利潤999.78億，市值11,800億，市盈率11.8倍。被美國《財富》(Fortune)列為世界500強企業第39位和中國保險企業第1位。

中國平安成立於1988年5月，是新中國歷史上第一家股份制保險企業。2004年在香港上市（2318.hk），募集資金143.37億港元，成為當年度香港市場最大的IPO案例。2007年2月在上海上市，募資382.22億元。創下有史以來全球最大的保險公司IPO案例。

2006年，收購深圳市商業銀行，之後更名為平安銀行，開始涉足銀行業務。2012年成立陸金所，開始佈局金融科技與醫療科技業務。

根據中國平安2017年管理層的定義，公司業務涵蓋：壽險及健康險，包含平安壽險、平安養老險及平安健康險三家公司；財產保險是指平安產險；銀行業務是指平安銀行；信託業務包含平安信託及平安創新；證券業務是指平安證券；其他資產管理業務包含平安資產管理、平安融資租賃、平安海外控股等；金融科技與醫療科技業務，包括陸金所控股、平安好醫生、金融壹賬通、平安醫保科技、汽車之家等。

中國平安究竟算不算是一家優秀甚至卓越的公司？除了中國平安自己自說自話以外，外界鮮有獨立評價和觀點。本文試圖應用穿透式四維分析法，分別從經營、管理、財務和業績四個維度對公司的業績與風險做一個系統的評價。

03

經營層面

衡量一家公司的經營是否成功，核心是看它的銷售及其增長，保險公司也不例外，任何公司也不例外。

主營業務收入及其構成

根據其2017年度財報（2018年3月21日發佈），中國平安的主營業務收入主要由四大部分構成：保險業、銀行業、非保險業務及投資收益。

以上四大業務的收入合計達8,416.02億，佔報表總收入的94.47%。除此之外的其他收入包括：公允價值變動收益、匯兌損失、其它業務收入、資產處置損失及其他收益合計492.8億，佔報表總收入的5.53%。從這個意義上說，中國平安是一家主營業務非常突出、專業化經營較強的公司。

透過其主營業務構成的分析可以進一步發現：公司已賺保費收入5,729.9億，佔主營業務收入的68%；投資淨收益1,559.19億，佔主營業務收入的19%；銀行業務及非保險業務淨收益佔主營業務總收入的13%。由此，我們可以看出，這是一家以保險及投資業務為主，兼營銀行和其他金融服務的綜合性金融機構。

當然，在這裡需要特別說明的是：以上收入構成的分析既包括已賺保費收入，也包含投資、銀行和非保險經紀業務的淨收益。理論上說，收入與淨收益因為數據口徑不同，本身是無法疊加的。以上分析之所以疊加，是因為這是中國平安財報本身的內在邏輯。

如果還原上述業務的總收入，也就是將銀行業和非保險經紀業務的淨收入還原為銀行業的利息收入和非保險業務手續費及佣金收入，那麼，重塑後的中國平安收入總額如下表。

根據還原後的數據，分析結果可重塑如下：公司2017年度銷售收入總額8,096.94億（不含投資淨收益及其他淨收益），其中已賺保費收入5,729.9億，佔收入總額的70.77%；銀行業利息收入1,473.86億，佔18.20%；非保險業務手續費及佣金收入444.07億，佔5.48%；其他業務收入449.11億，佔5.55%。由此可以看出：這仍然是一家以保險業務為主，兼營銀行及其他金融服務業務的綜合性金融機構。所以，兩組數據分析的結論沒有改變中國平安作為一家以保險業為主體的金融機構的事實，也沒有改變它作為一家綜合性金融機構的事實。

銷售收入及其增長

如果把中國平安看成是一家保險公司，那麼，它的經營是否成功，關鍵便取決於它的主業是否成功。

從公司財報總收入來看，2017年度總收入為8,908.82億，較2016年度增長25.04%。較2007年的1,652.04億，增長5.39倍，平均複合增長率18.35%。其中，增長最快的是壽險業務，從上年的3,737.81億增長至4758.95億，增長27.32%，自上市以來的平均複合增長率為19.63%；其次是財險業務，從上年的1,782.91億增長至2,163.93億，增長21.37%，自上市以來的平均複合增長率25.88%

