來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）
摘 要
大家知道，過去一年我們比較謹慎，我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》，不過當時股票房子都在漲，大家比較喜歡看《經濟新週期》。但是最近畫風突變，信用收縮、債務違約、貿易衝突等成為流行話題，《康波蕭條週期》、《金融週期頂點》等大師觀點又開始吸引眼球。
不少朋友問我怎麼看，說你們不是空頭嗎？是不是應該現金為王？我說可不能亂貼標籤，我們去年確實比較謹慎，但相比於目前市場的普遍悲觀，我們反而比去年相對樂觀了很多。熟悉我們的朋友都知道，今年我們並沒有推薦持有現金，而是重點推薦“創新和穩定收益”這兩大類資產，我們中期報告的名字就是“貨幣低增時代、創新債市為王”。
為什麼我們去年比較悲觀，今年反而比去年更樂觀了呢？我們首先給大家講一段歷史故事。
美國80年代供給學派改革：收縮貨幣，創新和債市長牛。
最近大家都在講一個段子，說A股17年以前就達到3000點，如今也僅僅是3000多點。而在美國的1960、70年代也有類似的故事，1964年美國的道瓊斯指數就達到800點，到了1981年還是隻有800點，也是整整17年沒怎麼漲。當時漲的最好的是商品和房子。
當時美國社會里面是靠投機倒把的人發財，而老實幹活的人吃虧。當時，尼爾森·邦克·亨特一度成為全球首富。他是靠石油發家，後來開始投機大豆，而最出名的則是對白銀的投機。亨特最早買白銀的時候價格只有2美元/盎司，到最高的時候白銀價格漲到了50美元/盎司。
在1979年左右，橋水公司的達里奧認識了邦克，兩個人一拍即合，因為發現大家都在買白銀。當白銀漲到10美元/盎司以後，達里奧就受不了了，然後就獲利了結。但是邦克接著買，最多的時候邦克兄弟持有紐約商品交易所裡面69%的白銀。然後悲劇發生了，白銀迅速跌到了10美元/盎司，而亨特兄弟破產了，從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇蹟，而能在一年之內敗光也是令人驚訝。
而在美國1980年代發生的鉅變，其實就是供給學派的改革。當時里根成為美國的總統，開始使用減稅的政策發展經濟，給企業減負以提高效率。但是更為重要的是，1979年沃克爾成為美聯儲主席，開始大幅提高利率、收縮貨幣。
在1970年代，貨幣主義開始流行，弗裡德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現象，而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯儲主席，他開始直接控制美國的貨幣數量，而且效果也非常明顯。在美國的1970年代，年均貨幣增速達到10%，到了1980年代就降到了7.7%，到1990年代之後又進一步降到了5.5%。
而由於貨幣的大幅收縮，當時的美國瀰漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達里奧就發表了好幾次預測。他的第一個預測是由於錢沒了，所以拉美經濟即將崩盤，而拉美經濟應聲而倒，由於預測應驗，他得到了媒體的熱捧。後來大家請他去美國國會去給總統和議員們做報告，然後他發表了聳人聽聞的判斷：“由於錢沒了，美國經濟也即將崩潰”，然後他就等啊等，結果沒有等到美國經濟的崩盤，而是等到了自己公司的崩盤，由於預測失誤，他的公司差點倒閉，員工全部走光了，只剩下自己一個光桿司令。後來，他在《原則》裡面說，這是自己這輩子最大的失誤。
美國人在80年代收縮貨幣之後，並沒有等來經濟的崩盤，而是經濟的再次起飛，信息經濟迎來了大發展。其實不僅是過去的30年，美國經濟過去200多年的經濟發展史也充分證明了一個簡單的道理：那就是經濟增長與貨幣無關，貨幣超發只創造泡沫。
