作者｜謝庚「全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司黨委 書記、董事長」
文章｜《中國金融》2019年第24期
2019年10月25日，中國證監會正式啟動全面深化新三板改革，市場各方高度關注，並針對改革的各項規則提出了大量針對性、建設性的意見。整體看，市場各方對改革的總體思路和目標高度認可，認為改革的各項措施可操作、可實行，符合市場規律、貼合市場需求。為了進一步加深市場各方對全面深化新三板改革的理解和認識，結合市場近期關於改革相關問題的討論，筆者從以下五個方面談一下本次新三板改革。
新三板改革是貫徹落實金融供給側結構性改革的重要實踐
當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。為了適應實體經濟結構轉變和發展模式變化的需要，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時提出，要深化金融供給側結構性改革，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。其中，改革的重點是金融體系結構的調整與優化，包括優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系。
具體看，當前我國金融體系結構尚未適應經濟高質量發展要求，主要體現在以下三個方面。一是直接融資比重偏低，難以適應創新驅動下企業的長週期、高風險容忍度的資金需求。2018年我國直接融資佔社會融資規模存量的比重僅為13.77%，股權融資僅佔3.5%。二是間接融資和直接融資整體都傾向於發展成熟的大中型企業，更具創新發展活力的中小企業難以獲得融資。在間接融資方面，我國小微企業GDP貢獻佔比約為60%，但截至2018年末，我國全口徑小微企業貸款餘額為33.49萬億元，僅佔各項貸款餘額的23.81%；而日本小微企業的GDP貢獻與貸款佔比均為50%～60%，基本相當。在直接融資方面，2013年以來，我國以服務中小企業為主的新三板累計融資額達近5000億元，而滬深市場2018年全年的股票融資金額就達1萬億元；雖然2018年末我國債券融資餘額達86.4萬億元，位列全球第三，但公司信用類債券佔比僅為21.7%，且以國有企業、上市公司、城投公司等高等級發行主體為主。三是融資難與融資貴的問題相疊加。雖然2019年第三季度末，我國金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.62%，但由於銀行的差別利率，中小企業往往難以通過授信而只能依靠傳統固定資產抵押獲得貸款，導致實際貸款的年化利率可能達到10%以上。此外，加上擔保和中介服務等若干額外費用，部分中小企業反映銀行信貸的綜合融資成本在15%左右。
總體看，圍繞中小企業創新成長的融資結構體系和金融機構體系、市場體系、產品體系發展的不均衡，是當前金融供給側結構性改革亟須解決的重點問題。因此，習近平總書記指出，要適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動金融服務結構和質量來一個轉變。新三板是資本市場提高中小企業直接融資比重、促進創新資本形成的重要平臺，此次改革的根本，就是深入貫徹落實金融供給側結構性改革，促使新三板進一步適應經濟的結構性變化，引導資本向新經濟要素和中小企業集聚，更好地服務國家創新發展戰略。
新三板改革是全面深化資本市場改革的重要一環
為貫徹落實好黨中央、國務院關於金融供給側結構性改革的要求，圍繞“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，2019年以來證監會就市場反映比較集中的關鍵性、方向性問題進行了研究論證，形成了全面深化資本市場改革的總體方案。2019年9月初召開的證監會系統全面深化資本市場改革座談會，提出了發揮科創板試驗田作用等12個重點任務；10月末證監會正式啟動全面深化新三板改革。