；第三是銀行業務，從上年的1624.28億增長至1,837.93億，增長13.15%，自上市以來的平均複合增長率為42.53%；證券業務不僅沒有增長，還略有萎縮，本年度收入42.55億，低於上年49.66億的水平，自上市以來的平均複合增長率為8.4%。

從2007年在A股上市以來的平均複合增長率來看，增長最快的是銀行業務，高達42.53%，其次是財險業務，25.88%，再次是壽險業務，19.63%。究其原因，主要在於壽險業務與財險業務的增長形態比較穩定，而銀行業務和證券業務則週期波動巨大，尤其是最近兩年，業務增長緩慢。銀行業務增長最快的年份是2011年，增長319%，增長最慢的年份是2016年，增長0.99%；證券業務增長最快的年份是2015年，增長178.46%，而最近兩年則持續保持負增長，分別為-19.45%和-14.32%。

保險產品的市場定位

在保險市場上，各家保險公司既銷售相同或相似的保險產品，也設計具有個性化特點的差異化產品。中國平安究竟是一家高端定位的公司，還是大眾化定位的公司？保險銷售毛利率也許是一個有用的指標。

大家或許從來沒有聽說過保險銷售毛利率這個指標，即使是保險行業的專業人士，恐怕也沒有聽說過。其實，這只是我個人對保險業務的理解，完全可能沒有任何意義，權當是一種探索。

保險公司保費收入，既有即期的銷售收入，也有未來期的預收收入。嚴格意義上來說，保險產品未來期的保費收入在本質上只是一種負債，而非實際的銷售收入。但由於保險合同的約定十分複雜，這些預收收入大部分是不可逆的，因此，保費收入中所包含的負債也並非純粹意義上的負債。保險公司為了確保恰當履行保險合同對未來保險責任和義務的約定，通常會根據行業慣例提取足夠比例的保險責任準備金。

保險責任準備金在一定程度上可看成是保險收入的未來履行責任的直接成本，而已賺保費則可看成是約定的未來銷售收入。因此，用保險收入扣減直接成本，便得到保險產品的銷售毛利。也許這個指標在行業內並不通用，但我們不妨以此來理解保險公司在行業內的市場定位。

根據中國平安2017年度財報，公司已賺保費為5,729.9億，提取的保險責任準備金（扣除攤回保險責任準備金）為2,195.32億，產品銷售毛利為3,534.58億，保險毛利率為61.69%。略低於上年65.78%的水平，略高於自2007年上市以來的平均毛利率60.99%的水平。

由此，我們可以得出初步結論：中國平安是一家主營業務保持持續穩定增長的公司，壽險與財險業務基本保持了同步增長。相比之下，壽險的體量更大，2017年度銷售收入達到4,758.95億，財險業務2,163.93億，但財險業務在過去10年的平均複合增長率要快於壽險業務的增長，前者為25.88%，而後者僅為19.63%。其保險產品的市場競爭力在總體上保持了穩定，並維持了穩中有升的格局。雖然年份間有所波動，但波動幅度較小，尤其是自2010年以來，公司綜合競爭力有所增強。（微信搜索：贏韻投資）銀行業務雖然維持了較高的複合增長率（42.53%），但由於其在收入總額中的佔比較小，所以對公司總體收入影響不大。證券業務無論是在體量還是成長速度上，幾乎都可以忽略不計。

所以，從總體上來說，中國平安保險業務的經營是成功的，壽險業務是根基，而財險業務則在過去10年贏得了較快的複合增長。銀行業務和證券業務在最近兩年都面臨著程度不同的市場壓力和挑戰。

04

管理層面

衡量一家公司管理是否卓越的標準是效率，核心是投入與產出之比，保險公司亦不例外，任何公司也不例外。

資產在任何公司都是驅動收入增長的重要因素。但保險公司則有所不同，因為保險公司收入的增長主要是依靠人才驅動而非資本驅動，因此，對保險公司的投入產出分析自然也有其自身的獨特性。

