近期，市場湧現不少解讀文章，一些毫不避諱地用上了“放水”、“寬鬆”等字眼。但是和2015年連續降息、降準的情形不同的是，此次國務院常務會議明確指出，保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”強刺激。

“風來了，有些城投公司項目到期後沒有續作，有的做了前期盡調沒有下文，是時候再去聊聊了。”7月23日晚上，某資管公司的投資經理王明（化名）頗有些激動，他連夜訂了機票，安排接下來幾天行程，幾個手頭跟進的中西部地區城投公司項目，要再去地方跑跑。

王明所說的“風來了”，指的是政策信號的鬆動。

7月23日傍晚，國務院常務會釋放政策信號，積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度。更讓金融機構人士關注的是，會議提到要有效保障在建項目資金需求，“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。

時間已經臨近7月底，對接城投項目的投資經理們原本內心焦急，在防風險攻堅戰、金融監管趨嚴的背景下，城投公司融資渠道收緊，沒有多少新增項目，今年的業務眼看要涼。

“保障融資平臺公司合理融資需求”的官方表述，讓一些跟地方投融資相關的人士驟然切換了模式。王明雖在積極安排接下來的項目行程，但仍然保持謹慎樂觀。“有些分析離一線有點遠，項目風險並沒有變小。”王明對21世紀經濟報道記者直言。

近期，市場湧現不少解讀文章，一些毫不避諱地用上了“放水”、“寬鬆”的字眼。但是和2015年連續降息、降準的情形不同的是，此次國務院常務會議明確指出，保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”強刺激。

AA+城投債見“曙光”

“國務院常務會議的信號，對城投直接融資是利好。”7月26日，東部某省會城市城投公司負責人趙青（化名）對21世紀經濟報道記者表示。

趙青所在城投公司信用評級在AA+以上，一個月前想要發行一期中票，根本無人問津。政策信號傳導很快，本週金融機構認購積極性很高，債券銷售一搶而空。

“交易商協會的債券市場已經適當放開了，信用評級在AA+以上的企業融資在好轉，包括中期票據、超短融、永續債、PPN等，城投公司有一定資金週轉空間。”趙青指出。

城投債銷售的走俏，有多重積極因素疊加，還包括央行窗口指導商業銀行認購AA/AA+城投債作為MLF抵押品，資管新規細則落地，在非標投資、淨值法管理等有所鬆動等，給信用債市場帶來利好。

中信證券固收團隊指出，對於信用債來說，現在正處於黑暗隧道盡頭的前夕。細分品種的調整是需要時間的，估值抑或是買盤調整速度最快的應該是AA+城投。

光大證券固收團隊則認為，從歷史的角度看，產業債不斷陸續暴露出信用風險，但是城投品種目前仍然保持著零違約的記錄。展望未來，我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。

債券市場最先感知到積極信號，金融機構在積極行動。據21世紀經濟報道記者瞭解，除了王明所在的資管行業，地方城商行、農商行等也在重新與城投公司對接，商談未來可能的合作機會。

業務佈局在中西部省份較多的王明表示，“東部沿海省份的城投債受到機構追捧，但是政策要傳導到中西部還需要時間，地方政府的態度有了積極的變化。”

從事政府投融資諮詢工作的現代集團董事長丁伯康對21世紀經濟報道記者表示，上半年城投公司面臨雙重資金壓力，一方面有些到期的存量債務，沒法接續上；另一方面部分已經開工的在建項目，融資渠道受到擠壓。積極的政策信號，無異於一顆“速效救心丸”，對緩解城投公司資金壓力短期很有幫助，但長期來看城投公司如何化解存量債務，可能還需要政策加以明確。

