化工行業是傳統週期行業，2019年，恰逢化工行業低谷。在本次低谷期，一些細分領域的“小龍頭”轉型升級，在低谷時尋找高毛利產品，不斷挖深自己的“護城河”，創建新的業績增長點；大型龍頭企業股價在經歷短暫下跌後回升，甚至達到歷史高位；競爭能力不突出的化工企業則在低谷期面臨出清局面。
“與其他行業一樣，化工行業也呈現明顯分化格局。投資者也更為理性，持股更為穩定，所以部分熨平了週期。”證券化工行業首席分析師李華（化名）認為，本次化工行業週期中，上市公司呈現出明顯的分化局面，他也是第一次遇見在行業低谷時龍頭股價格創出新高局面。
但就行業整體來說，目前估值處於多年來的底部，大型化工企業的資本開支依舊具有較大規模，未來有望消化已有估值。多名化工行業分析師認為，2020年化工行業大概率會有一波行情。
近日，證券時報·e公司記者實地走訪山東多家化工企業，包括萬華化學、魯西化工、萬潤股份、道恩股份、奧福環保、陽穀華泰等，瞭解其在化工行業低谷時的應對、佈局與投資機會展望。
細分龍頭遭遇“甜蜜負擔”
“進入10月，下游客戶訂單總量超過了公司現有產能，如今公司產能利用率是100%。從下游客戶端需求來講，未來幾個月看不到訂單回落趨勢，還有下游客戶到公司催貨。這算是甜蜜的負擔。我們現在建好一座窯就投運一座，儘量保證產能。”奧福環保產品為蜂窩陶瓷載體，剛剛登陸科創板，地址位於山東德州臨邑經濟開發區，公司董秘武雄暉介紹了公司運營情況。
奧福環保廠房較新，門口還擺放著“招工”標誌的牌子。有意思的是，奧福環保廠區內沒有辦公樓，清一色的廠房。
從全球市場看，日本NGK與美國康寧合計佔據蜂窩陶瓷載體行業90%以上市場份額。奧福環保是極少數能夠生產產品並實現進口替代的企業，在柴油車蜂窩陶瓷載體領域，2016、2017和2018年奧福環保所生產的SCR載體數量在我國商用貨車載體市場的佔有率分別為3.5%、8.06%和9.49%。
奧福環保的產品價格約為國外產品價格的1/2到2/3。除了進口替代，排放標準升級到國六，也是該司本次產能爆發的主要原因。
武雄暉介紹，公司上市後要在三個方向繼續努力：紮實做好主業；做好募投項目，擴產能，不建辦公樓；應對好國六標準，國六具有高技術壁壘，如果企業跟不上會在行業中掉隊。
化工行業內，還有很多類似奧福環保的企業，規模並不大，卻在細分領域裡深耕，因而也構建起自己的技術與市場壁壘，並在行業低谷期擁有不錯的盈利，甚至還佈局擴張產能。萬潤股份、道恩股份、陽穀華泰、日科化學、揚農化工等是這類企業的代表。
2019年，萬潤股份的業績持續增長，股價漲幅超過40%；前三季度公司營收為19.43億元，同比增長5.03%；歸母淨利潤3.66億元，同比增長19.64%。近日，證券時報記者到該公司駐地探訪，辦公樓下展覽廳介紹了三大業務板塊，即信息材料、環保材料和大健康產業，利潤和行業前景度均不錯。
萬潤股份信息材料產業主要是顯示材料，包括高端TFT液晶單體材料、中間體材料和OLED材料。公司證券部工作人員介紹，環保材料板塊目前主要產品為柴油車用尾氣處理用沸石，目前產能利用率飽和，公司在2018年啟動環保材料建設項目，有望新增7000噸沸石產能，預計2021年年底前投產。大健康產業主要是公司的醫藥中間體、原料藥、成藥製劑等。萬潤股份證券部負責人表示，萬潤工業園一期項目已有投資規劃，未來將會形成新的產能。
揚農化工亦是如此，2019年前三季度歸母淨利潤為10.7億元，同比增幅14.69%。作為一家研發驅動型農藥龍頭企業，揚農化工是全球菊酯龍頭，從菊酯到草甘膦再到麥草畏，陸續研發並推出一系列農藥大單品。目前，公司麥草畏產能世界第一；草甘膦業務成為公司穩定利潤來源。
小企業“寒顫陣陣”
山東濰坊的小化工企業為數不少。一名在當地從事過造粒、手下有十幾名工作人員的企業主告訴證券時報記者，環保部門先是限定了鍋爐的噸數和環保設備，之後要求上燃氣鍋爐，檢查的次數越來越多，沒了利潤。他已經把設備賣掉了，廠房也已經轉租。
與細分龍頭股日漸凸顯的優勢相反，一批“護城河”較淺的化工企業在“寒冬”中倒地。在環保趨嚴和經濟下滑背景下，類似被出清的小企業不在少數。
“我們最近跑了很多化工企業，有上市公司也有非上市公司，不少小化工公司或是停產、減產，或是倒閉，日子很不好過。”一名業內研究員稱，上市的化工公司大多體量較大、媒體報道更多，未上市倒閉的小化工企業很多，只是沒被放到聚光燈下而已。
即便強如上市公司，也有不少正面臨暫停上市險境，最突出例子是曾經的業績白馬*ST鹽湖。背靠當地優勢資源，該公司原有鉀肥業務盈利頗豐，後來上馬鎂業板塊、化工板塊，即鹽湖鎂業和海納化工，但並未成功，受拖累後業績大幅虧損，2017、2018年底分別虧損41.6億元、31.5億元，今年前三季度再虧損5億元。
在虧損邊緣掙扎的還有*ST河化、太化股份和ST柳化。2019年前三季度，這三家上市公司分別虧損5040萬元、3239萬元和4.83億元。
