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作者 | 木魚
風雲君曾在 一文中，為老鐵們分析總結了全信股份併購軍工企業的失敗案例。
文章發表之後，有老鐵發來私信，風雲君分析了這麼多家公司，大都是跨行業併購、業績暴雷，難道就沒有同行業併購、或者業績不暴雷的例外嗎？
風雲君篩選了一下，找到一家。
這家公司也曾併購軍工企業，沒有業績暴雷，沒有利潤下滑，並已順利度過承諾期，是什麼情況呢？
這家公司便是——精準信息（300099.SZ），原名尤洛卡，於2010年在上交所上市，實際控制人是黃自偉、王晶華夫婦。
至於秘訣是什麼，有沒有其他問題，風雲君就要先賣個關子了。
一、也蹭過“區塊鏈“熱點
開擼之前，先說個題外話。
A股市場最近可謂是熱點不斷，“區塊鏈”在其中是數得上的一個，這也讓不少專注於炒概念的公司終於在年底有機會出來亮亮相。
在這方面，精準信息也稱得上“老油條”，早就有過豐富的經驗了。
早在今年3月30日，國家網信辦發佈的首批區塊鏈信息服務名稱及備案編號企業名錄，曾讓沉寂了許久的區塊鏈板塊躁動過一番。
因市場傳聞精準信息就在名錄之內，股價也在之後迅速迎來連續八個漲停板，成功翻番。但究竟是不是真的在呢？
精準信息硬是憋到第八個漲停板，才站出來澄清其確實是有區塊鏈業務，但收入小，客戶少，對公司業績影響程度較低，最關鍵是並不在區塊鏈備案名單中，而且2018年公司業績存在下滑趨勢。
澄清過後，股價雖是降溫了，但相對之前也是竄高了不少。
此後的20多天裡，精準信息相繼發佈了3份減持預披露公告，4位高管、監事計劃減持公司股票，隨後便是一小波股東成功在高位減持。
這一系列操作令人佩服，那精準信息究竟是做什麼的？小板凳坐穩了，咱們這就開始。
二、高溢價併購軍工企業
先回歸今天的主題——精準信息併購軍工企業。
截至2018年末，精準信息商譽賬面價值為5.51億元，佔總資產的比重高達28.55%，這主要來自於上市公司在2015年併購的軍工企業——師凱科技，確認了5.13億元商譽，併購溢價率高達376%。
師凱科技主要從事軍工武器裝備中光電技術方面業務，主要產品為對移動目標進行精準打擊的導彈制導系統，是吉林省第一家純民營軍工企業，成立於1997年，從事軍工行業多年，也算是一家老軍工企業了。
根據公司公告，截至2018年末，師凱科技已經成功度過了2015-2018年的業績承諾期，商譽未確認任何減值，業績完成率105.53%。
不過，相比其他幾家業績撐不過承諾期的高溢價併購，也算是可圈可點了。
那麼，精準信息是如何將業務一步步拓展至軍工行業的呢？
三、轉型涉足軍工的過程
根據公開信息，精準科技原有主業是煤礦安全業務，是一家致力於提供煤礦安全生產服務的高新技術企業，也是國內煤礦安全行業的龍頭企業。
除此之外，精準信息還是一家高端精密裝備製造企業，此後的多次轉型至今，也沒算完全脫離這一行業。但上市公司的轉型之路，可謂是曲折坎坷。
1、自身業務：受行業影響較大
煤炭行業屬於典型的週期性行業。2010-2011年，國內煤炭行業尚處於發展的“黃金期”。
2012年，煤炭行業開始出現庫存增加、需求減緩、價格下跌下滑趨勢。
2013年，煤炭市場的“黃金十年”徹底終結，環保壓力增大、能源結構調整、進口煤衝擊以及煤炭價格低迷，煤炭行業普遍出現經營困難問題，利潤大幅下滑。
2014年，煤炭行業形勢進一步惡化，減產面、停產面迅速擴大，煤炭價格繼續下滑。
直至2016年，煤炭行業才開始有好轉的跡象，並逐漸在2017年進入週期性復甦階段。
自上市以後，至2015年期間，公司的營業收入表現平平，這與煤炭行業的大環境確實也有一定關係；2010上市之初，精準信息的營業收入為1.13億元，2015年緩慢增長至1.65億元，期間的複合增長率只有7.81%。