在美國的19世紀，整整100年當中居然都沒有通脹，原因是當時處於金本位時代，央行沒法超發貨幣，結果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%，但是經濟平均增速高達4.1%。
在美國經濟步入20世紀以後，美國成立了央行，廢除了金本位，進入紙幣時代，貨幣開始超發，結果經濟增速並沒有上升，反而降低到了3%左右，而這種現象在1970年代達到極致，貨幣增速達到頂峰，而經濟增速降至谷底。反而是在1980年代以後，美國重新收縮了貨幣增速，結果經濟增速沒變，只是通脹走低。
但是貨幣超不超發，美國財富創造的方式有著天翻地覆的差距。
在美國1980年代以前，首富來自於石油行業、來自商品投機，而在1980年代以後，商品和房子都不怎麼漲了，比如油價30年才翻了一倍，房價也是漲漲跌跌，而80年代以後美國資本市場出現了空間繁榮，表現最好的是兩大類資產：一個是股市，尤其是代表創新的納斯達克指數，30多年漲了30多倍。另一個是債市，美國10年期國債利率在80年以後持續下降了30年。
在80年代以後，代表創新的微軟的蓋茨，亞馬遜的貝索斯都先後成為美國首富。而巴菲特也一度成為美國首富，在於其一方面靠保險公司融資，享受了利率長期下降的好處，而又將資產投向股市的好公司，從而最大程度享受了資本市場向好的紅利。
看完了美國80年代的故事之後，我們再來看一下中國。
作為一名宏觀研究員，我自己相信常識、相信數據分析和邏輯判斷的結果。
地產泡沫不可持續。
為什麼過去我們比較謹慎，因為我們不看好靠房地產泡沫拉動經濟的模式，因為這明顯不符合常識。
常識是，世界上沒有隻漲不跌的東西，如果有的話大家都不用幹活、靠投機就可以發財了。常識是，沒有國家能靠發展房地產成為世界強國，如果有的話人類社會就不需要任何技術進步、古代社會就會蓋很多房子。常識是，我們作為第二大經濟體，房產價值不應該比美國還要多很多，而現在中國房產總值佔GDP比重是美國的2倍還多。
因此，雖然過去兩年的中國經濟在明顯改善，工業企業利潤也有明顯回升，但有一點始終沒有變，那就是房地產泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導到三四五線，我們在去年不看好房地產，也被市場打臉。
但我們的觀點不變，只要房價泡沫還在擴大，只要經濟還是在靠房地產驅動，那就不可持續。
根本原因貨幣超發。
但是，大家有沒有想過，為什麼過去房價會漲那麼多？其實不是靠信仰可以解釋的，根本原因在於貨幣超發。
在十年以前的07年，中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而在十年以後的2017年，中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億，足足翻了4倍還多。但其實還不止，因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規模只有5000億，十年以後翻了60倍達到30萬億，因此再加上影子銀行以後，中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了5倍到200萬億，平均每年增速17%。
因此，過去十年房地產泡沫的根源在於貨幣超發，貨幣十年翻了5倍，所以很多城市的房價就漲了5倍。
經濟舉債過度，影子銀行失控。
為什麼會出現貨幣超發？很多人首先想到的是央行，其實不完全是央行的原因。
在07年的時候央行的總資產是17萬億，到2017年末是36萬億，只不過翻了一番，遠遠比不上同期商業銀行總資產5倍的增幅。尤其是在最近幾年，央行資產幾乎沒變化，2012年末央行的總資產就接近30萬億，到18年5月僅為35萬億。相比之下2012年末中國商業銀行總資產為130萬億，到18年5月為253萬億，差不多翻了一倍。
