摘要：昨晚，據央行網站披露，中國人民銀行貨幣政策委員會2018年第二季度（總第81次）例會於6月27日在北京召開。會議提出，穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

貨幣政策已發生了“鉅變而非微調”：

此前，央行發佈的《中國貨幣政策執行報告》（2018年第一季度）指出，實施好穩健中性的貨幣政策，注重引導預期，保持流動性合理穩定，為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境。

前後變化在於，這次在穩健中性貨幣政策表述後明確提出“鬆緊適度”，這在上次是沒有的。另外，關於流動性表述的變化，也正式從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”。從“合理穩定”到“合理充裕”，兩個字之差，其中的奧妙耐人尋味。

「合理充裕」是否會帶來全面利好？未必。

中國的貨幣政策處在寬貨幣、緊信用的狀態，貨幣發行與流動性管理作中性處理，未來可能稍微再寬鬆一點，但是信用環境依然在收緊。去年十二月開始的嚴厲監管，打出了一系列的組合拳，對理財產品、大資管計劃、債券代持、保險通道、PtoP等表外信用平臺一一收緊，表外並表、非標轉標在大張旗鼓地進行中。表外借貸的收縮，意味著過去倚賴非傳統金融融資的企業突然失去了資金源頭，大批企業面臨債務無法通過借新還舊的方式續借，資金鍊顯現斷裂的警號。

央行在貨幣政策上的轉變，應該可以紓緩銀行體系的資金壓力，是所謂寬貨幣。銀行借貸的風險偏好，仍然受到「去槓桿」的大方針約束，未必有能力對民企、部分地方平臺作出借款承諾，這些企業的資金鍊依然緊張，而他們恰恰是中國經濟最弱的一環。

策層對於流動性基調的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門：

2014年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”、“充裕”，國債收益率在這一時期從4%下降至2.7%；

2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”，國債收益率在這一時期從2.7%上行至4%；

2017年四季度-2018年5月，利率中樞略微下行、波動幅度降低，“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期，且較前期出現邊際寬鬆，國債收益率由4%下降至3.6%；

2018年6月，國務院對流動性定調為“合理充裕”，央行在公開市場操作公告、二季度例會確認“合理充裕”，貨幣流動性面臨進一步寬鬆，國債收益率將由3.6%變到多少？

政策層對於“去槓桿”的節奏已經發生了鉅變：

2017年四季度央行貨幣政策，央行貨幣政策例會明確表述“有效控制宏觀槓桿率”，政策層把“去槓桿”的目標擺在了非常優先級的位置。

但是，2018年二季度央行貨幣政策例會的表述卻轉變為“把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，穩定市場預期”，政策層開始突出強調“去槓桿”的節奏、以及穩定市場預期的重要性，不再是為了“去槓桿”而“去槓桿”，而是開始考慮“去槓桿”與其他政策目標和市場承受力的結合。

“去槓桿”有望由“劇痛”轉入“無痛”新階段。一方面，2018年中國經濟下行壓力巨大、信用風險集中暴露風險壓力巨大，中央政治局會議已經重提“持續擴大內需”和降低融資成本，且央行實施類似於全面降準的“定向降準”，控制去槓桿節奏才是合理選擇；另一方面，政策層實施供給側改革、金融監管改革以來，“去槓桿”已經取得了顯著成效，“一刀切式”去槓桿必要性下降。

政策層對於“穩健中性”絕不是一成不變的：

信號一：6月“定向降準”與4月“定向降準”有很大不同，此次定向降準完全釋放增量貨幣，貨幣政策“是鉅變而不是微調”；

信號二：6月“定向降準”證偽了“貨幣緊縮去槓桿”的說法，驗證了我們提出的貨幣緊縮是去槓桿的毒藥；

信號三

：6月“定向降準”的功能與以往相比有重大變化，增加了降低企業槓桿率的功能——“債轉股”，驗證了我們提出的“去槓桿將從‘劇痛’轉入‘無痛’”；

信號四：6月“定向降準”與美國加息幾乎前後腳，而且是在人民幣快速貶值之時，表明人民幣匯率在央行決策中的重要性顯著下降。中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而應當讓匯率市場化的波動，人民幣貶值在所難免。

總體上，央行貨幣政策已經鉅變：流動性基調由“合理穩定”切換為“合理充裕”、央行進行類似於全面降準效果的“定向降準”、去槓桿將從“劇痛”轉入“無痛”、匯率在央行決策中的重要性顯著下降。

全球貨幣政策又該怎麼走：

雖然緩慢，但毫無疑問的是，世界各地的央行正在撤出他們花了十年注入全球經濟以應對金融危機和經濟衰退餘波的廉價資金。

今年以來，美聯儲已加息兩次，歐洲央行則宣佈將在12月結束資產購買。土耳其和阿根廷等新興市場央行甚至以更加激進的方式收緊貨幣政策。

並非所有央行都轉向緊縮。日本央行依然維持大規模的刺激。

以下是經濟學家對主要央行2018年和2019年貨幣政策的預期：

美聯儲：基於上一次會議的措辭基調，美聯儲似乎傾向於更堅定地推進在2018年四次加息。但市場參與者感到懷疑，認為12月加息的概率低於60%。Bloomberg Economics仍然預期美聯儲2018年只會加息三次。

歐洲央行：經濟復甦、薪資增長加快以及基礎通脹回升的跡象使得歐洲央行宣佈結束QE，並暗示首次加息將會在2019年9月。經濟學家認為或將小幅上調存款利率15個基點。所有利率均上調25個基點可能會在九個月之後或者更早到來，如果經濟表現好於預期的話。

日本央行：下一步行動最有可能是逐步提高收益率曲線目標，可能在10月份前後。條件是核心通脹率升至1%以上，日本首相安倍晉三宣告通縮結束。

英國央行：雖然該央行有諸多理由加息，但其依然保持觀望，原因在於其想要確認2018年初經濟增長放緩是暫時現象。預計最早可能會在8月份給再次加息放行。

中國央行：中國央行的關注重心回到支持經濟增長。這從最近打破過去模式的降準中可見一斑。中國央行不打算打開信貸閘門，去槓桿仍是優先事項。央行似乎擔心近來有關投資減少、企業違約增多。預計央行將出臺更多具有針對性的支持措施，一如央行試圖把最小的刺激與最大的改革結合起來。

澳洲聯儲：預計2018年餘下時間以及2019年大多數時間將維持利率在1.5%不變。

歐日美三大央行“各取所需”：

日本央行樂見日元兌美元匯率持續下跌，從而推動通脹率回升與出口競爭力提升；歐洲央行則通過延長QE，將意大利政治不確定性對歐洲經濟復甦的負面衝擊降至最低；美聯儲鷹派加息則為美國贏得更多資金支持，確保經濟能在更長時間保持快速增長。決策者在2018年下一步動作勢必會影響長期受到廉價現金支持的金融市場的走勢。

美元仍主導全球流動性：

金融危機後，全球復甦緩慢，直到2017年才好不容易出現了全球同步擴張的態勢，儘管至今仍在持續，但今年二季度以來各國的分化已經出現，市場波動率急劇攀升。

眼下，BIS仍然認為全球處於經濟擴張期，且新興市場的基本面仍然健康、外匯儲備充沛，但在強美元引導全球流動性收緊的當下，申鉉松認為市場不可自滿，且需要密切關注強美元的傳導作用。

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