2、初嘗轉型：併購富華宇祺
面對業績增長的乏力，上市公司在2013年就開始了對併購的探索，並在當年末收購了富華宇祺，進入礦山無線通訊領域。
精準信息的初次轉型嘗試不能完全算跨界。從主營業務來看，富華宇祺仍屬於為煤炭企業服務的公司。
但初次轉型嘗試也不太成功。2014年，富華宇祺併購後的第一年業績就大幅下滑，只完成當年承諾業績的36.30%。
儘管如此，外延式併購還是給上市公司營業收入的增長帶來了一定效果，2014年公司的營收卻相反實現了小幅增長，同比增長了2.98%。
但微弱的增長動力只勉強維持了一年，2015年富華宇祺再次沒有完成業績承諾，失去併購推動後，精準信息營業收入再次陷入負增長，同比降低了7.81%。
3、繼續轉型：併購師凱科技
一回生，二回熟，公司的轉型步伐也越走越快。
首先，對於老本行煤礦安全業務，精準信息探索到一個新的方向——煤礦智能安全運輸業務。
其次，富華宇祺在2014年也開始嘗試轉型，在原有的礦山現代化通訊業務的技術基礎之上，先是轉型至軌道交通信息化，後又增加了鐵路數據網改造、軌道交通、地鐵大數據等業務。
最後，就回到了前文所說的2015年併購師凱科技，上市公司稱想借助雙方在各自業務領域的優勢，發展軍民融合業務。
四、併購本身是把雙刃劍
融合的結果如何呢？
在外延併購的拉動下，精準信息的營業收入終於有了明顯的改善，；2016-2017年期間，營業收入分別增加了0.65億元、1.93億元，增長了39.56%、83.59%。
但是，進入2018年，失去外延併購的拉動，上市公司的收入增長再次停滯；2018年，實現營業收入4.46億元，同比僅增長了5.50%，增速突然放緩。
至於具體原因，我們結合具體板塊進行深入分析。
經過兩次轉型發展，精準科技形成了三個業務板塊：煤礦安全業務、軍工業務、信息通信業務。
1、煤礦安全業務
煤礦安全業務主要是保障煤礦頂板、採煤機械及相關場所安全，提供安全運輸服務，主要產品包括煤礦頂板監測系統、井下智能運輸系統等。
精準信息是煤礦頂板安全業務的龍頭企業。隨著煤炭行業逐漸復甦，供需逐漸穩定，上市公司煤礦安全業務板塊終於在2017年走出低迷期。
2017年，該板塊實現營業收入1.17億元，同比增長了74.63%，如此構成了上市公司2017年收入增長的主要動力之一。
在2018年整體收入增長停滯之後，該板塊仍保持著高速增長，實現營業收入1.75億元，同比增長了48.91%。
2019年上半年，煤礦安全業務繼續保持高速增長，實現營業收入8.01億元，同比增長了54.74%，可圈可點。
2、軍工業務
軍工業務是2017-2018年期間，上市公司收入的第一大增長來源，該板塊的運營主體是師凱科技，主要產品包括手持式導彈制導系統和移動式導彈制導系統。
自2017年開始，精準信息將師凱科技和富華宇祺兩家子公司在軍工業務和信息通信技術方面的優勢進行業務對接，將富華宇祺在軌道交通信息化方面的技術應用於師凱科技的國防信息化領域。
2015-2018年，上市公司軍工業務從無到有，最後擴大成為收入佔比最高的一個板塊；2018年，該板塊實現營業收入2.06億元，佔營業總收入的46.10%。
從軍工業務的快速發展中，可以看出公司軍工業務的整合還是取得了一定的成效。
但是，2019年上半年，該板塊實現營業收入503.95萬元，同比下滑了83.94%，對此，公司給出如下解釋：師凱科技的軍工業務收入推遲至三季度確認。
不過，究竟是實事求是，還是有所隱瞞，也只能等待事實說話了。
3、通信業務
2016年，上市公司收入的增長則主要來自通信業務，該板塊的運營主體是富華宇祺，主要產品包括鐵路綜合通信系統、礦山井下無線通信系統等。
