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這是秦朔朋友圈的第2572篇原創首發文章
進入2019年以來，香港市場在大A股的強勢帶動下，走出了一波挺壯觀的行情。連帶著新股也開始暢旺起來，“打新”似乎又成了一個熱點話題。
不過，身邊也有不少內地投資人都對去年香港新股破發的現象表示擔憂。畢竟有個別去年發行的股票，到現在還沒回到招股價。雖然如此，但大家也看到，赴港交所去上市的企業有增無減，有大把公司要去香港排隊上市。
一位投行人士透露說，2018年以來，由於遞表的公司太多，港交所的審批進度比起過往已經明顯放慢，過往可能遞表後6個月能上市的，現在估計拖9個月甚至1年都有可能。
那麼問題來了，對於香港市場上出現的IPO新股“破發”，究竟應該怎麼看？在存在破發可能的情況下，企業還要爭先去香港上市，究竟圖什麼？面對可能破發的局面，投資港股IPO市場還有機會嗎？
“破發”對新股發行人影響有限
不少人可能會想當然地認為，“破發”會影響上市公司赴香港上市的意願。
持這種想法的大多是站在新股投資人的角度，而不是站在上市公司（即新股發行人）的角度。就上市公司的角度來說，很多情況下，能否上市並完成融資目標，遠比“破發”這事更值得擔憂。
被問及如何看待近期中國企業的赴港上市潮時，一位做了多年民營企業IPO的香港投行朋友解釋說，背後的原因很多，但簡單歸納起來，
就是這些企業的確需要錢，而香港又是最方便能融到錢的地方。對於近年以來民營企業的融資難問題，其實不用多言，黨中央和國務院已經多次提出，要解決這一問題。總理在多個場合均提到這個問題，也從側面反映出該問題的嚴峻性。
然而，擺在民營企業面前的現實問題就是，A股IPO雖然估值可能高一些，但上市條件遠比港股要高，而且不確定性更高。
除了融資難，前期投資人的資金退出壓力，也會迫使企業家考慮儘快找個能上市的地方先掛牌再說。
不少民營企業的創業者創辦企業多年，可能揹負著ABCD等多輪投資人的殷切套現期望，甚至有可能背上對賭協議，若不能在限定時間內完成上市動作，創辦人要付出更大的代價。
對於這種公司來說，完成上市任務，讓前期投資者滿意地退出，完成對這些投資人的承諾，是時下最重要的任務。因此即便面臨破發潮，企業家也要硬著頭皮進行IPO。
除了上述原因，對於民營企業老闆來說，在香港上市至少還面臨如下便利和好處：
首先，港股的發行審批流程簡單。香港IPO上市走的是雙重存檔制度，即所有上市申請人及上市公司均須透過港交所，向香港證監會提交上市申請及信息披露材料，並作存檔。
在現實操作中，香港證監會的主要監管原則類似於“披露原則”，著重於發行人是否披露了所有投資者可能感興趣的信息，它們只是針對發表虛假或具誤導性企業資料的人士行使執法權，其他時候極少會對IPO上市發表意見。
而港交所的監管依據是其制定的《上市規則》，對擬上市公司的業務、盈利、管理、市值和股票數量等作出了許多具體的規定——只要企業滿足這些規定，上市便不會面臨重大的阻礙。
據一些投行專家的介紹，正常情況下，如果企業資質良好，準備工作充分，一般遞交申請材料後兩個月左右就可以安排聆訊，過了聆訊一個月左右就可以完成發行。而上市時間可控性，就意味著企業可以更好地把握最佳的上市時機。
即便目前遞表公司排長龍，大部分投行人士仍然認為，只要企業的資質的確夠標準，上市就只是時間問題，成功IPO上市的確定性很強。