央行投放的貨幣叫做基礎貨幣，過去央行主要通過外匯佔款發放貨幣，但是12年以後外匯佔款開始下降，所以中國央行發的貨幣其實已經不多了。因此，近幾年貨幣還在超發的原因主要不在於央行，而是在於商業銀行層面的廣義貨幣發多了。
最直觀的數據，就是過去10年，中國商業銀行的總資產翻了5倍，在07年時只有50萬億左右，到2017年變成250萬億，平均每年增長17%，為什麼中國商業銀行的資產增長這麼多？主要有兩大原因：
一是因為經濟主體舉債過度。 從09年開始，中國各個經濟主體就輪番舉債，最早在09年是企業部門開始大幅舉債，到了12年開始政府部門通過各種融資平臺大幅舉債，而16/17年中國的居民部門又開始大幅舉債。
中國商業銀行各類資產裡面最大的一塊是對居民、企業和政府的各種貸款，在07年時僅為31萬億，到18年5月為159萬億。
二是因為影子銀行大發展。歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關，無論是日本的泡沫經濟、美國的次貸危機還是歐債危機，原因在於商業銀行是個高槓杆機構，通常只有10%左右的資本金，其他的錢都是借的，如果商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了地方，就容易引發金融風險。
所以痛定思痛，大家發明了巴塞爾協議來規範商業銀行發放貸款的行為，核心內容是商業銀行有多少資本金，就最多新發多少貸款。我國商業銀行的資本充足率長期約在12%，理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。
但是過去10年我國銀行的資產年均增速高達17%，這說明其每年的資產多增長了5%，問題是這一部分資產怎麼逃避資本監管的呢？這就全部歸功於影子銀行了。正常情況下，商業銀行的貸款要佔用100%的資本，但是如果這筆貸款是銀行發給銀行的，那麼就幾乎不用佔用任何資本了，過去10年大家就是利用這一點監管漏洞，發展出了巨大的影子銀行。
有很多貸款是發向房地產和融資平臺等高風險領域，按照商業銀行的正常監管其實不能放，但如果能把這筆貸款放在別的金融機構名下，就會在報表裡面顯示為對同業金融機構的貸款，那麼就變得很正常了。在我國商業銀行的總資產當中，07年時對同業金融機構的貸款只有7萬億，到17年最多的時候達到59萬億。而大量銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等等其實都充當了商業銀行發放貸款的通道角色，共同打造了巨大的影子銀行，為中國的地產泡沫添磚加瓦。
不走放水老路，貨幣龍頭關了。
但是，隨著新一屆政府的成立，中國的貨幣超發正在發生根本性的轉變，貨幣超發的水龍頭正在被逐漸關上。
無論是劉鶴副總理，還是易綱行長，都是學者背景、專家出身，這意味著我們也步入了專家治國的時代。而專家的特點就是做專業的事情，劉鶴曾經編寫過一本書《兩次全球大危機的比較研究》，通過研究1929年的大蕭條和2008年的次貸危機，他們總結出危機的一系列的共性，其中就包括寬鬆的貨幣信貸政策，以及大眾極端的投機心理、相信泡沫神話會繼續。這意味著他們知道中國問題的根源就在於貨幣信貸超發，因此不會重走放水發展的老路。
而針對貨幣超發，新一屆政府不再製定貨幣增速目標，央行直接在貨幣政策報告中寫出了“貨幣低增將是新常態”，監管層也祭出了“資管新規”的重拳，而這又直指影子銀行，未來影子銀行的規模只能下降不能增加，影子銀行資產到期之後必須轉化為貸款或者債券等標準化資產，接受資本充足率的約束。
如果我們仔細觀察最新的貨幣增速，可以發現貨幣超發的時代確實已經結束了。今年5月份，廣義貨幣M2的總量升至174萬億，但是同比增速只有8.3%。與此同時，銀行理財、信託、券商資管等影子銀行的規模都開始下降。從商業銀行總資產來看，雖然18年5月的總規模達到253萬億，但是隻比年初增加了3萬億，同比增速僅為6.8%，創下有史以來的最低增幅，不到過去10年增速均值的零頭。
