騰訊證券研究院專欄作者 中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 李湛，朱昀
核心觀點
宏觀層面及銀行經營層面展望：當前銀行貸款仍為實體經濟融資的主要供給方。從社會融資規模各項佔比來看，新增人民幣貸款佔比仍維持高位，其增速也較為穩定。除人民幣貸款和企業債融資外，股票融資和委託、信託貸款增速仍為負。企業債券融資增速較高，但由於其體量佔比較小，對社融總量的貢獻有限，社融的主要貢獻還是來自於銀行貸款。從當前貨幣政策主基調來看，大幅降息的概率不大，而定向、緩慢降息大概率是2020年的利率主要變動路徑。在降息大背景下，預計息差雖有收窄可能，但韌性較好。伴隨著可能到來的LPR下調，淨利差與淨息差的收窄仍有兩道防線，其一為貸款佔比提升能夠抵消息差收窄的資產端壓力，其二為同業負債佔比提升能夠代銷息差收窄的負債端壓力。
銀行資產質量：2020年預計銀行整體資產質量維持穩健，資產投放結構與2019年差異不大。回顧2019貸款結構，個人貸款仍以住房貸款為主，資產質量較好，票據融資衝量拉低不良率，新增長期貸款中不良帶來的生成具有滯後性，因此雖然經濟下行壓力較大，但銀行的不良貸款率仍呈現改善。具體來說，貸款結構中，長期貸款比例較高，逾期和不良暴露本身具有滯後性。2019年新增貸款中，長期貸款比例仍遠高於短期貸款；同時，短期貸款以票據為主，具有小額、高頻的特點，本身不良率就較低。預計2020年，新增個人貸款中，住房貸款佔比仍較高，企業短期融資中，票據仍將發揮重要作用。
投資建議：資金偏好將帶來估值修復。銀行板塊基本面預計在2020年仍有較為穩健表現。當前人民幣貸款仍為社融的主要支撐，企業債券雖增速高，但體量較小，預計2020年信貸擴張仍能給銀行帶來較高的業績確定性。貸款佔比提升能夠抵消息差收窄的資產端壓力，同業負債佔比提升能抵消息差收窄的負債端壓力。貸款收益率高於其他生息資產，同業負債付息率隨著利率的下降而下降。從當前貨幣政策的主基調來看，緩慢降息大概率是2020年的利率變動路徑。當前財政政策和貨幣政策穩增長的意圖較強，銀行資產風險爆發事件概率較小，對於銀行業來說，根據政策調整經營策略的空間都較為充裕，業績受到政策衝擊的影響概率不大。
風險提示：經濟下行超預期、行業監管超預期、市場下跌出現系統性風險、部分公司出現經營性風險。
1.行業走勢回顧：行業分化格局更加清晰
覆盤2019年銀行股走勢，截止2019年12月11日，絕對收益20.19%，跑輸滬深300指數11.16%。整體行情可分為三階段：第一階段為年初至4月中旬，絕對收益28.03%，上漲原因為1月4日，央行降準1個百分點置換部分MLF，保持流動性合理充裕，同時年初銀行開門紅信貸大幅投放，社融數據超市場預期；第二階段為4月中旬至8月底，絕對收益-14.1%，下跌原因為中美貿易摩擦不斷反覆，以及銀行業發生了一系列風險事情，比如包商銀行出現嚴重的信用風險被接管，錦州銀行經營出現問題接受重組，恆豐銀行獲得資本金注入，這些風險事件雖然是個例，但對流動性和市場情緒都產生了負面影響；第三階段為9月初至今，絕對收益為12.23%，上漲原因為銀行中報和3季報業績超預期，為銀行上漲提供了基本面支撐，同時9月信貸數據超預期，結構性存款規範，緩解負債端成本壓力，以及對外資的開放強度加大，防禦屬性較強的銀行板塊更受青睞。