其次，投資者群體更多樣化，更有機會優化股東結構，吸引具備國際視野的職業經理人。真正優質的公司，可以通過港股IPO發行來引入高質量的外資基金，使其股東結構更加多元化。這一點，在過往港股IPO案例中屢見不鮮。有的民營企業通過IPO迎來了海外養老基金做為長線投資人，有的民營企業通過IPO吸引了外國相關聯企業的關注，從而引入戰略投資者，對公司的後續發展起到了重要的作用。
很多時候，僅僅是在香港上市本身，對於中國的民營企業管治就是一種良性提升。很多民營企業家正是通過在香港掛牌上市，熟悉了海外法治環境，完善了公司治理結構，聘請到了優秀的職業經理人，從而把企業的發展，推至更高階段。這方面，從傳統制造業，到互聯網企業，都不乏案例。
第三，對於港股上市企業，特別是紅籌架構的民營企業來說，後續融資更便捷。按香港的做法，民營企業如果需要後續融資，通常在收市後啟動交易，最快在隔夜即可完成，根本不影響第二天股票的正常交易，時間短效率高。
而上市公司融資手段也可以根據實際情況進行多種搭配，不論是配售、供股、可轉債或是高息債等，都是香港常見的做法，這些都是市場行為，不涉及行政部門的審批。
以配售為例，公司只要增發的比例不超過獲得股東大會批准當天股本的20%，發行價折讓不超過20%，就可以在該年度內進行任意次配股，而不需要額外的行政審批。
最近幾年，越來越多的大股東採用“先舊後新”的配售模式，即大股東將自己的舊股票配售給特定機構，然後上市公司增發新股給大股東，提升其控股佔比。這樣的好處是：當晚委託投行募集資金，翌日便可發出公告轉移股權，同時又避開了新股發售的禁售期。這種融資方式，比起層層審批的市場要乾淨利索得多。
再者，對於上市企業創辦人來說，特別是紅籌架構下的企業，其海外資金調配會更為靈活，更有助於上市公司實現境內外資金聯動，也有助於創辦人家族進行資產配置和財富傳承。
香港流動性更有利IPO融資
如果從宏觀角度來看，香港市場的流動性、規範性和良好的管治環境給IPO企業帶來的好處，是大中華區其他市場無法比擬的。
先說流動性，香港作為國際金融中心，彙集了各方的資金。幾乎全球各主要的大型資產管理公司在香港均有分支機構，而且其中相當部分是極長線的投資者，他們買新股時對於價格的敏感性遠沒有散戶那麼大。換句話說：這些國際投資人更有可能接受較高的IPO定價。
香港市場的流動性還體現在其全球數一數二的金融自由度。這令各個不同國家的機構投資者都願意把錢放在香港市場投資，也使得IPO活動可以避免受到單一市場的衝擊。
過往香港的IPO不乏這樣的案例：可能中資投資機構不看好的IPO，結果在中東投資者或是歐洲投資者看來，是相當不錯的項目；在香港本地機構投資者看來並不值得申購的IPO項目，在中資機構，或是美日基金經理看來卻是一個很誘人的機會……這背後，體現的正是國際流動性的重要作用——對於一些大型國際資本來說，香港市場是一個全球市場配置的環節。也就是說，無論如何，這些大基金都要配一些香港相關行業的公司，在這種情況下，如果IPO企業在行業特點、企業規模、抑或是其擅長的技術領域方面能滿足這些基金的投資門檻要求，就極有可能獲得國際大型基金的配置。
某外國險資機構基金研究員介紹，他們的基金經理在交易的時候，通常是整個行業的所有公司都會配一些，這時候IPO新股如果符合其行業配置標準，只要定價不是太離譜，通常都會考慮配一些。
一個外資對沖基金經理曾經這樣描述香港的流動性優勢：“香港的大型基金可以做到幾秒鐘之內就把數億美元從香港轉到其他國家的銀行戶口去應急，這裡是
全亞洲流動性最強的市場。除了香港，其他市場很難做到，有的即便可以，便利性也不如香港，包括韓國和中國臺灣地區都差得遠。”港媒常常自嘲，香港已經成了金融大鱷的“提款機”，一旦風吹草動，資金就會撤離。不過這位外資基金經理卻反駁說，世界上有多少經濟體想做外資的提款機卻沒有資格？如果缺乏流動性，合法的資金在短期內無法自由進出市場，誰還敢把錢放這裡投資？風吹草動的時候，外資流回本土市場去救急，其實是正當行為，大家也要看到的是，當風平浪靜的時候，它們肯定又會大量湧回來。
