長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
雲天化(600096)
事件：①根據隆眾化工數據，截至3月3日，國內磷酸一銨和磷酸二銨價格分別報價2060元/噸和2430元/噸，同比上週分別再度上漲20元/噸和30元/噸，較今年年初分別上漲160元/噸和80元/噸。②3月3日晚，公司發佈2020年度非公開發行A股股票預案公告。公司擬募資不超過20.85億元，用於投資建設“6萬噸/年聚甲醛項目”、“雲天化物流運營升級改造項目”、“10萬噸/年設施農業用水溶性磷酸一銨技改工程”、“氟資源綜合利用技術改造項目”共計4個項目以及償還銀行貸款。我們認為，當前春耕已至，磷肥價格的上漲有望提升公司2020年盈利能力，而本次募資建設的聚甲醛項目有望為公司帶來中長期的成長動力。
磷肥價格進入上行通道，利好公司業績增長。春耕已至，國內市場磷肥進入階段性需求景氣週期，根據隆重化工數據，截至3月3日，國內磷酸一銨和磷酸二銨價格分別報價2060元/噸和2430元/噸，同比上週分別再度上漲20元/噸和30元/噸，較今年年初分別上漲160元/噸和80元/噸。公司作為磷肥行業龍頭企業，擁有高濃度基礎磷肥總產能約532萬噸/年（磷酸二銨445萬噸、磷酸一銨67萬噸、磷酸鈣20萬噸等），近期磷肥市場的價格提振有望提升公司磷肥業務的盈利能力。另一方面，今年以來全球最大的磷肥巨頭摩洛哥OCP公司將磷酸二銨的價格從此前的282.5美元/噸已逐步增長至當前的307美元/噸，累計漲幅近10%。我們認為摩洛哥OCP公司對磷肥的提價也有望提高公司海外市場磷肥的銷售價格，我們看好公司2020年全年的業務發展。
擬募資建設6萬噸聚甲醛項目，助力公司長期發展。近日，公司發佈2020年度非公開發行A股股票預案。公司擬募資不超過20.85億元，用於投資建設“6萬噸/年聚甲醛項目”等共計4個項目及償還銀行貸款。據瞭解，當前全球聚甲醛產能約180萬噸/年，國外聚甲醛裝置主要集中在美國、西歐和日韓等國家和地區。2018年我國聚甲醛的產能為51萬噸，實際有效產能為37萬噸，而當年的表觀消費量在58萬噸左右，預計每年保持6%以上的增長率。我國目前每年仍需要進口30萬噸左右的聚甲醛，特別是在高附加值的汽車配件行業以及高端電子電器行業。當前雲天化公司擁有9萬噸/年聚甲醛生產能力，是國內最大的聚甲醛產品生產商，生產基地分佈在雲南和重慶，公司聚甲醛生產技術是在原波蘭ZAT技術基礎上進一步開發，在國內處於領先優勢。本次募集資金公司將在新疆石河子十戶灘新材料園區建設6萬噸/年的聚甲醛項目，預計項目建設期2年，產能建設地區具備成本優勢，新增產能有望加快實現聚甲醛進口替代。根據公司可研報告測算，該項目投資稅後財務內部收益率為15.77%，項目投資稅後靜態投資回收期為7.20年（含2年建設期）。我們看好公司在聚甲醛項目的佈局，我們認為隨著新增產能的逐步釋放，雲天化公司聚甲醛產品的競爭力和盈利能力有望得到增強。
投資建議：雲天化是礦肥一體化的磷肥龍頭，生產規模和產業鏈優勢明顯，盈利能力高於行業平均水平。作為入選“雙百行動”的大型上市國企，公司通過股權激勵、引進職業經理人、吸引外部投資者、實施債轉股等方式，提升經營效率和推進減債控費，未來公司盈利能力有望逐步向好。預計公司2019-2021年實現營收565.82億、594.39億、622.65億，同比增長6.8%、5.1%、4.8%；實現歸母淨利潤2.35億、3.19億、5.14億，同比增長91.7%、35.5%、61.1%，對應PE37.9X、27.6X、16.9X，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求拓展不及預期，產能釋放不及預期，財務費用控制不及預期等。
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