銀行板塊內部走勢分化明顯。受政策環境寬鬆、同業利率持續下行等因素影響，銀行板塊漲幅總體呈現區域性銀行>股份銀行>大型銀行的格局。從年初至今，區域性銀行中農商行上漲27.23%、城商行上漲20.22%，而股份行與大行指數表現較弱，分別上漲14.96%、4.45%，2019 年金融供給側改革強調提高中小銀行的數量及業務比重，中小銀行的戰略地位提升；同業負債成本持續下行，對同業負債佔比較高的中小行基本面也形成了呵護，因此中小行走勢相對較好。個股出現分化行情，11只個股跑贏銀行（申萬）指數，7只個股漲幅超過30%，分別是寧波銀行（80.98%）、平安銀行（75.93%）、招商銀行（50.77%）、常熟銀行（43.36%）、南京銀行（40.47%）、紫金銀行（39.15%）、興業銀行（35.58%）。
從經營情況來看，2019年前三季度，A股25家上市銀行營收同比+11.91%，相較2019H1回落了0.5%，2019Q1為近五年來銀行營收同比增速階段性高點。2019Q1各類型銀行營收增速排序為：城商行（27.95%）＞農商行（23.18%）＞股份制（21.62%）＞五大行（12.12%），自一季度後，各類型銀行營收增速均有所回落，2019Q3五大行、股份行、城商行、農商行營收增速分別為9.24%、16.45%、20.96%、14.37%。
2.宏觀層面與銀行經營分析
2.1.經濟景氣度及貸款需求
當前銀行貸款仍為實體經濟融資的主要供給方。從社會融資規模各項佔比來看，新增人民幣貸款佔比仍維持高位，其增速也較為穩定。除人民幣貸款和企業債融資外，股票融資和委託、信託貸款增速仍為負。企業債券融資增速較高，但由於其體量佔比較小，對社融總量的貢獻有限，社融的主要貢獻還是來自於銀行貸款。
在企業貸款需求方面，預計2020年將偏於穩定。通過國家寬鬆財政政策及貨幣政策的持續性推進，大中型企業的貸款需求指數已基本結束2018年以來的下行趨勢，2019年逐步波動企穩；小型企業貸款需求指數仍處於2018年以來的較高水平。預計2020年隨著庫存週期的復甦和寬鬆政策的力度加大，以扶持民營中小企業的政策陸續推進，預計貸款需求仍能保持較為穩健的狀態。
2.2.貨幣政策及息差預測
從當前貨幣政策主基調來看，大幅降息的概率不大，而定向、緩慢降息大概率是2020年的利率主要變動路徑。2019年CPI的快速上行拖慢了降息進程，但是儘管貨幣政策的實施應考慮物價水平，但是本次CPI的上漲主要是由於食品類CPI帶動上行，尤其是豬肉價格的快速上漲，使得食品類CPI急速上升。但與此同時,非食品類仍處於低位區間，甚至有下行趨勢，PPI同比增速已轉為付。這說明，當前中國經濟並非處於“滯漲”階段，隨著國家陸續釋放豬肉類儲備及豬瘟影響逐漸消退，預計2020年，貨幣政策將更加偏向於降息。
在降息大背景下，預計息差雖有收窄可能，但韌性較好。伴隨著可能到來的LPR下調，淨利差與淨息差的收窄仍有兩道防線，其一為貸款佔比提升能夠抵消息差收窄的資產端壓力，其二為同業負債佔比提升能夠代銷息差收窄的負債端壓力。
貸款佔比預計將持續提升，成為支撐生息資產收益率的重要力量。2019年前三季度，上市銀行貸款擴張速度進一步加快，貸款佔比進一步提升。貸款總額同比增速達到11.7%，高於上半年的11.6%和2018年末的10.9%。貸款仍然是銀行資產投向的主要方向。其中股份行、城商行貸款佔比較上半年提升幅度較大。進入2019下半年，隨著普惠金融推進力度的加大，城農商行發力，大中型銀行在發放貸款支持實體中發揮重要作用。
同業負債付息率將隨著利率的下降而下降。市場化負債佔比高的銀行，利差收窄幅度較小。從歷史情況來看，生息資產收益率和計息負債付息率走勢基本同步。若央行開啟持續性的小幅降息，預計計息負債也將同步下調。預計銀行將調升負債中同業負債的佔比，以緩解降息帶來的息差壓力。息差雖有可能收窄，但是大幅收窄概率不大，銀行方面仍具備一定的抵禦能力。
3.