在此之前，多地城投公司走在信用風險事件邊緣，貸款資金“出現逾期—實現兌付”，警報拉響，隨後又解除。

比如，今年5月，中信信託發佈信披報告，提示借款人天房集團屆時可能發生無法如期償付貸款本息的違約風險。一週後，中信信託再度發佈公告稱，已足額收到到期貸款本息。

7月中旬，有投資人爆料，“首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃”已經構成逾期違約，投資人到期未收到尾款。該資管計劃融資主體為貴州黔東南一城投公司，用於當地棚改項目建設。隨後，首譽光控對投資人的公告顯示，逾期尾款實現兌付。

據不完全梳理，經公開渠道披露的城投公司“拉警報”事件，發生在雲南、天津、吉林、貴州、內蒙古、湖南等多個省份。

“我們自身感受到壓力很大。”趙青對21世紀經濟報道記者直言。

市場化融資前提

地方政府和城投公司上半年幾經騰挪，終於等來了積極政策信號。

發改委投資所體制政策室主任吳亞平對21世紀經濟報道記者表示，“在去槓桿、防風險過程中，地方政府、金融機構存在矯枉過正、過度解讀的問題，國務院常務會議是對過度解讀的糾偏。地方有些合理融資需求，但仍然面臨項目被叫停，或者暫停貸款。”

地方政府防風險過程中，為了遏制隱性債務增量，需要控制政府投資項目，部分項目被叫停、緩建等。比如，新疆4月份叫停域內部分PPP項目，經過項目篩查之後，5月份部分項目實現復工。

“我們還要等銀保監會的窗口指導，現在沒有接到進一步的政策指令。目前的窗口指導仍然是要求不做平臺公司業務，除非能證明該平臺公司已經剝離了政府融資功能，同時還要求項目本身有現金流”，7月24日，一位信託公司投資經理對21世紀經濟報道記者表示。

業內在等待細則落地。2015年，平臺融資也曾經歷過一輪收緊和鬆綁。當年5月，國務院辦公廳轉發財政部、央行、銀監會《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》，要求區分存量和增量實施分類管理，依法合規進行融資，切實滿足促進經濟發展和防範財政金融風險的需要。

此次國務院常務會議提到要有效保障在建項目資金需求，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。政策雖有所轉向，但也是有前提的。

“銀行貸款業務一直比較青睞城投公司，但只做經營性項目，純粹公益性項目不敢碰，財政部2017年以來下發的多份地方債監管文件還是要嚴格執行。這次政策調整，但嚴控地方隱性債務增量的方向應該不會變。貨幣政策定向寬鬆增加了銀行的信貸資金來源，降低了融資成本，但風險還是要銀行自己承擔”，7月24日，有國有大行省級分行風控人士對21世紀經濟報道記者表示。

王明也指出，像地方政府的水電燃氣項目，因為有穩定經營性收益，是很好的投資標的。

吳亞平表示，所謂市場化融資，有兩個前提。首先，城投公司融資不能有政府直接的信用擔保或者財政承諾；再者，項目收益中如果需要政府財政補貼或補助的，需要在合法合規、財政可承受能力論證的基礎上。

“在PPP項目清理過程中，有些地方明文禁止做政府付費類的PPP項目，這是對政策的誤讀。只要不超過年度財政支出10%的紅線，合規的政府付費類PPP項目也是允許的”，吳亞平指出。

能否避免大水漫灌？

從21世紀經濟報道記者採訪的業內人士來看，大家並不認同這次政策預調微調，會帶來大水漫灌的效果。

“以往城投公司替政府舉債，是計劃經濟的產物——政府下達計劃、財政背書、城投公司借款，這樣實現銀政企間的合作。現在一切投資都要遵循預算法，按照新型投融資模式展開，包括PPP、政府購買服務，通過依法合規的程序，財政分年度付費，納入財政預算”，趙青表示。

在趙青看來，中國經濟從追求速度轉為追求質量，政府投資逐步邁入理性，加上當前防風險的體制機制，在這些綜合因素作用下，這次政策的微調不會帶來大水漫灌的效果。

作為在一線跟地方政府、城投公司打交道的金融從業人員，王明也認為這次也不會出現2015年那樣的狀況，“不僅僅是監管政策的收緊，各地發改、財政已經不再允許地方亂上項目，地方政府已經有不少官員因為融資債務的問題被問責。另外，防風險背景下，預計國開行、農發行也不會像原來那樣激進。”

