去年底朋友組織了一個小範圍交流活動，其中一項議題是對2020年投資機會的展望。我簡單說了洋河股份，重點談了海康威視和萬科A。它們的共同點是，基本面有瑕疵，市場預期低，導致價值被低估。
這篇文章說下我對海康的一些看法。全文主要分成四個部分，一是投資海康的核心邏輯是什麼，哪些催化劑可能刺激股價上漲？二是海康未來業績增長點來自哪裡，業績成長性如何？三是投資海康的主要風險是什麼，哪些因素可能導致股價下跌？當前估值便不便宜，有無足夠安全邊際？四是為什麼優先投資海康而非大華？
一、核心邏輯和催化劑
1.1、投資海康的核心邏輯是什麼？
1、行業集中度持續提升：2014年-2018年，全球視頻監控行業的CR15由52%提高到65%，同期海康、大華和宇視等3家中國企業的競爭力均不斷強化，日韓和歐美企業則在走下坡路。其中，海康的市場份額由16.3%增加到24.1%，自2011年起連續八年位居全球第一，2018年市場份額超過第二至第四名的總和。2019年前三季度，海康的營收增長18%，市場份額繼續擴大。國內視頻監控企業已經從1000家減少到不到150家，當市場進入低速增長階段後，將加速中小企業的淘汰，未來行業集中度將進一步提升。假設CR15和海康的全球市場份額平均每年分別提升3個、1.2個百分點，則到2023年CR15將提升至80%，海康的市場份額將提升至30%。
表1：全球視頻監控市場的份額變化
表2：全球和中國視頻監控市場的增速變化
2、行業龍頭地位穩固：海康歷經數次技術變遷，穩坐全球行業龍頭地位，自有其核心競爭力。華為2018年下半年發佈了30多款軟件定義智能攝像機和1個視頻輕量雲解決方案。目前市場的最大擔憂是，華為會對海康造成威脅。華為和海康的主要競爭是PBG，佔海康國內營收的三成左右。我認為這種威脅是比較有限的，華為不具備規模體量、人力成本、渠道網絡和數據案例優勢，而且海思芯片和華為雲才是其重點。海康、大華和宇視2018年國內市場份額合計63.6%，其他廠商有36.4%的市場份額，華為發力安防首當其衝的也是這些小廠商，安防行業的市場規模也足夠容納2家大企業。
安防行業下游的應用場景和客戶比較分散，海康和大華的前五大客戶銷售額佔比均低於10%。因此，產品要滿足客戶的碎片化和定製化需求，競爭的關鍵是通過規模化生產降低單位生產成本，以及廣泛下沉的渠道網絡實現對客戶的覆蓋。安防行業存在一定的規模效應，海康的毛利率相對高於大華和宇視。而目前華為安防業務與傳統安防龍頭的規模體量相差較大，並非短期數年時間所能追趕。華為安平事業部有1000人，假設人均創收200-300w，對應的銷售額是20-30億，而海康3.4萬名員工、498億銷售額，大華1.4萬名員工、237億銷售額。
2018年海康和大華的技術人員分別是1.6萬人、0.8萬人，相當於華為總技術人員數量的10%-20%。考慮到華為的人力成本遠高於傳統安防企業，2018年華為的人均薪酬是78萬，而海康22萬，大華33萬，在安防行業大規模人員投入是不經濟的。而且海思芯片和華為雲才是華為在安防行業的主打領域。
表3：安防龍頭和華為的經營狀況
資料來源：Wind，華為2018年年報
3、生意模式不錯：海康和大華上市至今的平均ROE分別為32%、26%，兩者的固定資產佔比也低於10%。海康歷年的自由現金流一直為正，上市至今未做過股權再融資，累計現金分紅達到207億元（股利支付比例為49.4%），遠高於33億元的IPO募資金額。大華IPO募資金額3.9億元，2013年定增募資9.9億元，合計融資金額為13.8億元，也低於其18.6億元的累計現金分紅。
安防龍頭的高ROE主要來自其高利潤和高週轉，而伴隨行業集中度的持續提升、解決方案佔比的增加以及人員擴張速度的放緩，海康未來的毛利率和淨利潤率水平依然有保障。尤其在國內市場，2018年海康和大華的市場份額分別是43.6%、15.5%，合計達到59.1%，在這種競爭格局下打價格戰的必要性較小。換個角度，我們考慮比較悲觀的情形，即使未來海康的淨利潤率逐漸從20%下滑到15%，其ROE也可以維持在20%以上，依然是不錯的生意。
表4：安防龍頭的財務狀況
圖1：安防龍頭的毛利率和淨利潤率變化
