股票的增長源於經濟，持續增長的經濟體不應該出現熊市
最初我們是帶著疑惑來看這個數據的。對於股票市場的收益率，我們有著一種教科書般的觀點：任何股市長期收益率和其代表的經濟增長吻合。比如長期牛市的道瓊斯指數，過去100年的年化收益率在3%左右，這個收益率和美國經濟的名義GDP幾乎是吻合。股票價格就是每股收益*市盈率。每股收益就是巴菲特眼中的稱重器（公司長期的質量），市盈率就是投票器（市場情緒的波動）。
企業每股收益的增長，基本上是來自經濟基本面的增長。我們很少看到一個經濟體長期負增長或者不增長，其交易所的上市公司盈利還能逆週期增長的。或許會有一些公司做到，但是作為一個群體是不可能的。我們也一直相信，投資的第一齣發點就是賭國運。
那麼過去10年中國的國運如何呢？我們看到名義GDP還是差不多以80%左右的速度在增長，城鎮化基本上完成，居民的收入出現了比較大的提高。無論是消費品、科技互聯網還是製造業都發生了比較大的變革。國產消費品已經崛起，取代了大量的進口品牌，甚至開始向全球出口。科技互聯網已經擁有了全球最大的互聯網用戶，也享受了人口和物流的紅利。製造業能力也向高端製造轉型，Made in China已經不是廉價的代名詞了。
用一句話總結，過去10年中國的國運還是不錯的，那麼為什麼股市不漲呢？我們的第一反應是，指數編制的問題。於是我們把2008年5月30日到2018年6月1日A股所有股票的平均收益率計算了一下，這個數據是驚人的104%！也就是說，如果在2008年5月30日，把A股的每一個股票都買100元。到了2018年6月1日，這個組合的收益率104%。大部分股票其實在10年中都是上漲的。
筆者在2016年做過一個同樣的測算。
如果在2007年6124點的市場最高峰等額買入所有的A股，拿到2016年的11月8日，這個組合的收益率是90%。表面上看，指數下跌了一半，但由於佔高權重的成分股表現不佳，其實大部分股票都是賺錢的。這個我們可以隨便翻翻K線圖。我們再看2011年11月8日到2016年11月8日的五年，剔除掉新股的漲幅，A股的平均漲幅是121%，漲幅的中位數是75%。
A股其實牛長熊短
從數據的統計上看，A股其實並沒有發生長期的熊市，還是一個很好賺錢的市場。這個靈感也來自好友凌鵬的研究，他曾經做過十年A股走勢的一些覆盤，其實A股是一個牛長熊短的市場。
我們以2005年為起點，因為股改代表著真正進入市場化。從2005到2007年是過去十幾年最大級別的指數牛市，A股從1000點上漲到了6000點。2007年的10月到2008年10月是一次完整的熊市，時間週期一年，背後是全球金融危機的發生，以及國內調控去泡沫。但是2008年底到2009年又是一次四萬億刺激政策推動的大反彈，指數從低點上漲了100%。
到了2010年，又是一輪消費、醫藥以及中小板的牛市。然後是2011年無風險收益率大幅抬升後，對股票市場的殺估值。這一年大小票都出現了下跌，指數跌幅雖然不大，個股下跌極其慘烈。到了2012年，熊市早就結束了，A股的估值中樞不再下移，然後盈利增長的公司這一年回報了投資者。所以我們看到盈利增長較大的銀行、地產、部分消費品在這一年表現很好。
來到2013年，新經濟在移動互聯網滲透率突破的背景下全面加速增長。我們第一次開始使用微信，第一次開始玩手遊，第一次用互聯網的補貼買電影票。這一年傳媒和娛樂出現了爆發式增長，創業板的牛市至此啟動。2013年也被認為是移動互聯網的元年，美國的中概股以及互聯網企業也真正進入投資者視野。到了2014年，由於流動性的寬鬆A股估值開始抬升，這一年前10個月漲小盤股，後2個月漲大盤股。無論哪種風格，都能取得正收益。到了2015年，我們同樣經歷了上半年的大牛市，以及下半年開始的去槓桿。