長痛不如短痛，未來更有希望。
由於貨幣增速的大幅下行，確實會對短期經濟運行構成挑戰，主要體現在兩個方面：
一是經濟下行短期承壓。雖然到目前為止，經濟數據依然較為平穩，4、5兩個月的工業增速整體回升，發電量增速也回升到9.8%的高位，鋼價、煤價等各種商品價格明顯上漲，企業盈利增速仍在15%左右高位。但是畢竟錢變少了很多，而中國的房地產和工業經濟發展又高度依賴於貨幣，因此未來經濟下行的擔憂很難打消。
二是債務違約的風險上升。下半年是企業債券和非標債務到期高峰，年內到期或回售的各類信用債本息合計約4萬億，遠高於前5個月的2.36萬億；年內到期的信託資金達4.1萬億，遠高於前5個月的2.1萬億，如果未來新增社融持續萎縮，企業債務違約的風險或將繼續上升。
但也不全是壞消息，我們認為未來出現了三大希望：
一是無風險利率下行。一個非常重要的好消息是今年中國的無風險利率出現了明顯下降，今年中國的國債利率整體下行了大約50bp，而且還是在央行沒有放水的背景下實現的，而這主要由於債務違約。
過去大家買中國的債券，都習慣於跟買菜一樣，把收益率從高到低排序，然後直接買收益率最高的，因為大家默認所有的債務都會剛性兌付。但是在今年債券大量違約之後，市場意識到債務是有風險的，國債是沒風險的，大家開始願意為安全資產付出更高的價格。
而且利率下降的不僅僅是國債，類似於國債的AAA和AA+級企業債利率都出現了明顯下降，只有AA-級以下的企業債利率出現明顯上升。
因此，在短期內，債務違約的增加確實是會增加市場的擔憂。但是從長期來看，打破剛兌其實有利於中國融資成本的下降，因為過去其實是劣幣驅逐良幣，垃圾債以低成本融資、同時拉高了優質企業的融資成本。而以後垃圾債被打回原形，而優質企業債券的利率反而會下降。
此外，打破剛兌、無風險利率的下降對股市也有積極意義。以前大家都喜歡買垃圾股投機，但是如果垃圾公司都要破產了，大家就會發現擁有穩定現金流的消費、公用事業以及龍頭企業其實擁有更高的價值。而且既然利率最低的國債都漲價了，那麼穩定收益類資產都應該漲價。
二是房產將失去投資價值。房價暴漲的根源在於貨幣超發，在於過去10年中國的貨幣翻了5倍。如果未來貨幣增速長期降至7%甚至以下水平，再考慮到房子本身存在每年折舊帶來的減值，那麼房產將失去投資價值。如果買房自住其實不用擔心，但如果想靠買房投資發財，那麼在錢變少了以後將很難找到接盤俠。
而只有在抑制了地產泡沫之後，中國經濟才有希望走向可持續發展之路。
三是經濟轉向創新發展。過去中國處於工業化時代，由於人口紅利和城市化的支撐，每年平均增加1000萬年輕人、還有2000萬農民進城，居民對物質產品的追求高漲，所以經濟的主要目的是不停地生產更多的房子、車子、傢俱家電。對於我們的企業而言，只需要不停借錢，然後去生產更多的產品就行了。
而展望未來，中國人口紅利結束了，每年減少500多萬，城市化也接近尾聲，沒有那麼多新增有效需求，如果還是靠舉債來發展，還是不停地生產更多的產品，就會出現債務堆積、產能過剩和資產泡沫。
但是未來的中國經濟不是不發展了，而是改變了發展模式。我們的收入還在增加，中國老百姓還是會消費，只不過以前大家需要更多的消費，而以後需要更好的消費，未來美好生活的主旋律是消費升級，而消費升級要靠企業提高技術、靠創新來實現，而創新的基礎是科學家和工程師的研發，支持創新的制度是減稅和股權融資、產權保護，而這一切其實都在發生，我們相信未來創新充滿希望。
做正確的事情，永遠都不晚！
為什麼美國股市長期走牛市，為什麼蘋果、亞馬遜這些企業的業績那麼好，這些公司無一例外都擁有鉅額的研發投入，極高的研發強度，都是靠創新在不停創造價值。而相比之下，中國A股上市公司的研發投入嚴重不足，A股上市企業平均研發投入只有1.9億人民幣，僅為美國上市企業的10%左右。
但並非中國所有企業都不做研發，只是在A股上市企業的研發投入少，而在美國上市的中概股企業平均研發投入和美國企業相差不大，所以中概股也是研發創新驅動，也是股價長牛。