這種強大的流動性優勢，不僅是IPO融資成功的重要支柱，也是優質企業後續融資和股價支持的重要因素。
良好的制度環境會降低IPO成本
很少人意識到，從規範性和管治角度來說，良好的市場治理，也會降低融資企業的成本——這是被國際上的IPO市場研究專家從不同角度論證過的結論。
比如，很多人認為IPO首日便破發是壞事，但從金融學角度來看，不少學者們傾向於認為，IPO回報越高，實際上意味著IPO的定價機制越是可能出了問題，很多IPO的研究文獻都把IPO首日正回報稱為“IPO抑價發行” 。
為什麼這麼說呢？在這些學者看來，假設公司新股IPO時的每股發行價是50港元，而IPO當天收盤時市場價暴漲到100港元。那麼IPO的定價一定是出了誤判，給予市場的“折讓”太多——因為在正常情況下，即便是考慮到留給投資者一定的獲利空間來吸引他們申購新股，定價在70－80港元也已經足夠了，沒有必要將定價壓抑控制在50港元水平。
IPO研究專家們認為造成這種定價誤判的原因有很多：有可能行政審批部門不允許定價定得過高（中國A股市場時常有類似的案例）；有可能是企業上市的目的只是完成IPO，而不是把融資最大化作為目標（例如一些國企改革或是地方政府為完成上市指標而推動當地企業上市）。
還有可能是當時市場氣氛已經異常火爆，管理層卻認為50港元的定價已經相當進取，沒必要非要把定價搞得太進取；甚至有可能是投行承銷團隊為了自己的聲譽而有意鼓勵發行人調低定價，從而造成承銷項目首日回報很高的“良好”市場效果（這樣下次招徠投資者時候更有競爭力）。
最近幾年的國際研究顯示，宏觀制度環境越好，經濟自由度越高的市場，IPO首日回報越是會偏低一些——因為制度發展越健全、經濟自由度越高，意味著對投資者的保障越高，也越有機會令他們降低對IPO的風險溢價要求。
拿香港市場和內地市場來比較，前者是全球經濟自由度最高的地區，其IPO平均回報則可能會比A股市場要低幾個百分點，這可能恰恰正是投資者願意放棄的風險溢價。從這個角度來說，A股IPO回報超高，其中至少有一部分是投資者對於A股投資環境欠佳提出的更高回報要求。
從這個角度來說，在香港掛牌上市的公司，更有可能享受到良好的公司治理環境給投資者帶來的安全感，從而在其後續融資方面，可以獲得更多的便利。
比如2018年香港的功夫債市場融資頻頻，一些DCM的主管說，一個重要原因就是境外的融資成本遠低於境內。這裡的成本，不僅僅指的是利率成本，還有匯率成本、時間成本，以及資金的可獲得性等諸多方面。
替一些民營企業做過私募債的律師反饋說，通常如果用香港上市公司的股票做抵押，民營老闆可以很快完成私募債的發行；但如果他們只是拿A股股票或是內地的資產做抵押，往往融資很難獲得成功，甚至根本不會有境外投資者問津。
從上述種種角度，我們不難理解，為什麼自去年下半年以來，雖然港股IPO市場出現了一些破發現象，但赴香港上市的企業並沒有因此而減少。
根據媒體披露，港交所奪得2018年全球IPO桂冠，首次公開招股集資金額為2865億港元，較2017年的1285億港元勁升，全年共有218家新上市公司。這也是港交所過去十年內，第六次摘得全球IPO桂冠。
“新股必賺”可能並非實情
文章最後，筆者想從投資者角度扯幾句。
“新股必賺”其實並不是一種正常的現象，只是人們的一種幻覺。
