市場的泡沫不可怕，可怕的是系統性的泡沫。市場的泡沫不可避免，市場不可能永遠那麼理性，但調整一下，就可以恢復健康了。1987年美國股災乃至世 界性的股災，一會兒就過去了，就是這個道理。但還有一種泡沫就可怕了。只要想一想南海泡沫、鬱金香泡沫和美國三十年代的股市崩潰究竟是怎麼回事，看看描述 這些股災的歷史，就應當明白，它們已經將上上下下都牽進去了。當時投資者也沒有這麼傻，只是他們有一天覺得系統的“信用”已足以抵消一切市場的風險時，才 那麼奮不顧身的！

自揭四大手段

●手段一：基金公司和券商結盟“監守自盜”

●手段二：價值投資更像“黑手坐莊”

●手段三：同一旗下各基金聯手“抬轎子”

●手段四：“割麥苗”式分紅方案誤導市場

基金黑幕之一：“對倒”——製造虛假的成交量

或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用？然而，進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們仍難以得出肯定性的結論。

眾 所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩定。可惜的是，市場經常會產生供不應求或求不應 供的現象。當求不應供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不大甩賣。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即割肉。但是，由於買漲不賣跌的顧客心 理，割肉也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做託。這種做法被稱為“對倒”！

對倒，自己買賣自己的股票，目的是製造虛假的成交量。過去股市中 的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某隻股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。 所以市場中人經常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者，當然也包括投機者的 注意，被認為某隻股票的基本面發生了變化，而且流動性好，適宜參與。

現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現，其他投資人在盤面上很難識別。

同一家基金管理公司管理多家基金進行同一隻股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有70多隻，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。

綜合分析發現：（1）從新股配售來看，基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；（2）同一家基金管理公司管理的多家基金存在明顯的共同減倉或建倉行為，對於共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票股價、提高或穩定基金淨值有重要作用；

基金黑幕之二：“倒倉”——更能迷惑人的操縱行為

上述引用的還有“倒倉”的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間，在市場上進行交易的行為。

由於這裡所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩隻基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向對倒。

事實上，倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象，即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定，由於對某隻股票的價格空間有分歧，也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。

但 是，這樣“倒倉”對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼（股票）到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務的一半；最困難的事是如何將 籌碼拋給別人，最終變現。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊里糊塗地吃進許多股票，卻怎麼也走不了，最後做莊做成了大股東，進了董事會。

所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高淨值，真是“得來全不費功夫”。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給後者？

倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了（因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨）。

“倒倉”的交易特徵：

“從股價的波動性分析，大規模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量佔了當日交易量的較大比重，但股票價格的波動並不明顯，均在2％以內。在自身對倒，中，除少數交易清淡日外，大多交易日的對導淨額佔當日成交量的比重較小，對價格不產生顯著影響。”

基金如何增倉和減倉：

在 增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的只是小規模買入，有的共同持倉籌碼較高。 而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種 是一家基金先大規模買入，完成建倉後，多家基金再間斷性小規模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行為中，主要是多家同時較大規模的減倉較為 多見。”

基金黑幕之三：“獨立性”——一個搖搖欲墜的幻覺

從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當倒倉行為頻繁出現時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發生在同一公司的兩隻基金之間，也可在更大範圍實現利益目的。這就牽涉到了基金的定位。

當年第一批基金成立時，市場上就曾質疑其是否會應合股東或發起人而出現倒倉行為，

對 基金持有人造成損害的，可能是關聯交易和內部人交易；但由於基金經理的權利和責任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發生。 一隻股票股價高位接盤的情形在市場上並不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方“坦誠相見”，沒有錄音或者洩密的可能，希望 基金接盤的機構開出價碼，“每接我一股，我給你個人一塊錢”。

據說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現金，支付給個人，不用任何單據與簽字。不少擁有鉅額資金使用權的基金經理都有機會接到這類約會的電話和來訪。

從理論上講，“投資基金三角”——持有人、管理人、託管人之間是靠基金契約來調整各自的權利義務關係的，持有人持有基金資產，管理人管理和運用基金資產，託管人託管基金資產，它們的背後分別體現著所有權、經營權和保管監督權。