2015年至今，雖然海康的毛利率呈現上升趨勢，但由於期間費用率的增加，使得其淨利潤率有所下降。主要原因之一是，公司進行業務和組織架構的調整，使得人員擴張速度較快，由2015年的1.5萬人增加到2018年的3.4萬人。在人均創收下降和人均薪酬提升的作用下，淨利潤率趨於下降。在快速擴張後，未來兩三年公司的人員增加會相對平穩。
表5：海康的人力成本和人均效益情況
另外，公司在去年5月份的投資者交流中提到，計劃未來5年時間內有100億左右的固定資產投入，但實際實施時有些控制。按照這個資本開支計劃，公司未來數年的自由現金流依然會維持淨流入狀態。
4、公司治理結構優秀：海康的股權結構是國企控股+管理層持股。公司屬於央企，控股股東是中電海康集團，實際控制人是中國電子科技集團。海康去年申報了第四批國企混改試點，未來控股股東可能會釋放出部分股份。公司的核心管理團隊來自中電科集團52所，擁有深厚的技術背景，且股權激勵力度較大，與上市公司股東利益充分捆綁。自2010年上市後，公司每隔2年就會進行一次股權激勵，2012、2014、2016和2018年均推出股權激勵計劃，最近一期覆蓋24%的員工。
去年11月，公司副董事長龔虹嘉和總經理胡揚忠因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查。這只是一個小瑕疵。據說事件緣由龔虹嘉對海康部分員工嘉獎的股權激勵計劃未對外公開。龔總在接受採訪時曾經說過，“我覺得對待創業者要慷慨”。海康2001年成立時的註冊資本為500萬元，龔總出資245萬元，持股49%。2007年海康已經發展到註冊資本1.4億元、淨利潤3.6億元，龔總兌現自己的承諾作價75萬元轉讓15%股權給威訊投資，並主動額外轉讓5%股權給普康投資（僅作價2520萬元）。
表6：公司2019年三季報前十大股東
1.2、股價上漲的催化劑
股價波動的特點是，股價底和估值底往往會領先於業績底。股價底部是市場資金反覆試探出來的，第一階段的上漲只是預期的改善和估值的修復，然後才會進入第二階段的數據、事實和邏輯驗證，並形成上漲趨勢的自我強化。刺激海康未來股價上漲的催化劑，最核心的是其業績變化趨勢。過去三個季度的業績已經出現逐季改善，2019Q1營收增長6.17%，淨利潤下滑15.41%；2019Q2營收增長21.46%，淨利潤增長14.98%；2019Q3營收增長23.12%，淨利潤增長17.31%。如果未來業績趨勢延續、市場預期改變的話，股價自然會出現上漲。而市場風格轉變、估值模式切換和個別利好消息，驅動的股價上漲不確定性更高且持續性更差。
二、業績增長點和業績成長性
2.1、海康未來的業績增長點來自哪裡？
一是智能化比例提升，AI賦能打開行業天花板。 安防監控的作用是保障人身和財產安全，這是一種剛性需求。安防視頻監控行業的發展與技術發展息息相關，從模擬技術到數字技術（看得見），再到網絡化（看得清），現在正在步入智能化（看得懂），例如，今年韓國首爾將嘗試安裝3000個AI攝像頭，預測路人是否尾隨且實現自動報警。根據華為提供的數據，目前國內前端的智能化比例不到10%，很多領域還是人工識別，從不用大數據，對視頻數據的深度挖掘存在較大提升空間。華為的目標是通過新建或改造，花兩三年把智能化比例提高到80%。安防是AI的主要應用場景之一，始於公安和交通，AI+安防有助於各個行業實現成本節約和效率提升，伴隨企業競爭的加劇和管理的精細化，未來EBG將成為海康最大的增長驅動力。
目前海康的定位是以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商。2018年，公司基於雲邊融合的計算架構，深化和整合AI Cloud“兩池一庫四平臺”產品線，提出物信融合的數據架構。雲邊融合的計算架構由邊緣節點、邊緣域和雲中心構成，邊緣節點實現感知數據採集和前端智能應用，邊緣域實現感知數據匯聚和智能應用，雲中心實現跨網數據融合及宏觀綜合應用。物信融合是智能物聯網與互聯網、行業信息網等各類信息網之間的融合，把智能物聯網中的數據按照信息網中需要的模型進行組織，並在信息網中實現融合和應用。公司在技術、產品、算法、業務和組織架構等方面均已佈局。
圖2：海康威視的技術架構和數據架構
二是安防硬件產品存在一定的更新替代週期。安防硬件產品是24小時持續工作，而且大多數安裝在室外，其剩餘壽命會隨著使用時間增加而逐漸衰減。根據公司的投資者問答，安防行業產品壽命週期一般為3-5年。公司大量存量項目會為其帶來優勢。
