系列研究導語
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數往知來，不負韶華。2020，中債資信為您翻開信貸ABS的全新篇章！
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系列研究報告鏈接請自取：
《信貸ABS，點亮2020！——2019信貸ABS市場觀察》
《來了！2020第一場雪，以及你想要的RMBS總結》
Auto Loan ABS篇摘要
汽車行業和汽車金融行業影響AutoLoan ABS市場和產品
2019年整體汽車消費表現疲弱，銷量整體延續2018年以來的下跌趨勢，車企梯隊間競爭日益激烈。
得益於主機廠貼息政策和促銷力度的加大，汽車金融業務滲透率的進一步提高，以及汽車金融公司業務渠道的拓展、業務策略的調整等因素，汽車金融/財務公司的整體貸款規模依然保持增長態勢。
AutoLoan ABS成為信貸ABS增長最快的產品，存續期表現良好，但各機構表現存在一定的分化
2019年銀行間市場共發行Auto Loan ABS 41單，發行金額1,965.92億元，較去年增加61.66%，穩定成為信貸ABS第二大產品。
存續期基礎資產整體表現良好，累計違約率、回收率和早償率均較低，但各機構表現存在一定的分化。
AutoLoan ABS產品基礎資產加權平均利率下降、初始貸款價值比有所提升，固定攤還型證券發行量顯著增加，循環型交易結構逐漸增多，國際化程度較高。
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一、市場概覽
（一）市場整體背景
1、汽車銷量延續下跌趨勢，車企梯隊間競爭日益激烈
2019年，在國標切換的刺激作用下，國五車促銷走量，乘用車銷量透支效應進一步顯現，加之國六車的售價小幅提升、消費者觀望情緒增加等因素疊加，導致2019年整體汽車消費表現疲弱，2019年1~10月，乘用車銷量1,715.89萬輛，同比增速為-10.94%。預計2019年全年乘用車銷量增速預計在-9.8%~-9.7%範圍內，整體延續2018年以來的銷量下跌趨勢。
目前我國汽車行業形成了明顯的梯隊，行業集中度較高。2018年全年銷量來看，前四大車企銷量佔汽車全年總銷量的58.92%，前十大佔比達到89.03%，同比有小幅下滑，但行業集中度仍維持在較高的水平。未來，隨著行業需求超高速增長階段的結束、合資企業限制條件逐步取消等因素刺激，梯隊間競爭將日益激烈，競爭力較差的車企未來將面臨實質性淘汰，行業集中度將進一步提升。相應的，汽車集團之間的競爭也會影響到依賴主機廠的汽車金融公司的業務策略選擇和資產質量。
2、汽車金融公司貸款規模保持增長，為Auto Loan ABS提供了充足的發行動力
在車市持續低迷的背景下，依託主機廠發展的大部分汽車金融/財務公司貸款規模卻依然保持增長。2019年上半年，市場上主要汽車金融公司新發放零售類貸款規模同比平均增長約25%（數據來源：根據2019年部分汽車金融/財務公司ABS註冊文件中披露的歷史數據估算），貸款規模的增長可能與主機廠貼息政策和促銷力度的加大，汽車金融業務滲透率的進一步提高，以及汽車金融公司業務渠道的拓展、業務策略的調整等原因有關。汽車金融零售貸款的持續增長為AutoLoan ABS的發行提供了動力（引自中債資信《2020年中國汽車（整車製造）行業信用風險報告》）。
（二）發行情況概況
1、Auto Loan ABS發行量增長迅猛，已穩定成為零售類信貸ABS中的第二大產品
2019年銀行間市場共發行AutoLoan ABS 41單，較去年增加46.43%；發行金額1,965.92億元，較去年增加61.66%，為銀行間信貸ABS產品中增長最快的品種。AutoLoan ABS 2019年發行規模佔銀行間信貸ABS發行總量的20.40%，已穩定成為發行規模僅次於RMBS的第二大產品。
2、汽車金融公司依然為市場發起主力，內資汽車金融/財務公司參與度顯著提升
從發起機構的類型來看，2019年共有19家金融機構參與，其中，汽車金融公司15家，發起金額佔比76.64%；財務公司2家，發起金額佔比20.35%；銀行2家，發起金額佔比為3.00%，汽車金融公司依然為市場發起主力。