吳亞平認為，“今年的經濟形勢要比2015年樂觀，雖然有不確定因素影響，但宏觀經濟仍然運行在合理區間。現在政策的微調，是對原來政策過度解讀的糾偏。今年基建投資增速相較去年同期下降了三分之二，但經濟增長仍在預期範圍內，強基建刺激政策沒有多大必要。”

吳亞平還表示，此輪政策調整跟2015年不一樣的是，針對融資平臺的政策管控力度比較大，融資平臺剝離了政府信用，沒有政府的直接信用支持。財政如果對平臺項目有補貼或付費支持的，都需要經過嚴格的財政可承受能力論證，防止出現新一輪隱性債務的積累。

但市場的擔憂並沒有徹底解除，我國地方債管理是否能擺脫“一收就死，一放就亂”的局面還有待觀察。

有財政系統人士對21世紀經濟報道記者直言，即便在今年嚴控債務的背景下，仍有部分市縣政府超規模舉借債務，部分政府投資項目效率較低。有些地方官員仍默認，地方舉借的債務，中央財政不會見死不救。如果這輪政策在執行中走偏，地方隱性債務將更加難以治理。

為了防止市場的過度解讀，7月26日，財政部副部長劉偉在國新辦吹風會上明確表示，“我們強調要有效保障在建項目融資需求，但這些項目必須要符合相關政策、納入相關計劃，是地方本來就應該推進的項目，而不能是超越財力水平盲目鋪攤子，要避免新增隱性債務。”

“放水”平臺融資？ 銀行態度謹慎 寄望專項債加速發行

城投融資轉風向？

在整頓隱性債務、去槓桿的背景下，今年以來融資平臺融資越來越難，如城投債淨融資額由正轉負，政信信託規模也在萎縮。年初以來，陸續有部分以城投為融資主體的資管產品延期兌付，這一定程度上也顯示出融資平臺的資金鍊緊張，市場對城投的信心也在下降。因此，當國務院常務會議出現“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”的表述時，融資平臺鬆了一口氣，而有的市場人士則理解為大放水。

從7月24日的盤面上看，城投債收益率下行，市場對城投的信心進一步恢復。那麼，平臺融資是否會走向寬鬆？作為主要資金提供方的銀行又是如何理解？短期看，要積極有效應對可能的外部衝擊，需要適時對過度緊縮的政策做出修正。中長期看，金融防風險和結構性去槓桿的政策依然會堅持下去，地方政府的槓槓仍要控制。（楊志錦）

導讀

所謂“市場化原則”，即要求平臺確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息。但多數平臺的現實情況與此不符。國常會的相關條款落地程度取決於相關監管，對於銀行而言，直接取決於銀保監會對其檢查執行力度。

7月23日召開的國務院常務會議提出，要有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。

在今年地方政府平臺融資不斷收緊的背景下，保障平臺公司合理融資的表述引起廣泛關注，亦打開極大的想象空間。

7月24日，多名受訪銀行人士表示，所謂“市場化原則”，即要求政府融資平臺確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息。但多數融資平臺的現實情況與此不符。國常會的前述條款落地程度取決於相關監管，對於銀行而言，則直接取決於銀保監會對其檢查執行力度。

無論是表內貸款，還是表外投資，存量如何平穩過渡，如懸在銀行頭上一把利劍。而地方政府專項債，成為了目前各界所期。

2014年10月43號文落地後，平臺融資也一度收緊。國務院辦公廳在2015年5月印發《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》，對相關問題作出進一步安排。本次國常會相關表態後，業界也期待相關細則出臺。

平臺貸款新增“難”