資產及其佈局

2017年末，公司資產總額為64,930.75億，其中，各類投資性資產34,224.9億，包括定期存款、可供出售金融資產、持有至到期投資、應收款項類投資、長期股權投資、存出資本保證金、投資性房地產、交易性金融資產（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產）、衍生金融資產、買入返售金融資產等，這類資產佔資產總額的52.7%；發放貸款及墊款16,608.64億，佔總資產的25.57%。以上兩項合計達50,833.54億，佔總資產的78.29%，構成了公司資產的主體。由此我們也可看出，

中國平安資產中的絕大部分都是投資性資產，雖不驅動銷售收入，但卻產生投資收益或利息收入。

除此之外，現金及現金等價物6,348.25億，佔資產的9.78%；各類長、短期應收款項3,883.37億，佔總資產的5.98%；固定資產、無形資產、商譽、遞延所得稅資產、其他資產以及獨立帳戶資產等合計3,865.26億，佔總資產的5.95%。

投資性資產及其效率

2017年度，公司取得投資收益1,559.19億，公允價值變動收益32.71億，二者合計1,591.9億，年度末投資性資產合計34,224.9億，投資性資產收益率4.65%，略高於2016年度4.02%的水平。如果從2007年連續觀察，2007年上市當年的投資性資產收益率最高，高達13.37%，2008年由於受金融危機影響，投資資產收益率最低，僅為2.04%，另外兩個相對高點：一個是2009年5.33%，另一個是2015年5.58%。過去11年的加權平均收益率為4.27%。因此，2017年的投資性資產收益率是一個相對不錯的年份，高於過去11年的平均值。

貸款及墊款收益率

2017年度，公司取得銀行業利息淨收入748.85億，發放貸款及貸款餘額16,608.64億，貸款及墊款收益率4.51%，略低於保險類投資性資產的收益率。

相比之下，貸款及墊款收益率總體上較投資性資產收益率更加穩定。其中收益率最高的年份是2007年，其貸款及墊款收益率為5.94%；最低為2011年，收益率為3.09%。從2007年以來的11年間的平均收益率為4.88%，高於同期投資性資產的收益率水平。從這個意義上來說，從一個較長的時間窗口期來看，

銀行業的收益率要高於投資性資產的收益率。當然，這其中或有應監管要求的各種保證金存款放入了投資性資產合計，從而有可能低估了投資性資產的收益率。

經營性資產的使用效率

如果我們將扣除投資性資產和貸款及墊款資產後的其他資產理解為經營性資產的話，那麼，我們便可利用這一指標來評估中國平安的運營資產利用效率。當然，在評估資產利用效率時，我們也同樣需要在銷售收入中扣減投資淨收益和利息淨收入。

2017年末，公司扣除投資性資產和貸款及墊款資產後的經營性資產餘額為14,097.21億，扣除相應資產淨收益後的經營性收入餘額為6,568.07億，資產週轉率為0.47次，略高於上年0.40次的水平。

從總體趨勢上來看，中國平安的經營性資產週轉率自A股上市以來，呈顯著下降趨勢。資產週轉率的最高年份為2008年的1.09次，最低年份為2011年的0.33次，自2007年以來的11年間平均資產週轉率為0.43次。但在2011年之後，保持了穩中有升的局面。說明過去幾年中國平安的運營效率非常穩定。

保險手續費及佣金投入產出效率

2017年，公司投入保險手續費及佣金1,145.59億，已賺保費收入5,729.9億，保險手續費及佣金佔已賺保費的19.99%，較上年的17.83%，有較大幅度的提升，而且，從2007年以來的11年間來看，保險手續費及佣金支出呈現出持續升高的趨勢。2011年，佔比最低，僅為9.51%，之後便呈現出持續穩定增長。這一方面說明，隨著人工成本的提升，保險手續費和佣金最近幾年顯著升高，而且還有進一步走高的趨勢，另一方面也說明，保險行業的競爭壓力正在日趨加大，導致公司投入加大。

業務及管理費投入產出效率

2017年，公司投入業務及管理用1,329.6億，佔當年已賺保費的23.20%。雖然較上年的28%有較大幅度的下降，但從總體趨勢來看，業務及管理費用佔比也呈現出持續上揚的趨勢。