從全球IPO首日回報數據來看，儘管大部分市場的IPO首日回報多為正數，但是並非每次都為正回報。筆者曾經用萬得（WIND）數據庫研究了過往20多年的IPO首日回報數據，即便是在港股的牛市大時代，也從來沒有做到“逢新必賺”。不僅中國香港市場如此，大部分發達國家的市場亦是如此。
可能有人要說，在A股市場，IPO首日正回報就很高。實際上，稍有些投資年齡的人都知道，A股“破發”現象也不鮮見，投資者一樣需要謹慎對待。
如果要更嚴謹一些，還要考慮到A股IPO市場的極低中籤率。說得不好聽一些，如果你能買中彩票頭獎，當然回報會很高，是不是？
由於A股打新的中籤率遠遠低於香港和美國市場，因此如果要客觀地對比打新的預期回報，大家可以用所有的（IPO首日回報率×中籤概率），然後根據市值做加權平均，抑或是簡單取算術平均值（悉聽尊便），可能計算下來，A股打新的預期回報率便沒有那麼吸引人了。
如果是投資分析師來做這事，可能還要再計算A股IPO回報的波動率（代表了投資風險），以及A股的流動性（A股不能當天買入便賣出，以便IPO次日便受限於漲跌停板的限制），計算整個投資的風險回報率。這樣研究下來，A股打新和港股、美股打新對比，可能未必會有絕對的勝券。
不過很有趣的是，對於港股的破發現象，討論最多的是內地投資者。這是因為很多初涉港股的內地投資者仍然習慣用A股的思維來看待香港的IPO市場，覺得新股根本不應該破發；更何況去年的破發，很多是出現在港交所鼓勵上市的板塊上，因此在內地投資者看來，難免會有所困惑。
這種思維上的慣性需要時間去克服。還記得多年前，筆者的一個內地客戶初入香港市場，當聽說香港券商可以融資借近10倍的資金幫助打新時，高興壞了，毫不猶豫地重倉申購某隻IPO新股。
但該股市場反應平平，因此他的中籤率極高——後果也可想而知，該股票一開盤便跌穿發行價，而且收盤時仍大幅潛水。他表示極為不解。在他看來，新股怎麼可能會破發？我向他解釋了背後的原因，並告訴他，在A股市場上的常態，在香港市場上或是其他海外市場上，可能並非常態。慢慢地，他就理解了香港的股票市場特點，也不再逢新股必參與，而是會根據市況及公司定價區間來做更理性的決策。
就IPO市場來說， A股投資者首先需要了解的是，香港的IPO定價是隨行就市，完全由市場各方力量決定，而非由港交所或證監會左右。
那些（自恃）增長前景越好的公司，越受投資者追捧的公司，其發行價越是可能會偏高一些，因為上市公司的老闆不希望自己的股票賣賤了。而發行價定得高的結果，就是日後業績出現下滑，或是達不到投資者較高預期的時候，其股價跌破發行價的概率也越大；如果是在熊市期間，發行價定得偏高，可能當天就會跌破發行價。
IPO破發固然令人不爽，但從香港的投資者文化來說，大部分人都會理解它是一種正常的市場現象，投資者應該“自負盈虧”“自擔風險”。
在香港，股票經紀人經常提醒客戶的一句話就是：沒有不好的公司，只有不好的價格。放在IPO市場上，意思是說，即使再好的公司，如果IPO發行價定得過高，也要小心它當天（或日後）會出現破發。
過往，港交所或是香港證監會從來不需要因為破發這個問題跳出來向市場做解釋，因為它們從不擔心“破發”問題，這也不是它們的職責範疇。它們只是關注信息披露和企業是否達到上市要求——去年港交所行政總裁李小加在網誌上專門解釋破發問題，也算是香港自從有港交所以來的第一遭！
這背後也反映出，隨著越來越多內地投資者投資港股，港交所開始有心做好內地投資者的心態教育。
畢竟，在內地，大家對IPO破發的理解可能會有所不同。雖然從理智上，大家都知道破發是有可能的。但在現實中，投資者卻很難接受——這種情況頗有點類似內地買房者發現自己買完房子後開發商降價，會去售樓處大吵大鬧一樣。
