記者 | 袁穎琪
一紙仲裁協議，讓白馬股中炬高新（600872.SH）市值一日蒸發30億元。
12月4日，中炬高新跌停報收。事件起始是由於中炬高新想要收購其控股子公司廣東廚邦食品有限公司（下稱廣東廚邦）剩餘20%股權。廣東廚邦本是中炬高新和這次交易對手方曲水朗天慧德企業管理有限公司（下稱朗天慧德）於2012年發起設立的。中炬高新出資8000萬，佔股80%。
原本這次剩餘少數股東權益的收購，不存在實質性障礙，只需要確定價格即可。但是簡單的一件事，中炬高新卻搞得雞飛蛋打。不止撕毀協議申請仲裁，還直接使股價大跌。
除了收購案本身的蹊蹺之外，中炬高新近年也是腹背受敵。現階段，我國醬油行業海天味業（603288.SH）一家獨大，營業額在100億以上。同行業中，增長最快的是體量較小的千禾味業（603027.SH），雖然其營業額在10億左右，屬於第三梯隊，但增速強勁。而中炬高新以40億的營業額，位列第二梯隊。但增速卻遠不如同業，而且差距越拉越大。
昔日大白馬，緣何一步步落到如今這個地步?
疑點重重的收購案
先來看疑點重重的收購案。
2018年12月17日，在中炬高新下屬子公司廣東美味鮮調味食品有限公司（下稱美味鮮）和朗天慧德就轉讓廣東廚邦剩餘20%股權一事達成一致意見的前提下，美味鮮簽署了由朗天慧德寄送的《廣東廚邦食品有限公司股權轉讓協議》（ 下稱《協議》）。當時，朗天慧德法定代表人李磊已簽字並加蓋了公章，但並未填寫簽署日期。但是，該協議簽訂後未及時歸檔並報送公司董事會。
之後就發生了戲劇性一幕。2019年1月30日，根據中炬高新描述，朗天慧德法定代表人李磊以核對工商過戶文件為由前往公司，在核對工商過戶文件的過程中，自行撕毀雙方已經簽署的《協議》，並向中炬高新遞交了《關於終止出讓廣東廚邦食品有限公司20%股權的函》（下稱《終止函》）。對於出現的撕毀協議的情況，中炬高新向公安機關報了案，並在公安機關處錄有筆錄證明。
值得注意的是，在朗天慧德撕毀協議當天，中炬高新時任總經理陳超強、副總經理張衛華和張曉虹，卻與朗天慧德法定代表人李磊簽署了一份《會談紀要》。主要內容包括要求終止合同、另行洽談等。
當日，美味鮮向朗天慧德發函以高管人員未經公司授權無權代表公司為由，明確表示對《會談紀要》不予認可。而且，也不同意對方終止《協議》的要求。
《協議》就這樣無緣無故地被撕毀了。事件之後雙方都申請仲裁。最終裁決書支持美味鮮和朗天慧德之間簽訂的《協議》不具有法律效力。且本次已經是最終裁決，持續一年多的收購案以中炬高新失敗告終。
收到仲裁書次日，中炬高新發布公告稱，張衛華由於在上述事件中存在嚴重失職行為，決定免去其副總經理職務。另外兩名高管陳超強和張曉虹目前已經離職。
因為保密關係，外界對於仲裁庭不支持中炬高新的理由不得而知。界面新聞從長期從事併購業務的中倫文德律師事務所合夥人滕雲處瞭解到，一般而言，按照合同法，合同整體無效的原因包括：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
真正的交易對手
除此之外，該事件中還有更多蹊蹺。
首先，朗天慧德持有廚邦20%股權的收購價3.4億元大幅低於市場平均水平。
根據資產評估機構報告，截至2018年底，廚邦公司全部股權價值為25.28億元，對應20%股權的價值為5.06億元。廚邦食品2018年實現淨利潤為3.22億元。但是，考慮到非上市少數股東權益流動性較差，評估機構通過市場對比，決定給予廚邦流動性折扣率33.12%。最終確定收購價為3.4億元。
該收購價對應的廚邦公司市盈率為7.84倍，而可比上市公司的平均市盈率為16.89倍，考慮缺少流通性折扣後非上市股權的平均市盈率為11.29倍。可見，廚邦的收購價遠低於行業非流通股權的平均市盈率。如果按照非流通股權11.29倍的市盈率來估值，20%廚邦股權至少應該價值7.27億元，是原來收購價的一倍還多。如此低的對價，還能達成協議，令人匪夷所思。
其次，中炬高新高管們的舉動也讓人不解。
如中炬高新所述，在已經發生了朗天慧德律師“撕毀”《協議》，並且中炬高新已經報警情況下，為什麼中炬高新的高管又與朗天慧德簽署了《會談紀要》？
中炬高新的前總經理，也就是該事件當事人之一的陳超強於今年5月31日向中炬高新董事會遞交了辭呈。天眼查顯示，陳超強於2014年至2016年年間，一直供職於寶能投資集團。寶能集團就是中炬高新目前實際控制人姚振華的企業。