當前，資本市場的改革正從“路線圖”走向“施工圖”。新三板改革作為其中的重要一環，堅持“規範、透明、開放、有活力、有韌性”的12字要求。一是堅持“規範、透明、開放”。在改革過程中，新三板高度關注掛牌公司質量，包括從信息披露和公司治理入手提高存量公司質量，健全摘牌制度、暢通市場出口，優化掛牌准入、把好增量公司質量；堅持公開透明，從實施分類監管、壓實中介機構責任、加強科技監管等方面加強市場監管；同時，穩步推進新三板的對外開放。二是堅持“有活力”。新三板近年來受市場規模、結構、需求等多元因素影響，出現了融資交易規模下降等問題，現行制度既難以滿足中小企業持續發展的需求，又容易引發風險資本投資難、退出難困境。因此，本次改革聚焦增強市場融資、交易制度效率，增加並豐富投資者的數量與結構，以改善市場投融資對接效率、激發市場活力。三是堅持“有韌性”。理論與實踐表明，多層次資本市場的本質是依據不同企業的風險特徵、不同投資者的風險偏好，將風險進行分層管理，使不同風險偏好的投資者匹配不同風險特徵的企業。當前，我國的多層次資本市場正遵循著“風險分層管理”的理念，持續不斷推進滬深市場、新三板的改革；新三板在此次改革中，也是以精細化分層為抓手，為各層次匹配相適宜的功能制度，以防控風險、提升市場韌性。
進一步看，在多層次資本市場中，新三板處於承上啟下的核心樞紐環節，既通過對中小企業的培育、規範、融資併購，夯實企業在資本市場向上發展的基礎，又承接區域股權市場或私募股權投資標的，為其提供退出渠道。據統計，2013年以來有81家掛牌公司通過IPO進入滬深市場；有137家掛牌公司被上市公司收購，涉及金額917.21億元；PE/VC有超過60%的項目通過新三板退出。在此次改革中，新三板將繼續堅持初心使命，按照“錯位發展、具有特色”的原則，著眼於補齊資本市場服務中小企業的短板，進一步加強不同層次市場間的有機聯繫，打通中小企業在資本市場成長壯大的通道，降低市場轉換成本。
新三板改革是在自身發展實踐基礎上的全面制度和功能完善
為保障新三板改革相關制度規則制定的科學性、合理性，2019年11月份，證監會和全國股轉公司的相關人員先後在北京、上海、廣東等地，召開了多場座談會和研討會，面對面聽取了上百位業內專家對新三板改革的意見建議，累計收到了市場各方從座談調研、郵件等多渠道反饋的意見280餘份。在調研聽取意見的過程中，市場各方普遍認可新三板的歷史實踐，充分肯定了新三板基於歷史實踐和市場規律改革的思路。
從近七年來的歷史實踐來看，新三板探索服務中小企業創新發展的路徑主要包括：以存量掛牌、公開轉讓機制起步，設置包容性較強的掛牌條件；配套建立掛牌後面向合格投資者的股票發行制度，形成“小額、快速、按需”的持續融資機制；簡化行政許可，便捷實施自律管理；依託主辦券商推薦掛牌和持續督導，形成市場化的遴選約束機制；引入做市轉讓方式，實行多樣化的交易機制；初步探索實施市場分層與差異化的制度安排。通過上述制度設計，新三板已成為了資本市場服務中小企業的重要平臺，累計服務了1.3萬家掛牌公司，其中民營企業佔比93%，中小企業佔比94%。2013年以來，新三板已經為6415家掛牌公司融資10607次，合計4937.22億元，其中在融資時尚未實現盈利的掛牌公司有1508家，有效地促進了創新創業；實施併購重組1444次，涉及金額2093.20億元，其中七成以上屬於現代服務業和戰略新興產業的產業整合和轉型升級。
從改革遵循的市場規律來看，本次新三板改革不是推倒重來，核心基礎是企業需求的升級與分化。據統計，目前新三板淨利潤大於3000萬元的公司，約佔市場總體的10%，此類公司經營業績較為穩定，具備較強的外部融資需求和能力；淨利潤在1000萬元至3000萬元之間的公司，佔比約為20%，此類公司成長性顯著，近三年營收復合增長率約為20%；淨利潤1000萬元以下的微利和虧損公司，佔比約為70%，此類公司多數經營壓力較大，但也有少數生物醫藥和戰略性新興產業企業市場認可度較高，融資能力較強。總體來看，隨著掛牌公司在新三板不斷髮展壯大，企業間的規模和需求差異不斷顯現，市場內部結構的分化與升級要求新三板的制度供給不斷跟進。為此，新三板推出了公開發行進入精選層、優化現行定向發行制度、完善掛牌同時發行制度、實施差異化投資者適當性制度、引入公募基金、落實轉板上市、實施差異化監管、健全市場化退出機制等改革措施。