與軍工行業不同，2016-2018年，軍工行業逐漸發展壯大，煤礦安全業務逐漸恢復增長的同時，通信業務在三大收入中的佔比由60%下降至14.73%。
2018年，該板塊實現營業收入6,572.70萬元，同比大幅降低了54.78%，成功拖累了整體收入的增長。
富華宇祺在協助師凱科技業務整合的同時，自身業務也逐漸向軍工、大數據方向轉型，但是從實際業績來看，富華宇祺的轉型不僅沒有成功，反而進一步惡化。
2019年上半年，通信業務板塊的業績繼續下滑，實現營業收入945.94萬元，同比下滑了70%。
自2017年開始，煤炭行業終於進入復甦期，上市公司的煤礦安全業務也進入開始走出低迷期。
上市公司原本想依靠併購，拓展業務，擺脫對煤炭單一行業的依賴，但是不料煤炭行業卻戲劇般進入復甦期，反而被併購業務拖累。
2018年，公司原有煤礦安全業務終於正式走出低迷期，軍工業務的發展也取得了一定的成效，但是通信業務板塊業績的下滑拖累了整體收入的增長。
進入2019年以來，軍工業務和通信業務兩大板塊的收入相繼下滑，煤礦安全業務終究撐不住兩個板塊的拖累，2019年上半年的營業收入同比下滑了17.31%。
五、從財務分析看業務發展本質
經過兩次併購轉型，精準信息在其他方面有什麼變化呢？我們進入財務分析板塊。
1、淨利潤起起落落
2010-2018年，精準信息的淨利潤可謂是跌宕起伏，期間的複合增長率只有4.19%，這其中有來自行業大環境的影響，也有來自併購的後遺症。
2010-2013年，上市公司的併購轉型尚未正式開始，這期間的淨利潤主要受行業大環境的影響，與營業收入保持著較為同步的增長和下滑。
自2014年開始，併購後遺症開始顯現。
受富華宇祺轉型不成功、未完成承諾業績影響，精準信息2014-2015連續兩年對其商譽計提減值，導致其淨利潤大幅下滑。
2014年，精準信息淨利潤只有867.25萬元，同比下滑了87.17%；2015年，2,094萬元的投資收益為淨利潤的增長做出重要貢獻，實現淨利潤3,450.43萬元，實現大幅增長。
2016年，在收入增長的帶動下，上市公司實現淨利潤4,773.45萬元。
2017年，精準信息三個業務板塊齊發力，淨利潤達到上市以來的最高水平，實現1.08億元，同比增長了127%。
2018年，通信業務板塊的富華宇祺不僅收入大幅下滑，還虧損了2,688.42萬元，受此拖累，精準信息淨利潤下滑了20.20%，僅實現8,642.11萬元。
2019年前三季度，精準信息實現歸屬於母公司的淨利潤871.38萬元，同比下滑了64.12%，這主要來自富華宇祺的虧損進一步擴大，而師凱科技的軍工業務收入再次推遲至四季度確認。
對於軍工業務收入的一再推遲，風雲君沒有選擇，也只能勉強相信了。
2、毛利率和淨利率雙雙下滑
2010-2018年，精準信息的毛利率和淨利潤均出現明顯下滑。2018年，精準信息毛利率為50.91%，較2010年下滑了30.63個百分點；淨利率為19.37%，較2010年下滑了35.54個百分點。
對於毛利率下滑的原因，可以分兩個階段來分析。
2010-2013年期間，精準信息的收入來自單一的煤礦安全行業，下游煤炭行業形勢持續下滑使公司的產品價格受到一定影響，導致毛利率也有所下滑。
2013年以後，精準信息的業務開始多元化，相繼加入了通信和軍工兩行業。
通信業務板塊的毛利率大幅低於煤礦安全業務板塊，軍工行業的毛利率從也自2016年以來持續下滑，上述兩項業務的加入，尤其是軍工業務收入佔比的逐年提高，拉低了整體的毛利率。
而毛利率的下滑也拉動了淨利率的整體下滑，但是對淨利率的變動，還要結合期間費用率進行分析。
3、研發投入推動管理費用迅速增長