但是如果用收益率角度看，這一年大部分個股其實相對年初價格也都是上漲的。之後是2016年的熔斷宣告了指數級別的下跌結束，新能源汽車以及漂亮50開始成為了2016到2017年的市場主線。特別是2017年，專業的機構投資者發現是特別容易賺錢的年份。
所以我們發現，從2005年開始A股真正的熊市只有：2007年10月到2008年10月，2011年，2015年6月到2016年5月。熊市持續的時間都不超過一年，和我們內心理解的十年熊市完全不同。
指數是如何矇蔽你的雙眼
那麼指數是如何“矇騙”投資者的？這一點和指數的編制有很大關係。2008年5月30日，上證指數里面大部分公司都是代表上一輪經濟增長模式中的龍頭企業。由於上一輪經濟增長主要依靠投資拉動，屬於重資產的增長方式，這些企業主要分佈在上游資源，中游製造業以及金融地產。上證指數里面大部分是一批“昔日明星”，而非“未來之星”。這批公司在中國經濟接下來的轉型中，絕大多數都出現了下跌，也導致我們的上證指數失真。
指數的失真還有一個原因，就是2008年到2016年出現了持續的小市值因子牛市。2008年10月底，A股市值最小的10個股票在2.2到2.8億之間。到了2016年10月底，A股市值最小的10個股在26到31億之間，漲幅超過10倍。大量的小股票，即使業績不增長，甚至下滑，但是由於特殊的制度原因，導致其市值出現了幾倍，甚至十倍的漲幅。雖然小市值因子開始在2017年變得無效，但整體上講還是經歷了一輪較大牛市。
大市值股票出現價值陷阱，小市值股票受益於新經濟轉型以及殼價值雙重利好。最終導致指數的失真，但是大部分股票在這十年還是提供了相當不錯的收益率。
我們從一個證券從業者的角度看，也會發現過去十年大家無論是收入水平，行業規範化水平，專業能力還是各種其他因素都提高了很多。其中，無論是買方的基金經理（特別是頭部明星基金經理），以及賣方的分析師（特別是頭部的新財富最佳分析師），收入相比十年前都是大幅提高的。如果在任何一個十年熊市的證券市場，從業人員的收入水平都是不可能出現那麼大的提高。
投資者的劣根性
我們從各方面角度中，都給大家分析了指數的失真，A股其實是一個很nice的市場。以A股，港股和中概股為三大核心代表的中國資產，其實在過去10年都出現了很大的漲幅，也給投資者帶來了巨大收益。股票市場的基石就是經濟體，過去20年中國也是全球經濟最大的奇蹟，以如此巨大的體量保持了超高速的增長。作為一個成熟的投資者，如果今天我們要投資中國以外的市場，我們第一考慮也是去看那個國家自身的經濟增速和可持續性。如果能長期高速增長，那麼牛市概率很大。
然而在國內，我們每隔幾年都會看到類似於指數十年，一切歸零的觀點。我們認為最本質的原因還是投資者的劣根性。“股市有風險，入市須謹慎”，投資本來就是一個非常自主的行為，但是投資者在股市虧錢了，就特別喜歡責怪非自身因素。認為虧錢是這個市場不好，不是自己的能力問題。從制度上看，監管層對於投資者是極度呵護的，反而導致投資者成熟的速度很慢，市場上大量都是一些不成熟的投資者。這種劣根性，也導致了每隔幾年大家都要責怪A股是一個長期熊市。
關於最後這一點，我們會在接下來的時間專門展開寫一篇文章。股票市場最終是一個人弱點和劣根性的放大。反思自己的問題是反人性的，我們習慣於成功的時候認為是自己因素，失敗的時候怪罪非自身因素。
一點個人思考，和大家交流討論，希望給朋友們帶來幫助。
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