特別需要指出的是，設立精選層，配套實施公開發行、連續競價和轉板機制等制度，均是在現行法律法規框架下，以滿足企業發展需求為目標而推出的。一是設立精選層並配套公開發行。在市場發展初期，考慮到中小企業規模較小、發展時間短，公司掛牌不以盈利和發行股票為前提；但考慮到已有部分企業市場認可度較高、融資需求較強，因此在原有市場層次下增設了精選層並配套公開發行，以進一步滿足市場需求。二是實施連續競價。新三板自設立以來，就預留了連續競價空間，並以提升價格競爭性和連續性為原則，持續不斷地進行制度優化。2014年實施做市交易，2018年將協議轉讓調整為低頻次集合競價。考慮到精選層公司在實施公開發行後將有較高的股權分散度，市場各方對流動性的需求也將進一步提升，本次改革在精選層引入了連續競價，並與投資者適當性分層調整相配套，適當提高了其他層次集合競價的頻次。三是轉板機制。按照《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，掛牌公司達到股票上市條件的，可直接向證券交易所申請上市交易，轉板有明確的法律基礎。在改革實施後，精選層公司均已完成公開發行，比照上市公司嚴格監管，交易方式相同，實施轉板水到渠成。
新三板改革是著眼於市場整體的全面改革、系統改革
新三板的初心使命是服務創新型、創業型、成長型中小企業，本次新三板改革不僅是針對市場認可度較高的優質企業，提供精選層、公開發行和連續競價等增量制度供給，更是在堅守市場定位、把握市場規律、深入研究自身發展實踐的基礎上，面向所有掛牌公司、所有市場層次實施的一次全面性、系統性改革。
具體看，精選層允許直接轉板並配套與上市公司相似的制度安排，是為市場頭部的中小企業建立一條利用資本市場實現突破發展的全鏈條路徑，對改善市場預期、引導廣大中小企業充分合理利用資本市場、打開中小企業向上發展的“天花板”具有重要意義。與此同時，本次改革深度聚焦基礎層與創新層，圍繞不同發展階段中小企業的需求，全方位對制度進行了優化。一是發行融資方面，優化了定向發行機制，取消定向發行單次新增股東人數35人限制，允許面向內部的小額融資實施自辦發行，通過打開發行限制、降低發行成本，充分滿足創新層、基礎層的融資需求；二是交易方面，創新層集合競價撮合頻次由每天5次提高至25次，基礎層相應地由每天1次提高至5次，同時保留做市商制度，以增強創新層、基礎層掛牌公司的股價連續性，降低投融資定價難度；三是監管方面，適當調整創新層的監管標準，針對基礎層設置與其公眾化水平相匹配的底線標準，以實現中小企業掛牌成本與收益的平衡。
通過為基礎層、創新層、精選層匹配相應的制度，新三板市場各層次功能定位將更加清晰明確。其中，基礎層定位於企業規範，要求滿足基本掛牌條件，增強對中小企業的風險包容性，相應設置較高的投資者標準，匹配基本融資交易功能，深化投融資對接服務，實行底線監管；創新層定位於企業培育，要求具備一定的公眾化水平和較好的財務狀況，投資者標準適中，匹配較高效率的融資交易功能，實行中等強度監管；精選層定位於企業升級，要求通過公開發行達到較高的公眾化水平，經營業績較為突出，投資者標準相對較低，匹配高效率的融資交易制度，對標上市公司嚴格監管。此外，各層次還設置了差異化的財務、交易和規範類的層次調整標準，同時實行嚴格的摘牌制度，保證市場的新陳代謝和良性循環。
新三板將堅守服務中小企業的初心，持續推動改革不斷深化
新三板改革是一個持續深化的過程，本次改革只是開始，是新三板踐行服務創新型、創業型、成長型中小企業初心和使命的一次實踐，也是新三板持續深化改革的基礎。在本次全面深化改革落地後，新三板將認真跟蹤評估改革實施效果，及時總結相關成功經驗。在市場環境與條件完善的基礎上，未來將進一步優化、完善制度體系、產品體系和服務體系，提升市場功能，更好地引導資源配置，滿足不同類型中小企業的多元化需求，增強市場各方在新三板的獲得感。
在功能制度體系方面，此次改革後新三板的融資交易制度體系將較為完備。公開發行、連續競價、優化後的定向發行等將為市場資源配置功能的提升打下基礎。未來，新三板將進一步研究優化併購重組、股權激勵、優先股等制度，不斷豐富交易訂單類型，完善做市制度，探索研究混合做市交易。在產品體系方面，研究引入可轉債、質押式回購等融資產品；編制開發投資型指數，引導市場開發指數基金、ETF等投資產品，並以此為依託探索研究衍生品的創新。在服務體系方面，不斷完善基於互聯網和在地化的投融資服務平臺，加強“投融通”平臺的功能發揮。同時，在優化完善新三板制度體系、產品體系和服務體系的過程中，要持續加強科技要素投入，提升市場科技監管和服務的能力，將新三板建設成為科技創新驅動的新型現代化交易場所。
總體來看，新三板的改革已經邁出了重要一步，未來還需不斷前行。通過持續的綜合施策、深化改革，新三板將不斷地促進提高中小企業直接融資比重，落實深化金融供給側結構性改革的要求，更好地服務實體經濟高質量發展。■
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