行業資產質量分析：預計維穩，分化加深3.1.貸款結構：個人貸款以住房為主，企業貸款以長期為主
2020年預計銀行整體資產質量維持穩健，資產投放結構與2019年差異不大。回顧2019貸款結構，個人貸款仍以住房貸款為主，資產質量較好，票據融資衝量拉低不良率，新增長期貸款中不良帶來的生成具有滯後性，因此雖然經濟下行壓力較大，但銀行的不良貸款率仍呈現改善。具體來說，貸款結構中，長期貸款比例較高，逾期和不良暴露本身具有滯後性。2019年新增貸款中，長期貸款比例仍遠高於短期貸款；同時，短期貸款以票據為主，具有小額、高頻的特點，本身不良率就較低。預計2020年，新增個人貸款中，住房貸款佔比仍較高，企業短期融資中，票據仍將發揮重要作用。
3.2.大小銀行分化加劇，撥備調降增厚利潤
全國性銀行資產調配能力更強，區域性銀行資產質量或有分化。不同省份GDP體量差異較大，經濟發達程度顯著不同，區域內工業、服務業體系的完善程度不同，同時各省份發展重心也不盡相同。而區域性銀行經營情況與當地經濟發展狀況息息相關，部分區域性銀行小微業務模式成熟，風控能力較好，受益於惠普金融政策，在擴張速度加快的同時，預計其資產質量仍將保持穩健水平。而部分區域性銀行受限於當地經濟狀況不佳，企業償債能力下降，銀行本身的風控能力也較弱，未來資產質量存在惡化風險。
目前上市銀行實際撥備與監管要求相比大幅偏高，也有不少銀行計提減值損失較多，安全底部較厚，使得撥備率較高。預計2020年我國超額撥備的商業銀行將會按照監管要求調降撥備，進而增厚利潤、提高資本充足率，進一步降低板塊PB值。根據2019年9月財政部發布的《金融企業財務規則（徵求意見稿）》中要求，金融企業原則上計提損失準備不得超過國家規定最低標準的2倍，超過2倍部分，年終應全部還原成未分配利潤進行分配。目前有9家銀行撥備覆蓋率超過監管要求的2倍即300%上限。而截至2019年三季報，超額撥備銀行尚未披露進行撥備調降，預計將在2019年年報中體現。
4.投資建議：資金偏好將帶來估值修復
銀行板塊基本面預計在2020年仍有較為穩健表現。當前人民幣貸款仍為社融的主要支撐，企業債券雖增速高，但體量較小，預計2020年信貸擴張仍能給銀行帶來較高的業績確定性。貸款佔比提升能夠抵消息差收窄的資產端壓力，同業負債佔比提升能抵消息差收窄的負債端壓力。貸款收益率高於其他生息資產，同業負債付息率隨著利率的下降而下降。從當前貨幣政策的主基調來看，緩慢降息大概率是2020年的利率變動路徑。當前財政政策和貨幣政策穩增長的意圖較強，銀行資產風險爆發事件概率較小，對於銀行業來說，根據政策調整經營策略的空間都較為充裕，業績受到政策衝擊的影響概率不大。
另外，金融業對於開放力度加大，政策出臺密集。險資、銀行理財等長期資金不斷入市，銀行估值將得到逐步修復。當前銀行的估值水平仍較低，截止2019年12月12日，銀行整體PB為0.83倍，滬深300指數為1.42倍，當前銀行PB 處於2016年以來的20%-30%分為，處於低位區間。根據我們上文分析，預計2020年銀行資產質量風險可控，貸款增速仍將維持高位，息差雖有收窄但韌性較強，不會大幅下滑。從2020年板塊業績來看，預計估值將逐步修復。
風險提示：經濟下行超預期、行業監管超預期、市場下跌出現系統性風險、部分公司出現經營性風險
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