“如果城投出現一定範圍的違約，當地地方法人銀行的不良率一定會大幅上升，這是可以預見的。”某股份行總行中層7月24日對21世紀經濟報道記者表示，“影響可能還不止於銀行不良率和利潤。因此，銀行對平臺貸款也比較謹慎。”

某國有大行廣西分行對公人士7月24日向21世紀經濟報道記者表示，目前確實有收到加大信貸投放的通知，但具體投哪兒，政策並不明朗。特別是政府融資平臺，整體依然收緊。

根據財政部3月下發的《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）的總體要求，國有金融企業應嚴格落實《預算法》和《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）等要求，除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款。

但存量業務方面也存在博弈。多名受訪銀行人士判斷認為，去槓桿大趨勢不變，但局部或有寬鬆跡象，關鍵仍取決於監管的執行力度。

以棚改貸款為例，一名地方央行系統人士向21世紀經濟報道記者透露，由於該省財政廳棚改融資政策尚未最終明確，使少部分棚改貸款投放處於觀望或放慢節奏狀態，可能影響拆遷戶拆遷補償款及時足額領取。當地銀行在向上爭取溝通，加大信貸支持。

同時，另有地方財政人士表示，該地老棚改項目銀行還在繼續放款，但新的未開始。銀行的合規要求門檻大大提高，迫於合規壓力新項目難以獲批。

對於沒有足夠現金流覆蓋的政府融資項目，若完全沒有政府財政支持，銀行表內資金對接的可能性幾乎沒有。

有股份行銀行人士建議，加大地方政府專項債券發行或是可行辦法：銀行購買債券更合規，從政府負債角度也更透明。

7月23日的國務院常務會議上就指出，今年要加快1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。

不過，一名城商行資管部負責人也坦言，由於價格問題，地方政府債券對於資管業務而言吸引力相對較低，銀行自營資金配置需求更大一些。

“非標”空間？

除了銀行信貸支持，表內外非標也是輸血地方政府平臺的重要渠道。

就資管業務方面，財金〔2018〕23號規定，國有金融企業發行銀行理財、信託計劃、證券期貨經營機構資產管理計劃、保險基礎設施投資計劃等資產管理產品參與地方建設項目，應按照“穿透原則”切實加強資金投向管理，全面掌握底層基礎資產信息，強化期限匹配，不得以具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池產品對接，不得要求或接受地方政府以任何方式提供兜底安排或以其他方式違規承擔償債責任，不得變相為地方政府提供融資。資管新規也強調了資管產品投資非標要符合期限匹配要求。

上述城商行資管部負責人表示，銀行是否放鬆對政府平臺融資，主要取決於銀保監會的檢查執行尺度。“幾個關鍵的文件之前已下發，監管嚴格按照文件來要求金融機構合規，實際上就沒有多大的業務空間。”

該城商行資管部負責人以財金〔2018〕23號舉例，文件要求金融企業參與融資時，需要按照市場化原則評估融資平臺的還款能力和還款來源。所謂“市場化原則”，是指確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息。

“光這一條，若按真實情況執行，絕大部分的現有融資都是不審慎的，甚至是違規的。”上述城商行資管部負責人表示。

不過，上述城商行資管部負責人也表示，就存量業務，即涉及在建項目的，問題不大。“很少出現中途不放款的情況，主要是增量業務控制得很嚴格。”

近期課程安排

1、合理化解地方債務、推進投融資平臺公司轉型發展暨融資平臺公司轉型實務操作交流研討會

培訓時間地點：2018.8.16-8.18 西安

2、新形勢下地方投融資平臺公司轉型實戰經驗交流研討會

培訓時間地點：2018.8.27-8.29 南京

3、新形勢下央企國企與地方政府合作模式創新實務與案例實戰研修班

培訓時間地點：

2018年8月22日- 25日（22日報到） 地點：武漢

2018年8月28日- 31日（28日報到） 地點：廣州

4、工程停建應對與結算、清欠全面籌劃專題培訓班

培訓時間地點：2018.8.22-8.24 北京