從發起機構的股東背景來看，隨著具有發起資質的內資汽車金融公司的增加和財務公司的發力，2019年內資汽車金融/財務公司市場參與活躍，發起單數為2018年3.17倍，發起金額為2018年4.81倍，發起金額佔2019年發行總額的39.86%，比去年相比增加26.47個百分點，成為AutoLoan ABS市場中重要的參與主體。
從發起機構的發起頻率來看，2019年共發起項目41單，平均每家發起機構發起2.16單，發起金額約103.47億元。從表1可以看出，不少發起機構近兩年發起頻率及規模已較為穩定。預計未來大部分發起機構都會將ABS作為其穩定的融資渠道之一。
從發起機構債項融資佔比來看，ABS已經成為汽車金融公司主要的資本市場融資渠道。2019年有5家汽車金融公司除ABS外，也在銀行間市場發行了金融債。平均來看，在這5家發起機構中，ABS約佔2019年債項融資規模的70%-85%，在一定程度上體現出發起機構對ABS的青睞以及相較於其他融資途徑的優勢。
3、發行利率維持低位，與同期限國開債到期收益率利差明顯收窄
2019年AutoLoan ABS發行利率整體維持低位，其中AAA級別的證券發行利率集中在2.82%~4.38%之間，2018年相同級別證券的發行利率集中在3.43%~5.35%；AA+級別的證券發行利率集中在3.40%~5.00%之間，2018年相同級別證券的發行利率為3.85%~5.69%。從發行利率均值來看，AAA級別證券平均發行利率比去年降低0.96%，AA+級別證券平均發行利率比去年降低1.03%。
從發行利率與同期限的國開債到期收益率利差來看，2019年AAA級別證券、AA+級別證券與國開債利差明顯收窄。具體來看，2019年AAA級別證券與國開債平均利差為45bp，比去年下降34bp，AA+級別證券與國開債平均利差為87bp，比去年下降41bp。
在“寬貨幣，緊信用”的環境下，Auto Loan ABS發行利率整體維持低位，且與國開債利差收窄的原因可能與Auto Loan ABS產品基礎資產質量較好、違約水平較低且越來越受到境內外投資者認可等因素有關。
（三）存續項目盤點
1、整體上，基礎資產違約水平較低，但各機構表現存在一定的差異
截至到2019年底，共存續68單AutoLoan ABS項目，累計違約率（文中累計違約率的統計數據均為受託報告披露，可能存在個別項目違約貸款口徑不一致的情況）在0.00%-2.28%之間，存續期6期以上的項目平均累計違約率為0.34%。和2019年已兌付完畢項目（本報告所說的已兌付完畢項目統計的是2019年兌付完畢的30單AutoLoan ABS）對比，存續期項目整體累計違約率水平未發現較明顯變化。整體來看，存續項目累計違約率處於較低水平，但各發起機構間分化較為明顯。累計違約率出現分化的原因主要與發起機構的風控水平、目標客戶群體和業務策略的選擇差異有關。
2、基礎資產整體違約回收率較低且差異性較大
截至2019年底，存續6期以上項目的回收率在0.05%-64.31%之間（此處回收率計算公式為回收率=違約回收本金/累計違約金額，車貸回收週期一般為6個月，由於部分項目表現期較短，回收率可能被低估，所以此處只統計了存續6期以上項目的回收率），平均回收率水平為17.05%；已兌付完畢項目的回收率在0%-41.67%之間，平均回收率水平為20.13%。和2019年已兌付完畢項目對比，存續期項目違約回收率處於正常水平。整體來看，基礎資產違約回收率較低，且項目間差異較大。
據瞭解，目前違約貸款的回收仍以借款人還款為主，通過處置抵押物實現貸款回收的比例較低；國內二手車市場活躍度不足，缺少公允的定價機制；再者隨著對暴力催收的管制日趨嚴格，催收手段也受到更多限制，在一定程度上影響違約貸款的回收效果，導致整體回收率較低。違約回收率差異較大的原因主要與各貸款服務機構貸後管理能力及盡職履責意願差異、各產品違約貸款回收週期不同、各品牌汽車貶值速度及催收價值不同等因素有關。
3、早償率仍處於較低水平，相較於已兌付項目，有略微下降趨勢
截至2019年底，存續期各單產品的年化提前還款率處於0.48%-10.49%之間，平均為3.15%。整體來看，存續期項目提前還款率處於較低水平，項目間存在一定差異。