通過天眼查，界面新聞發現儘管陳超強已經從中炬高新離職，但並沒有完全離開寶能系。目前，他仍然擔任中山市炬小額貸款股份有限公司董事。
寶能系，是中炬高新繞不開的一個話題。自從2015年寶能通過定增獲得中炬高新第一大股東身份之後，外界就對寶能如何影響中炬高新的發展充滿好奇。
寶能系入主中炬高新也是制定了多步走的戰略。先是通過中山潤田，持有24.92%的股份，但那時寶能在董事會只有一個席位。此後四年，寶能一直努力徹底控制中炬高新。直到2018年11月，中炬高新進行董事會選舉，寶能才算真正對中炬高新完成控制。新一屆董事會由9人組成，其中4人由中山潤田推薦，2人由火炬集團推薦，其餘3人為獨立董事。今年3月21日，中炬高新發公告稱公司實際控制人由中山火炬高技術產業開發區管理委員會變更為姚振華，標誌著寶能系正式入主中炬高新。
從股權架構來看，寶能一直牢牢掌控著中炬高新的話語權。寶能入主後，對中炬高新的發展可謂信心滿滿。中炬高新高管團隊制定了未來五年“雙百”發展目標：從2019年到2023年，中炬高新希望實現營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。
可惜從目前來看，寶能的“宏圖”還未展開。
腹背受敵
雖然，中炬高新一再強調收購失敗不會對公司業績造成影響。但經歷這一場“折騰”，中炬高新股價受到重挫。原本一致抱團取暖，集體享受高市盈率估值的醬油行業白馬股，現在走勢已經出現了分化。
這場蹊蹺收購案，會是中炬高新的分水嶺嗎？
不僅在股價上，營業額增長方面中炬高新也從2019年開始出現增長放緩，而同行業的海天味業和千禾味業並沒有出現放緩跡象。
中炬高新雖有一部分房地產和製造業業務，但調味品業務佔主營業務的95%以上。中炬高新主要產品為醬油、味精和其他醬料。旗下主要有兩大品牌系列——“美味鮮”和“廚邦”。中炬高新主打高鮮醬油，多年來已由東南沿海地區逐步發展到全國區域。
反觀龍頭海天味業，以低端醬油起家，現在正大力發展高端產品以提升毛利率。海天味業的市值以及營業額遠高於另兩家，但由於市場分散，其全國市佔率也不足30%。千禾味業由於進入市場較晚，只能主打差異化競爭，推出了零添加的高端產品。目前，千禾還在全國化的路上，主要市場在西南地區。
海天味業2019年三季報和2018年時候表現接近，營業收入增長保持在17%，淨利潤增長保持在22%。千禾味業營業收入呈加速增長趨勢，淨利潤下滑主要是因為去年有一筆0.81億的資產處置收益，基數較高導致。
中炬高新以前年份營業收入增長在15%左右，今年一季度突然下降到了只有6.7%。儘管半年報和三季報數據有所回升至10.0%和11.6%，但還是慢於往年。淨利潤增長方面，往年中炬高新淨利潤增速保持在30%以上，主要得益於毛利率和淨利率的提升。但今年開始，中炬高新毛利率幾乎沒有增長。導致淨利潤增速也明顯放緩。
不僅如此，中炬高新預收賬款也開始減少。醬油行業多采用先款後貨的訂貨方式，所以預收賬款可以預示未來一段時期的出貨量。今年前三季度，中炬高新預收賬款分別下降了33.6%、44.5%和38.7%。雖說一般經銷商在年末打款訂貨較多，但醬油渠道庫存週期較短。各個季度也會有訂貨，預收賬款不應該出現大幅波動。而且，往年各季度報告並沒有出現預收賬款大幅下降的情況。可見，中炬高新今年銷售壓力確實較大。
海天味業進入2019年以來的預收賬款依然大幅增長，增速達到50%以上。千禾味業的預收賬款在第三季度時出現下滑。但之前年度千禾味業的預收款都波動較大。
存貨方面也釋放了同樣信號。
早在2018年，中炬高新存貨就出現了快速增長。從2013年開始，中炬高新的存貨增長速度基本都在5%左右。但2018年其存貨增長12.8%達到15.94億元。中炬高新給出的解釋是：2018年春節較早，需要提前備貨。儘管如此，也不能掩飾中炬高新存貨出現一定程度積壓的事實。從春節過後，中炬高新一季度、半年報和三季報的數據看，存貨增速雖然有所回落，但依然高於往年同期的增速水平。
與同行相比，中炬高新現在處於腹背受敵狀態。雖然處在行業第二的位置，但其產能和營業額只有海天四分之一的規模。體量更小的千禾味業在產品上和中炬高新有重合，都是定位高端。千禾味業目前花重金鋪渠道，漲勢強勁。這樣一來勢必會對中炬高新的市佔率帶來威脅。中炬高新現階段增長出現放緩情況，很可能是受到了競爭對手的擠壓。
留給中炬高新的時間不多了，寶能系會做些什麼？
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