三是海康作為行業龍頭的市場份額會繼續提升。海康的核心競爭力主要體現在，優秀的治理結構和核心管理團隊，持續高水平的研發投入，規模體量和成本優勢，以及廣泛覆蓋的渠道網絡。這些競爭優勢將保障海康繼續維持其行業龍頭地位。
圖3：海康威視歷年研發投入佔比情況
四是創新業務錦上添花，貢獻增量業績。公司創新業務過去數年高速發展，但規模佔比還較小，2018年營收佔5.41%，毛利佔4.97%；2019年H1營收佔7.22%，毛利佔6.19%。目前創新業務涵蓋螢石網絡（智能家居）、海康機器人、海康汽車電子、海康智慧存儲、海康微影、海康慧影等六大領域。其中，螢石網絡和海康機器人均已實現盈利，2018年螢石網絡實現營收16.37億元，毛利6.39億元，營收和預計市值符合科創板上市的財務標準。不過公司也明確表示過“希望安心地、認真地做業務，而不是把心思花在取悅投資人，取悅資本上面”。海康設有創新業務跟投制度，公司和員工以6:4的股權比例共創子公司，使核心員工與公司創新業務共擔風險、共享收益，從而調動核心員工的積極性。
圖4：螢石網絡的智能家居解決方案
表7：公司創新業務的經營狀況
2.2、海康未來的業績成長性如何？
對比國內三家安防企業的股權激勵計劃，業績考核目標對應的營收復合增速為20%-23%，淨利潤複合增速為20%-24%，ROE為17%-20%。其中，海康考核的是2019-2021年的營收、ROE和EVA，到2021年保持20%的營收復合增速，意味著，假設全球視頻監控市場保持7%-10%的營收復合增速，則海康的市場份額必須提高到32.0%-35.8%。說明公司在最初制定激勵計劃時對未來發展還是非常有信心的，但後來發生一些變故，在去年10月份的投資者交流中也提到不排除下調業績考核目標的可能性。
表8：安防企業股權激勵計劃的業績考核目標對比
海康2019年全年的淨利潤增速指引是5%-20%。假設相比2017年，海康到2021年保持20%的營收復合增速，且淨利潤率保持20%，則對應的營收為868.94億元，淨利潤為173.79億元，比最保守的賣方盈利預測還更低。按照目前3210.95億元的市值，對應18.5倍PE。要使年化收益率達到15%-20%，屆時的估值水平需要達到25.3-27.9倍PE，這個大概率能夠實現。海康的歷史估值波動區間是17.20-57.04倍PE，中樞是30.93PE。如果我們更加保守地假設營收復合增速下調到15%，則對應的營收為785.35億元，淨利潤157.07億元，對應的動態市盈率為20.4倍。
表9：賣方對公司盈利的預測情況
圖5：海康的歷史PE變動情況
這裡要說明下，盈利預測建立在各種假設的基礎上，拍腦袋的成分比較大。而且盈利預測往往與實際盈利存在偏差，有時候偏差還比較大。因此，盈利預測的確定性最重要，其次是保守盈利預測更有參考意義，最後是買入價格有沒足夠安全邊際，看錯時能夠提供多大程度的保護，以及在核心邏輯被證偽時是否及時糾錯。
三、主要風險和安全邊際
3.1、投資海康的主要風險有哪些？
首先是國內宏觀經濟下行、海外貿易保護主義、行業競爭加劇或智能化進展緩慢，導致公司業績表現不及預期（例如營收增速放緩到15%以下）。或者，公司下調股權激勵計劃的業績考核目標，降低市場對公司的業績表現預期。其中最大風險是誤判華為對安防行業競爭格局的衝擊，目前這個風險目前只是部分反映在股價上面，如果華為的衝擊超過預期，將導致股價下跌，形成估值和業績的雙殺。
其次是美國的制裁增加了海外業務的不確定性，海康的海外收入佔比接近三成，2019H1同比增長10.3%；中信建投的數據顯示，海康出口美國的收入佔比為5%左右。實體清單落地會影響客戶信心，導致部分訂單流失，具體影響程度還需要觀察2-4個季度。而海康對美國物料和元器件的替代自2018年起已逐步展開。為保證供應鏈安全，2019年上半年原材料備貨即大幅增加。其實這些潛在利空都已經充分反映在股價上面。舉個例子，去年10月初，海康和大華被美國商務部納入實體清單，10號當天，海康的股價大跌4.33%，換手率2.10%；大華的股價大跌5.79%，換手率8.55%。一根日K線就已經消化利空消息，隨後股價短暫橫盤數日即觸底回升。
圖6：海康威視的原材料備貨情況（單位：億元）
圖7：安防核心零部件的非美國替代程度