ST亞星作為山東一家化工企業，擁有17萬噸CPE生產裝置，曾居國內外市場佔有率第一。近年公司經營不善，大股東屢次變更，最近又因靠近城區，被當地政府要求搬遷，所擁有的客戶與渠道由日科化學與公司共同維護。也就是說，同在濰坊且是同行的日科化學暫時接過亞星化學的客戶與渠道。
行業整體估值處於底部
12月18日，萬華化學公告，辦公地址遷至山東煙臺經濟技術開發區三亞路3號。雖然周邊稍顯荒涼，員工也戲稱自己處在村莊裡，但一座座現代化建築已拔地而起，園區內綠化格調較高，尤其是已建成的幾座科研樓較為現代化。通過一條人工河流，科研區與其他區域分隔開來。
證券時報記者近日探訪時約為上午10時，園區內人並不多，但至中午飯點，食堂排起長隊。“現在公司研發人員有千人規模，遠期規劃新址能容納4000人。”萬華化學證券部一名人員介紹。
2019年，化工行業整體日子並不好過。即便作為龍頭股，在宏觀經濟下滑、下游需求萎縮及中美貿易摩擦大背景下，業績也遭遇下滑。就聚氨酯龍頭萬華化學來說，今年前三季度營收485.39億元，同比下滑12.48%；歸母淨利潤78.99億元，同比下滑41.75%。華魯恆升、魯西化工、新和成等均出現不同程度下滑，歸母淨利潤分別下滑24.55%、63.25%、32.77%。
行業經營數據更有說服力。中泰證券分析了化工行業上市公司2019年三季報。2019年前三季度，化工行業上市公司（根據申萬一級行業分類，並剔除部分標的後合計331家）共實現營業收入1.43萬億元，同比增長5.8%，實現歸母淨利潤899.4億元，同比減少22%。營收上升而淨利潤下滑，標誌是毛利率下滑，前三季度行業整體毛利率16.1%，同比減少2.6個百分點。
化工企業目前的估值普遍較低。截至11月30日，化工行業平均PE（市盈率）為14倍，處於近五年曆史PE的0.39%分位，PB（市淨率）為1.5倍，處於近五年曆史PB的0.62%分位，估值將達近五年最低水平。“不過，國內化工企業的資本開支較高，比如萬華化學，每年約100億元的資本開支，處於成長階段，會慢慢消化估值，也應該給予更高的估值。”一名業內人士介紹。
雖然化工企業整體業績大幅下滑，但多家龍頭公司股價卻逆勢而上，在業績並未好轉時已奔至歷史高位。就萬華化學而言，12月16日漲幅2.89%，盤中最高價53.75元，是2001年上市以來最高點。萬華化學目前靜態PE約為15.65倍，PE（TTM）約為33.56倍。多家化工龍頭企業的股價也處在歷史高位。比如揚農化工與榮盛石化，今年4月分別達到每股71元和15元的歷史高位，短暫下滑後股價繼續爬坡，目前也是高點，PE（TTM）分別為18.61倍、47.44倍。
“化工龍頭業績同比下滑而股價新高，這是歷史上從來沒有見過的。”李華介紹，與其他行業類似，化工行業近年出現明顯分化趨勢，強者恆強。
知名行業分析師李明強（化名）告訴證券時報記者，今年化工企業業績滑落，是經濟規律的自然回落，去年四季度就已顯現。經濟不好的階段，投資者也在做選擇題。投資者通過上市公司年報以及媒體，可以看到的是龍頭化工企業下滑，但其實沒看到未上市的三四線化工企業的業績下滑甚至倒閉。相對來說，龍頭企業的競爭優勢是擴大的，長期競爭格局是優化的。
地產與庫存週期拉動復甦
化工行業是傳統的週期性行業，也會受到庫存週期影響。東方證券(港股03958)化工行業分析師趙辰認為，從歷次化工庫存週期看，基本在40個月左右。本輪始自2016年中的庫存週期至今已有38個月，價格趨勢也走完了最危險的量價齊跌主動去庫存階段。但這輪庫存週期適逢產能週期啟動，強度肯定會弱於上一輪2016～2017年庫存週期。
對於地產行業對化工行業的影響，趙辰表示，2019年大宗商品領域出現黑色系和化工系價格走勢的背離。年初至今鋼價基本維持穩定，鐵礦石價格甚至還上漲接近30%。化工品種如甲醇、乙烯等都普跌30%以上，乙二醇價格更遭“腰斬”。根據供需關係，鋼價能夠顯著強於化工的根本原因就在於需求好，但化工中最早被地產鏈帶動的PVC、純鹼等，在供給端近年都只有3%左右增速的情況下，供需都沒有出現明顯緊張，可見地產需求基本沒有傳導至化工產業鏈。目前市場主流賣方對明後年地產竣工普遍樂觀，若需求增加，當前看似過剩的絕大多數產品，供需都會變得比較緊張，價格也存在很大的向上彈性。
李華分析，投資者越來越理性，越來越看重企業內在價值，從更長遠時間段來看待企業，具有更長持股週期。外資進入也引導了國內投資風格，李華也多次接觸過外資投資者，他們更看重企業治理架構、社會責任以及未來確定性，不是很注重細節和短期波動，持股時間較長，這直接改善了中國資本市場投資風格，也引導著國內投資者風格的轉變。
就2020年是否有投資機會這個問題，李明強認為，明年有一次投資機會，大方向沒有問題。但有兩個情況值得關注，一是龍頭企業今年漲幅已經較大，二是化工行業的行情和公司基本面、宏觀經濟運行情況貼近，需要著意關注。
本文源自證券時報
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