期間費用率最高的年份是在2014年，淨利率最低的年份也是在2014年，當年因併購富華宇祺導致期間費用大漲，外加商譽減值損失對利潤的侵蝕，導致上市公司當年淨利率創歷史新低，只有4.84%。
2014年以後，隨著期間費用率逐年降低，資產減值損失的不利影響逐漸消除，精準信息的淨利率逐漸恢復至正常水平。
（其中，管理費用包含研發費用）
從構成來看，精準信息的期間費用主要由銷售費用和管理費用構成；2010-2018年，管理費用增速大幅超過銷售費用，逐漸成為期間費用的主角。
2016年以來，管理費用的快速增長，則主要來自研發投入規模的擴大和股權激勵計劃。
對於研發投入，還有一項值得注意的變化，2015年，精準信息研發投入資本化的比例高達43.25%。2015年之後，這一比例不斷降低，到2018年，研發投入已全部費用化，由此體現出的利潤也更趨於真實。
4、營運能力整體偏低
自上市以來，精準信息的營運能力有所降低。
從存貨角度來看，2010年，精準信息存貨週轉率高達7.13，但自2012年以來，煤炭行業低迷，下游客戶業績下滑嚴重，導致付款週期加長，精準信息的存貨週轉率也一路下滑。
2016年，隨著業務逐漸多元化，精準信息的存貨週轉率開始有所提高；2018年，其存貨週轉率為4.02。
從應收賬款角度來看， 2010-2018年，應收賬款週轉率的變動趨勢與存貨週轉率有所相似，均是先降後升的變動趨勢，整體上有所降低。
截至2018年末，精準信息的應收賬款餘額為3.85億元，佔總資產的比重為16.77%，應收賬款週轉率只有1.38。
對比營業收入和應收賬款的增速，2010-2018年，隨著煤炭行業回暖和上市公司業務多元化發展，營業收入的增速逐漸超過應收賬款，但是否就說明精準信息的收現能力在提升呢？
對此，我們結合現金流進行分析。
5、整體現金質量不高
從絕對規模來看，2010-2018年，隨著營業收入的增長，精準信息銷售商品提供勞務收到的現金規模也逐年擴大；同時，經營活動現金流量淨額只在只有2014年為流出，其餘年份的均為現金流入
通過收現比來看，2010-2018年，精準信息的經營收現能力略有提升，但是始終低於1，整體水平不算高。
（其中，2014年經營活動現金流量淨額為負，取0代替）
淨現比的表現則更加不樂觀。2010-2018年，只有在2016年實現高達2.06的淨現比，其餘年份均在0.5上下，淨利潤的現金含量整體較低，。
6、不愛借錢也不愛分紅
截至2018年末，精準信息的有息負債只有1,000萬元的短期借款，2019年9月末降至500萬元。
同期，其資產負債率只有6.88%，流動比率和速動比率高達7.73、6.88，這樣低的負債水平，即使放在整個A股市場中，也是數得著的。
但在分紅方面，精準信息卻算不上大方。自上市以來共募集了14.14億元資金，但只派現了4.11億元，分紅募資比只有0.29，遠低於市場平均水平。
總結
在煤炭行業低迷期，上市公司的煤炭安全業務也陷入增長平靜。但隨著煤炭行業逐漸復甦，上市公司的煤炭安全業務也逐漸走出低迷期。
可見，行業大環境確實在一定程度上對制約了原有主業的發展，上市公司在尋求併購的同時，也沒有放棄老本行。
但是，上市公司後期一心實現主業的多元化發展，卻反而被併購來的主業拖累了業績的增長。富華宇祺一直處於轉型中，利潤至今仍未未擺脫虧損狀態。
軍工板塊的師凱科技表面上雖然已成功度過了業績承諾期，但是2019年以來收入確認一再推遲，導致業績大幅下滑，並且這還是公司的口徑。
但細細品味上市公司幾位股東在幾個月前的高位減持，似乎有一點迫不及待！
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