11月25日，國盛證券分析師丁婷婷發佈一份題為《拼多多或火不過三年》的看空研報，長達85頁，給予拼多多“減持”評級。同時給予目標價格："拼多多目標市值146.9億美元，對應目標價13.8美元/ADS，較當前股價有60%下行空間"。
國盛證券四大理由看空
研報簡單明瞭提出觀點認為：電商用渠道連接消費者與商家，拼多多在其中創造的真實價值非常有限。理由如下：
1.商品：拼多多的商品阿里京東都有，成本並未降低，C2M競爭力最弱；
2.渠道：商家在拼多多賣貨渠道成本高於阿里京東，多相補貼吸引了商家；隨著拼多多流量及物流成本上升，我們判斷拼多多平臺上商家的利潤率將變得更低甚至無法盈利；
3.用戶：實為補貼出的"便宜"而來，真實價值缺失用戶留存困難。所謂"下沉市場"並沒有很多電商尚未開發的空白用戶，市場對其潛力存在高估；
4.行業：拼多多的傳統模式下空間有限，電商市場轉向價值驅動。未來中國電商市場，將更加註重成本效率的提升。
在該報告中，國盛證券給予拼多多“減持” 評級；初步預測未來三年營業收入分別為270.3億（元人民幣，下同)、181.1億、59.8億， 歸母淨利潤為-99.6億、-38.3億、17.7億
不過，國盛報告25日發出之後，並未對拼多多股價產生明顯影響。據Wind數據，25日，拼多多大漲7.44%；26日，拼多多續漲1.26%；27日，拼多多回調3.03%。
拼多多股價近三日走勢
據查詢，研報作者團隊本身是關注軍工、鋼鐵行業，如今突然覆蓋“拼多多”，跨界稍有些大。
國金證券分析師發文回懟
11月26日晚間，國金證券傳媒與互聯網研究團隊發文怒懟國盛團隊，文章為《我不討厭看空拼多多的人；我討厭做事不認真的人》。
作者署名為裴培。公開資料顯示，裴培就職於國金證券，研究方向為傳媒。他是北京大學經濟學學士。曾在對沖基金Van Eck Global 從事新興市場研究，以及在獨立研究機構JL McGregor 從事新能源行業研究。2009年加入光大證券研究所，擔任計算機行業研究員。2011年加入瑞信方正證券有限責任公司。曾就職於瑞銀證券。
文章開頭提到，當日傍晚，有朋友給他轉發了一份看空拼多多的報告。“這當然不是歷史上第一份看空拼多多的報告，甚至不是今年第一份看空拼多多的報告；但是，它是中資券商發佈的、用中文寫的，所以在華語圈子裡的傳播速度很快。”
裴培的提到，任何股票都是可以看空的——騰訊、阿里巴巴、京東、美團、愛奇藝、B站、小米、百度、網易，當然包括拼多多。
他討厭的不是某種觀點，而是做事不認真的態度：偷懶、不學習、投機取巧、拿刻板印象當真理，還語不驚人死不休。這種人，在中國存在，在外國也存在；在互聯網行業存在，在投資圈存在，在路人甲乙丙丁中也存在。很多人太不認真，太自以為是，他每天都能遇到這樣的人——不是在微信朋友圈遇到，就是在現實中遇到。
文中提到，這篇（看空）報告對收入增速（減速）的預測是“拍出來的”：明年下滑33%，後年下滑67%，這樣一共下滑100%？
關於明後年的收入增速（減速）的預測說法與國盛證券研報對收入增速的預估一致。
裴培提到，起初他也覺得拼多多是騙局，比如東西太便宜；界面太low；依靠微信群的玩法帶著濃厚的微商氣息；據說假貨很多；發展速度快到難以置信。
但是他與幾位就職於京東、唯品會、微信支付、小米電商等互聯網金融行業的朋友溝通了觀點，最後獲得了異口同聲的回答：“你錯了！拼多多能夠一路狂奔下去。”
他們列舉了多種理由：“五環外生意”還能做很久；微信的私域流量只有拼多多能有效利用；低價爆款邏輯特別適合獲取新客；品牌商需要一個天貓之外的渠道，等等。
而裴培強調，他尊重專業人士，尊重那些在第一線打拼多年、積累豐富經驗的人。
“互懟”背後是研究方法差異
從兩者的文章來看，顯然分析拼多多的方法頗有差異。
國盛證券在研報風險提示部分也提到一個風險是研究實驗方法存在誤差。
從研報內容看，國盛證券對拼多多的部分分析來源於用戶調查和分析產品。
例如，拼多多用戶選擇拼多多購物的原因是基於405位拼多多用戶調查。拼多多用戶留存調查也是如此。
國盛研報中提到，在文中有一些對消費者的實驗調查，受條件的限制，只有不到1000人的樣本。此外，阿里，京東，拼多多有數千萬的商品，雖然我們已經儘可能地採用各種方法去還原事實，但受限於技術等條件的限制，無法做到更全範圍，更全時點的覆蓋。
而國金證券傳媒與互聯網研究團隊的裴培的方法更多是和一線員工交流，以及真實體驗產品等等。
裴培提到，起初他也覺得拼多多是騙局，比如東西太便宜；界面太low；依靠微信群的玩法帶著濃厚的微商氣息；據說假貨很多；發展速度快到難以置信。
但是他與幾位就職於京東、唯品會、微信支付、小米電商等互聯網金融行業的朋友溝通了觀點，最後獲得了異口同聲的回答：“你錯了！拼多多能夠一路狂奔下去。”
他們列舉了多種理由：“五環外生意”還能做很久；微信的私域流量只有拼多多能有效利用；低價爆款邏輯特別適合獲取新客；品牌商需要一個天貓之外的渠道，等等。
而裴培強調，他尊重專業人士，尊重那些在第一線打拼多年、積累豐富經驗的人。
他不相信這樣的方法：在微信刷一些自媒體的軟文、黑文或新聞；通過凱盛、六度諮詢或者其他“專家服務網絡”，請到“大型互聯網公司中層專家”到自己的辦公室交流；通過App Annie等第三方數據商獲得的流水或用戶數據等等。
他更相信這樣的方法：找幾個第一線的員工，或者公司戰略/投資方面的人，隨便聊聊在公司工作的感受，以及自己在做什麼。
他經常追問的是：消息是第一手的嗎？是可靠的第二手嗎？是通過多個信息源整理的嗎？
閱讀更多 ipo觀察 的文章