中債資信分析認為，由於入池貸款的息費水平較低、貸款期限較短，借款人早償動力不足，各項目基礎資產早償率大多處於較低水平。而由於各項目基礎資產池貸款利率水平以及各發起機構對提前還款的管理策略存在差異，導致各項目間年化提前還款率表現有一定差異。
此外，和2019年已兌付完畢項目對比，已兌付完畢項目的年化提前還款率在1.51%-11.37%之間，平均為3.57%，存續期項目提前還款率有略微降低，這可能與貼息款入池比例增多、入池資產利率有所降低有關。
二、特徵觀察與分析
（一）2019年Auto Loan ABS基礎資產加權平均利率降低，加權平均LTV升高，加權平均剩餘期限較為穩定
加權平均利率降低，或與發起機構貼息貸款比例增加有關。2019年發行的41單AutoLoan ABS項目基礎資產加權平均利率平均值為5.13%，整體上較2018年下降了約100bp。通過項目訪談了解到，2019年以來相關汽車金融公司的主機廠一定程度上加大了貼息力度（主機廠貼息貸款是指購車借款人從廠家金融或者其他金融機構獲得貸款的利息由主機廠全額或部分承擔，借款人只需要按照協議歸還本金或少部分的利息）。加權平均LTV略升，或與市場競爭加大、發起機構渠道下沉導致首付比例降低有關。2019年AutoLoan ABS基礎資產加權平均LTV為63.51%，與2018年相比升高1.17%，加權平均LTV60%以上的項目佔比較2018年增加了15.18%。在市場景氣度下降的情形下，部分汽車金融公司為了保持或擴大市場份額，通過拓展三四線城市、降低客戶准入門檻等方式獲取更多客源，體現在貸款特徵上可能為首付比例降低。
（二）證券設計方面，優先檔以目標餘額形式設置的固定攤還型證券變多，大部分發起機構交易結構設置一致性較高，部分外資發起機構開始探索循環型交易結構
在分層結構方面，2019年發行的項目中有17單項目的優先檔存在以目標餘額形式設置的固定攤還型證券，較2018年增加10單。一方面受部分信用風險事件發生的影響，2019年債券市場的風險偏好有所下降，大部分投資人更青睞收益較為確定的證券；另一方面隨著債券市場擴大對外開放，境外投資人參與中國信貸ABS市場的積極性不斷提高，出於對沖匯率風險等因素的考慮，一般會優先選擇期限在1年左右的固定攤還型證券。
在交易結構方面，與2018年類似，2019年大部分產品的交易結構標準化程度較高。如支付順序方面，通常採用順序支付的方式；信用觸發機制方面，通常設置加速清償事件和違約事件；信用增級措施方面，通常採用優先級次級、超額抵押等結構方式。部分產品採用了循環型交易結構（涉及兩家發起機構，包括寶馬汽車金融（中國）有限公司和大眾汽車金融（中國）有限公司）。循環購買結構的設計可以很好地解決發起機構資產和負債期限不匹配的問題，節約融資成本，吸引不同投資偏好的投資人。
（三）Auto Loan ABS國際化程度較高，發起機構積極進行國際化發行，Auto Loan ABS受到境外投資人的青睞
發起端來看，2019年發行的項目中，部分項目的交易結構與國際市場保持了較高一致性，如收益補充超額擔保(YSOC)交易結構和紅池-黑池發行機制等（收益補充超額擔保：由於主機廠貼息等因素的存在，部分汽車貸款的利率較低，為了解決入池資產存在低收益率的問題，收益補充擔保引入資產證券化的交易結構中。收益補充超額擔保金額是指資產池每筆貸款未來每期還款額在一定的折現率下的現值與未償還貸款金額的差值之和，每期動態調整。通過收益補充超額擔保可獲取或釋放超額利差。紅池-黑池發行機制即證券發行過程中兩次確定資產池。紅池是指產品正式發行前向監管機構報備審批申請備案材料時所用的資產池，即模擬資產池；黑池則是實際發行的基礎資產池，即真實資產池。紅黑池交易機制主要適用於回款較快的基礎資產，由於項目發行準備到正式發行有一段時間，若按照常規的發行方式，封包後資產池會產生一定的資金沉澱，且已封包資產無法再進行融資，資產使用效率較低。因此利用紅黑池結構可以儘可能地降低發行成本，提高資產使用效率）。同時，2019年共有22單項目通過“債券通”（北向通）發行AutoLoan ABS，佔2019年AutoLoan ABS總髮行單數的比重約54%，佔所有通過“債券通”（北向通）發行的信貸ABS單數的比重約56%；涉及13家發起機構，佔今年AutoLoan ABS發起機構數量的68%，其中6家發起機構2019年首次通過“債券通”（北向通）發行。