綜上，中國平安無論從哪個維度來看，在管理層面都說不上是一家優秀或者卓越的公司。從投資性資產的產出來看：投資性資產收益率和銀行貸款及墊款資產收益率保持穩定，說明公司擁有較好的風險控制體系，但由於總體收益率偏低，說明未來還有較大改善和提升空間。經營性資產週轉率雖然在2011年之後，基本維持穩中有升的局面，但在過去十年總體上呈現出較大幅度的下降，說明公司仍然存在一定的大企業病；保險手續費和佣金投入，無論是在佔比還是增幅方面都遠遠超越已賺保費的增長，雖然這在一定程度上表明公司加大了市場和管理的投入，但另一方面也折射出公司管理效率的下降。

所以，從總體上來說，中國平安的管理日趨穩定，但存在投入產出效率下降的隱憂。

05

財務層面

公司2017年末資產總額64,930.75億，負債總額為59,051.58億，資產負債率為90.95%，較上年的91.28%略有下降。自2007年以來的平均資產負債率為91.27%。

公司的高負債率是金融行業的高槓杆特性使然，雖然公司資產負債率維持高位，但總體上保持穩定，表明公司對財務風險的控制有度。

在公司負債中，佔比最大的負債是吸收存款，2017年末吸收存款餘額19,304.04億，佔負債總額59,051.58億的32.69%。但自2014年以來，吸收存款雖然在金額上仍然保持增長，但增長趨勢已大幅度減緩，以致吸收存款在負債中的佔比呈現出逐年下降的趨勢。這似乎表明

公司銀行業的經營正在面臨一些困難和挑戰。

在公司負債中，佔比次大的項目是保險合同準備金。2017年末，保險合同準備金餘額高達13,915.48億，佔負債總額的23.56%，較上年22.67%有所上升。但較之10年前67.08%的水平則有較大幅度的下降。其中影響這一佔比下降的原因主要是吸收存款佔比的上升。而保險合同準備金佔比的上升，一方面說明吸收存款佔比有所下降

，另一方面也說明保險合同準備金的增長相對穩定。

06

業績層面

公司2017年度稅後淨利潤999.78億，較上年723.68億增長38.15%，較2007年的155.81億增長6.42倍，平均複合增長率20.43%。銷售收入8,908.92億，銷售淨利潤率達11.22%，各項業績指標均創出歷史新高

。

公司實際繳納所得稅347.62億，實現稅前利潤總額1,347.4億，實際所得稅率25.8%，高於上年23.35%的水平。10年來的平均所得稅稅率23.81%。

在稅前利潤1,347.4億中，包含營業外收入3.54億，營業外支出3.72億，收支相抵後的淨額0.18億。所以，營業外收支對中國平安的業績不產生任何影響。

影響稅前利潤的顯著因素

已賺保費收入5,729.9億，較上年增長29.75%，自A股上市以來的平均複合增長率19.81%；其中包含的成本與費用開支分別包括：退保金205.19億，佔3.58%；賠付支出1,501.9億，佔26.21%；提取保險責任準備金2,195.32億，佔38.31%；保單紅利支出131.29億，佔2.29%；保險業務手續費及佣金支出1145.59億，佔19.99%；業務及管理費1,329.6億，佔23.2%。如果這些支出均與已賺保費收入相關聯，那麼，中國平安的保險業務本身是不盈利的，扣減上述支出以後的餘額為-778.99億。因此，保險公司的盈利則主要來自於投資收益。

2017年度，公司投資淨收益為1,591.9億，提取資產減值損失452.51億，其他項目收支淨額-102.12億。除此之外，公司銀行及非保險業務手續費及佣金收入貢獻1,126.93億。從而成就了中國平安淨利潤的高成長和豐厚回報。

淨利潤的現金保障倍數

根據中國平安2017年度財報，其經營活動產生的現金淨流入為1,212.83億，相對於稅後淨利潤999.78億，其淨利潤的現金保障倍數為1.21倍，這表明公司經營活動現金淨流入遠大於公司淨利潤。但與上年3.15倍相比，本年度的現金保障倍數卻有較大幅度下降，而且，與2007年以來11年間的平均倍數3.69倍相比，下降幅度則更多。因此，公司2017年度保費收入的含金量在一定程度上有顯著下降。