從某種程度來看，A股上市公司IPO破發有時會被視作是對投資者的一種傷害（雖然未必是蓄意的），而這也可能是監管層所不願意看到的。因此，有關部門或多或少就會採取一些措施或是干預行動，抑或是窗口指導，希望減少破發現象。
在這種情況下，“破發”在無形中已經染上一層政治色彩，而非純市場行為。這更加劇了IPO新股投資者對於破發的過激反應。
綜觀A股IPO歷史，只有極短的時間IPO定價是由發行人自由決定。在某些時期，監管部門甚至會對發行價實施指導，例如採用市盈率指導區間等，限制上市公司把價格定得過高。其結果是，即便是好公司，也可能定不到更高的價錢。而且投資者以為公司定價偏低（實際上可能已經反映了公允值），反而會在IPO上市第一天進行追高買入活動。
其次，在香港，除了發行人，市場機構投資者對最終定價也舉足輕重，這也會影響到IPO首日回報。
香港的IPO新股通常有90%是賣給“國際投資者”，即機構投資者，只有10%是賣給散戶。也就是說，這90%的機構投資者願意付多少價格，決定了這隻新股最終的定價。
而機構投資者和散戶的持貨期和持貨目的等等並不一致。正常情況下，散戶通常追求IPO當天獲利便賣出，而機構投資者通常持貨期較長，有的可能長達數年，他們對IPO時的定價差異敏感度相比散戶可能要低一些。
被這些機構認為更有增長前景的公司，可以享受到更高的IPO定價——這就意味著，IPO當天交易的時候，留給二級市場的上升空間並不大，股價暴漲的機率和幅度都不如在A股市場那樣瘋狂。
除了上述原因，還有其他一些原因也會導致A股IPO市場首日回報偏高。比如在A股打新，由於供應量少，加上針對申購新股的戶口可能有各種限制，投資者能中籤簡直就像中彩票一樣。“物以稀為貴”也導致新股回報偏高。
在香港，券商團隊在配售的時候，會盡可能考慮到更多投資者的利益，做到不同投資者都有份參與，甚至人手一份。而且，由於有“綠鞋”機制的存在，券商可以增發股票，這些安排，都提升了香港的新股中籤率。從供求角度來說，中籤率的上升，必然令IPO首日回報衝勁沒有那麼足。
又比如，A股IPO歷史上相當長的時間是僅IPO首日沒有漲跌停限制，其他都有漲跌停限制。這就造成了A股IPO新股市場是“易漲難跌”——喜歡投機的投資人會抓住這種機會，大力追高，這反而進一步驅升了IPO首日股價。
相比之下，香港市場是T+0交易，而且股價沒有漲跌停限制，不僅如此，還有一些對沖基金可以通過各種途徑做空估值被過度高估的股票。這都造成了香港的IPO市場上，大部分情況下，新股的回報都不會像內地A股那麼毫無節制地暴漲。
雖然香港IPO市場破發頻率可能高於A股市場，但對於散戶投資者來說，香港新股市場可能更顯公平。
例如，券商在IPO時，會給散戶一樣提供近10倍的融資槓桿，供散戶打新，這種融資不設門檻上限，只要是券商的客戶，都可以參與。據一些港媒披露，香港打新一族如果非常看好一隻新股，還可以通過保證金融資、借親友賬戶等方式提升中籤率，基本上能做到逢新必中。在這方面，他們比內地散戶的優勢要大。
此外，雖然通常情況下90%的新股是提供給機構客戶，但如果散戶的認購異常踴躍，超額認購倍數暴漲，券商將會啟動回撥機制，把原來分配給機構的那部分股票，劃撥一部分給散戶，這會進一步提升散戶的中籤率——這種做法有可能提升機構投資者去二級市場補倉的願意，從而進一步支持新股上市後的價格。
作者為國際跨市場IPO研究專家，資深投資者，本文僅代表其個人觀點，不代表任何機構意見。
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