投資端來看，截至2019年11月末，中債登託管的境外機構持有的中國信貸ABS產品規模增長至290億元，為有數據來最高，據不完全統計，其中車貸ABS持倉量佔比較高。AutoLoan ABS對境外投資人的吸引力較大，分析認為，一是部分外資或合資發起機構有國際屬性，在全球市場均有發行，產品設計的國際化程度較高，因而更易受到境外投資人認可；二是相較其他市場，國內AutoLoan ABS基礎資產質量較好，且期限較短，相較於境外資產投資收益較高，能滿足境外投資人的需求。
三、產品和市場展望
（一）預計2020年Auto Loan ABS發行規模或將穩中有升，將繼續成為推動零售類信貸ABS穩健發展的重要力量
預計2020年AutoLoan ABS發行規模或將穩中有升。主要原因有兩個方面：一方面，從汽車金融業務發展態勢來看，隨著汽車行業消費市場的成熟，汽車金融市場參與主體逐漸豐富、市場規模不斷擴大、金融滲透率持續提升，預計汽車金融行業的貸款規模也會有望維持增長態勢。另一方面，從汽車金融公司的發起動力來看，汽車金融公司大多資金來源有限，負債結構以銀行借款為主，但是存在期限與結構的錯配、資金成本較高等問題。隨著AutoLoan ABS逐步得到境內外投資者的廣泛認同，可以預見，AutoLoan ABS將成為汽車金融公司重要的融資渠道。從國際經驗來看，成熟的金融市場中汽車金融公司各融資渠道的比例通常比較穩定均勻，對我國汽車金融公司有一定的借鑑意義。
（二）汽車行業發展變化對汽車金融公司業務策略選擇影響較大，需持續關注Auto Loan ABS資產質量的變化
隨著汽車行業的景氣度下降，汽車金融機構面臨市場競爭的加劇，採取的業務策略也不盡相同。一是部分汽車金融公司業務渠道下沉至三四線城市，內部的風控政策和准入標準有所調整，預計資產質量存在弱化的可能性。二是部分汽車金融機構已在不斷探索嘗試新的業務和客戶渠道，如外品牌、二手車、商用車等，其業務風險存在較大的差異。汽車金融公司資產質量的分化會直接影響其發行的ABS產品基礎資產的違約表現，進而影響證券端的兌付情況。中債資信會持續關注相關汽車金融公司業務策略變化對資產質量的潛在影響。
（三）LPR定價機制或對Auto Loan ABS產品整體影響有限
2019年8月，人民銀行宣佈改革完善LPR形成機制，提高利率傳導效率；12月，人民銀行發佈公告，提出進行全面的存量浮動利率貸款定價基準轉換，進一步推動貸款LPR機制的運用，深化利率市場化改革。對AutoLoan ABS來說，在基礎資產端，由於貼息貸款入池比例的增多，基礎資產中固定利率的比例也有所增加，對於大部分產品而言，浮動利率的定價基準轉換預計對未來現金流入端產生的影響有限；在證券端，目前大部分AutoLoan ABS產品（根據Wind數據統計，截至2019年底，仍處存續狀態的120餘隻優先檔證券中，固定利率證券只數佔比約為75%，整體存續規模佔比近80%）的券端利率為固定利率，再加上AutoLoan ABS產品的期限較短，因此基礎資產中部分浮動利率資產定價基準轉換後，預計對證券端的兌付也不會產生較大影響。中債資信會持續關注LPR定價機制落地進程對AutoLoan ABS的潛在影響。
（四）預計Auto Loan ABS交易結構創新的動力會逐漸顯現，有望繼續發揮對境外投資者的引流作用
從發起端來看，隨著發起主體證券化經驗的不斷豐富、貸款服務能力的不斷提高，預計未來會嘗試更多創新的交易結構以進一步優化ABS融資效率、降低融資成本，如引入循環型交易結構等。從投資端來看，由於Auto Loan ABS交易結構與國際接軌，且國內Auto Loan ABS基礎資產質量較好，因此對投資者的吸引力較大。隨著金融業進一步擴大對外開放，將會有更多境外機構參與到國內證券化市場中來，Auto Loan ABS有望繼續發揮對境外投資者的引流作用，吸引更多的境外投資人關注中國信貸ABS市場。
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