縱向來看，公司歷史上經營活動現金淨流入最好的年份是2012年，流入淨額為2,808.97億，其次是2016年，流入淨額為2,278.21億。2008年的現金保障倍數雖然最高，高達71.43倍，但主要原因是淨利潤的大幅度下降所引起，而並非當年的保險保費收入具有超高的質量。

對保險公司而言，淨利潤的現金保障倍數往往具有不同於一股企業的意義。因為不同險種和期限的保費收入，往往意味著不同的現金保障倍數。如果保費收入只是一次性或即期收入，那麼，其利益只惠及當期。如果保費收入涵蓋未來更長時期的保險利益，那麼，對保險公司而言，它也就擁有了保費中更高比例的負債。如果保險公司能夠恰當的運用這些負債來創造收益，那麼，同樣的保費收入也就降低了保險公司的加權平均資本成本，從而為保險公司帶來更大的未來利益。（微信搜索：贏韻投資）這也就形成了通常意義上的規模保費與標準保費的概念。

從報表邏輯來說，如果公司的保費收入涵蓋更長未來時期，那麼，直接的利益就會表現為公司經營活動所產生的現金淨流入高於按權責發生制原則計算的公司當期淨利潤。因此，淨利潤的現金保障倍數在一定程度上也可反過來解讀公司保費收入的質量。

股東權益報酬率

2017年度，公司稅後淨利潤999.78億，期末股東權益合計5,879.17億，股東權益報酬率為17.01%，較上年14.88%有較大幅度的提升，自A股上市以來的平均股東權益報酬率14.66%。

雖說不上非常績優，但股東回報非常穩定。

募資與回報

公司自2007年以來，除首發募集資金388.7億外，並無其他的股東募資。上市以來，公司累計實現淨利潤3,595.85億，累計現金分紅21次，共分配現金股利651.72億，所以，這也是一家為股東有豐厚現金股利回報的公司。

07

結語

綜合上述，中國平安是一家各方面業務收入保持持續穩定增長、以保險業為主體，兼顧銀行與投資業務的綜合性金融服務公司。經營風格穩健，風險控制有度，業績回報適中，管理效率穩定。在中國保險與金融市場上佔有較大的市場份額。服務於4.36億的互聯網用戶和1.65億的個人客戶。已然成為根植於中國社會、有重大社會影響的保險與金融服務公司。

根據其2017年年報，公司近年來圍繞個人金融服務需求，致力於將創新科技與傳統金融相融合，其服務涵蓋大金融資產和大醫療健康兩大領域，旗下子公司包括平安壽險、平安產險、平安養老險、平安健康險、平安銀行、平安信託、平安證券、平安大華基金等，涵蓋金融業各個領域，已發展成為中國少數能為客戶同時提供保險、銀行及投資等全方位金融產品和服務的金融企業之一。

截至2017年末，平安專利申請數達3,030項，較年初增長262%，涵蓋人工智能、區塊鏈、雲、大數據和安全等技術領域，擁有人臉識別、聲紋識別、疾病預測等多項全球領先技術，多項技術成果在醫療影像研究、生物識別等領域斬獲國際大獎。如果我的理解無誤的話，這些技術的研發成本早已列入公司的業務及管理費用，所以，中國平安在表外積累的財富可能也已經超我們想象。當然，將來這些技術成果會以怎樣的方式花落誰家？目前尚不得而知。

以上結論只是根據報表公開披露信息的分析結果，也許與中國平安的真實故事有很大出入，又或許我們所講的故事遠未觸及中國平安的經營實質，我所看到的或許只是皮毛，而非真相。偏頗之處，在所難免，請各位包涵。當然，我需要再次聲明的是，

本文觀點只是基於財報所得出的分析結論，既不是推薦中國平安的產品，更不是推薦中國平安的股票。

(郭照蕊、盛露對本文亦有重大貢獻）