但是，由於基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50％以上表決權很難湊齊，因此持有人對基金管理公司實際上較少監督與制約；而國有商業銀行作為託管人，基本上是“無為而治”的態度，地位超脫，監督不多。

由於制度方面的因素，基金運作的內部監控和外部監控都遠遠達不到應有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。

基金黑幕之四：“淨值遊戲”——不僅僅是表面的欺瞞

從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，採取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金淨值。這是否能夠得出結論，為淨值而對倒的僅僅是在表面上欺瞞投資者呢？問題不那麼簡單。

第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高淨值，似乎只能說是“徒慕虛榮”。但今後一旦管理開放式基金，由於其規模隨業績的好壞而增減，如果繼續以此手法提高業績，就與上市公司做假賬虛增業績、吸引投資者如出一轍。

第 二，表面上提高淨值，最後的客觀結果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下並非如此。 因為如果莊家在上升的階段反覆洗盤，亦即經常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最後，它的成本已經極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一倍甚 至幾倍的利潤。

這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最後，莊家仍大有斬獲。

其實，這種利用“高價幻覺”的手法至少在1929年前的美國股市中就已經出現。

另外，市場上對基金獲得的種種配售優惠的非議也並非沒有道理。基金大多是在配售股上市日即拋出。這麼簡單的一級、二級市場套利行為，並不需要理財專家的慧眼。

將對倒直接用於提高淨值是基金特有的做法。過去的莊家或機構由於沒必要公佈自己的經營業績，所以一般不會這樣做。然而，由於股票質押貸款的合法出現，機構質押的股票市值與質押的款項的數量正成比。如不嚴加監控，莊家機構極有可能出現類似基金為淨值而進行的對倒行為。

基金黑幕之五：“投資組合公告”——信息誤導愈演愈烈

在這90、60、15日的工作期內，沒有法規限制投資基金的倉位不準變化，也沒有法規要求這種變化應該進行公告。於是，在投資基金進行公告的日子裡，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息並不是“現在時”或者“現在進行時”，很可能已經變成了“過去時”。

但和許多猜想一樣，“事出有因，查無實據”，我們難以知道基金在“現在時”變為“過去時”的日子裡，特別是季度投資組合公佈的15天時間差中，究竟幹了些什麼。

根據目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種“失真率”有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導。

基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為15％、34％和32％；而基金在公告基準日到公告日後11個交易日內顯著減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為24％、56％和34％。

研 究把公告基準日到公告日之間的信息誤導定義為狹義的信息誤導，把公告基準日到公告日後11個交易日內的信息誤導定義為廣義的信息誤導，發現狹義基金信息誤 導有加重的趨勢。例如：有15％的樣本在公告日前已經發生顯著增減倉行為，而在隨後的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30％以上；從時間序列看， 基金利用公佈投資組合的時機增減倉，越來越側重在公告日前增倉或減倉，再例如：連續公告投資組合的基金重倉樣本中，在公告前發生減倉或增倉的樣本與公告日 後11個交易上內減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，後者為52：16。

有人也許會認為，這是基金在合理利用“規則”。我們認為，至少有必要讓投資者瞭解基金在如何利用“規則”。以後投資者們要各自小心，千萬別輕信“基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的”的論調了。

在 各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是（有的基金未解釋）：本期新增股票包括股票期初為零、期末有餘額，買入賣出數量為報告期內累計買入賣出總量；本期 剔除的股票為期初有餘額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內有買賣的股票；買入賣出數量為報告期內累計買入賣出數量。顯然，各基金的“新增 與剔除股票”與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區別。

非常方便的操作手法：如果一隻基金期初持有A股票1000萬股，報告 期期末餘額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數量。因為這隻股票不屬於新增或者刪除的股票。“如果所有的基金都很‘聰明'，雖然大規模甚至完 全出貨，但只要期末象徵性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是關鍵性的重倉股可以‘逃避'披露。”

政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。