另外，如果在立案調查中管理層爆出其他嚴重負面信息，影響到胡總的正常工作，就是黑天鵝。但這個屬於小概率事件，通常也構不成致命瑕疵。此外，龔總的最新股權質押比例達到47.33%，過去這些年合計減持146億元，未來不排除繼續減持的可能性。不過一旦出現對股價也只是階段性的影響。
3.2、這筆投資的潛在最大風險有多大？
我們投資股票的前提之一是最大風險可控，只有風險的定性分析是不夠的，還要有多維度的定量分析。當前時點投資海康的最大風險總體可控，尤其是再加入分步建倉的交易策略，可以把持有期間的最大浮虧幅度控制在一定範圍內。
一是，2018年10月-2019年4月，公司控股股東的一致行動人中電科投資累計增持6454639股，增持總額17683萬元，增持均價區間為23.589-34.234元，平均持股成本為27.396元。現價為34.36元，距其成本價對應的跌幅為20%。
二是，海康上市至今的最低估值是17.20倍PE、5.52倍PB。當前估值為26.8倍PE、7.94倍PB，對應歷史最低估值的跌幅為30%-36%。當然，歷史最低估值在未來也可能被打破，過去六年多我們經歷了數輪暴漲暴跌，人性的貪婪和恐懼無法簡單地用數字刻畫，往往是漲會漲過頭，跌也會跌過頭。而且歷史最低估值只是一種極端情形，並非常態，不同狀態之間會相互轉化，如果我們只考慮極端情形是無法投資的。另外，盈利的增長和淨資產的累積也會逐漸消化估值。
我們簡單進行復盤，海康上市後經歷過3次跌幅超過40%，每輪大跌的高點對應的估值區間為42.4-46.7倍PE、12.3-14.9倍PB。歷史數據只是作為參考，頂部無法精準預測，只是說估值水平越高，累積的風險就越大，其見頂概率就越高。從估值橫縱向對比和未來業績成長性看，海康當前估值屬於合理偏低，不算很便宜，但也談不上貴，最大風險相對可控，買入後發生大跌的可能性較小。海康和大華的估值反映市場的中性偏悲觀預期，存在一定的預期差，是當前風險收益比相對較高的電子股。
表10：海康歷史上的4次大跌
表11：A股安防企業估值對比
注：樣本範圍為2018年全球安防50強企業。
四、海康與大華的對比
在預測未來之前，我們先來解釋下過去吧。回顧歷年股價走勢，海康和大華的相對錶現與市場風格密切相關。我們簡單地定義，當上證指數強於創業板指數時，市場風格偏向大盤股，例如，2014年、2016-2018年海康的股價表現相對更好。當創業板指數強於上證指數時，市場風格偏向小盤股，例如，2010、2013、2015和2019年大華的股價表現相對更好。但應用上述結論的前提是，預測未來的市場風險偏好和市場風格。而市場大多數時候都是不可測的，我們過往預測的準確率也一般，因此對實踐的指導意義有限。
表12：海康與大華歷年股價表現對比
注：2010年自海康威視上市起計算股價漲幅。
海康和大華都是非常優秀的公司，相較而言，這段時間大華的股價漲幅更大，純粹看圖炒股的技術派應該會首選大華。那麼在當前時點，我為什麼推薦海康而非大華？首先，海康是行業第一，市場份額更大，ROE更高，自由現金流也更好。其次，海康的業務抗風險能力更強，股價表現也更抗跌。最後，兩者估值水平和股價跌幅的差距已經大幅收窄。目前海康26.8倍PE、大華22.4倍PE，現價較2018年3月份高點分別下跌21%、30%。壓制海康股價表現的只是一些暫時性利空因素，在落地之後終將扭轉過來。PS：海康和大華的研發支出全部費用化，海康的應收賬款壞賬準備計提比例高於大華，但對盈利的影響較小。
最後是在綜合各種分析後，具體交易計劃是怎樣的？考慮到操作是一個比較個性化的事情，因此我把這部分內容略去。交易計劃包括買入價格區間的確定、倉位佔比的配置、目標價的確定、股價運行軌跡的預測、持有時的跟蹤要點，以及賣出的策略等。操作才是最重要的，所有分析最終都要落實到操作的層面，我們分析的目的就是做出正確的、更優的投資決策。如果投入大量時間和精力，最終的分析結論是錯的，實踐的結果是賠錢或少賺錢，這種分析就是缺少價值的分析。
以上是我的一些分享，歡迎大家探討，上述分析有哪些漏洞和不足。包括但不限於，公司業務未來天花板有多高，這隻股票有哪些瑕疵，刺激股價上漲催化劑有哪些，未來要重點跟蹤哪些變量，怎麼制定操作策略更優，是否有其他更好的個股選擇等。原創作者 HiYanBin
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