兩年以前，我們開始改變稅制，給研發型企業減稅，按照最新規定，企業的研發費用可以乘以150%以後在稅前扣除，這意味著企業研發投入越大，交的稅就越少。
而研發投入少和體制有關，國有企業缺乏研發投入。過去在中國投資，大家有個經驗總結叫做“買債券要買國企債券，買股票要買民企股票”。原因在於國企債券存在剛性兌付所以沒風險，但正因為如此，導致國企的低效率，而股權是代表效率的指標，所以國企股權投資價值不高。為什麼中國A股過去長期低迷，原因在於制度設計，我們當初設計A股主要為了國有企業融資服務，結果導致A股主要代表國企和週期行業，這些企業普遍沒有研發創新的動力，而代表中國未來的優秀民企大部分不在A股上市。
但是，今年我們的上市制度出現了重大變革，在香港市場，今年引入了同股不同權和虧損企業上市兩大制度，幫助創新企業發展。而在境內市場，3月份國辦發佈了文件《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，明確支持創新企業在境內資本市場發行證券上市。雖然發行CDR等確實在短期會衝擊市場流動性，市場也擔心會出現當時中國石油上市時的情況，但是這些創新企業和中國石油是不一樣的，中國石油是週期行業，當時又發行在油價的最高點。而這些創新企業融資以後，資金主要投向研發、投向新興產業，而研發型企業本身在不停創造未來的價值。
再比如說，今年我們開始養老金的稅收遞延試點，其實是通過稅收優惠，幫助老百姓養老，把養老金投向中國的優秀企業，而減少大家買房養老，這樣從長期來看也有助於中國經濟轉型。
所以，參照美國的歷史經驗，貨幣放水其實經濟和資本市場表現未必好，而收縮貨幣以後經濟和資本市場表現未必差。我們認為當前的市場對於未來中國經濟和資本市場過於悲觀，我們收縮貨幣絕對是正確的選擇，因為靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的，而收縮貨幣雖然會帶來短期陣痛，但並不意味著經濟崩潰，只要我們同時加大減稅和鼓勵創新的力度，那麼中國經濟增長的潛在增速未必大幅下降，而且中國的資本市場反而將充滿長期希望。
1.經濟：6月經濟減速
1）5月穩中略降。5月工業增速穩定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工業品產量增速漲跌互現，其中發電、粗鋼、金屬產量增速回升，水泥、汽車、煤炭產量增速回落。從需求看，5月外需改善但內需下滑，投資消費增速均明顯回落。
2）6月需求偏弱。5月全國地產銷售增速從-4.1%回升至8%，6月上半月主要39城市地產銷售同比下降-17.5%，降幅與5月基本相當，5月份的改善未能繼續。5月乘聯會乘用車銷量同比降至3.9%，6月第一週全國乘用車零售、批發增速分別為-16.5%、-3%，開局明顯偏弱。
3
）工業生產減速。5月發電量增速從6.9%回升至9.8%，但6月上半月6大電廠發電耗煤增速從18.7%降至6%，顯示6月工業生產明顯減速。2. 物價：PPI見頂在即
1）食品價格再跌。上週食品價格再度下跌，其中菜價、水產品價格回落，肉禽價格基本穩定，食品價格環比下跌0.2%。
2）6月CPI小升。6月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比分別下跌0.03%、1.1%，預測6月CPI食品價格環比持平，6月CPI小幅回升至1.9%。
3）
6月PPI繼升。5月PPI回升至4.1%，6月以來煤價、鋼價繼續上漲，油價明顯回落，截止目前6月港口期貨生資價格環比上漲0.6%，漲幅低於5月的1%，預測6月PPI環比上漲0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。4）PPI見頂在即。2季度以來地產銷售投資仍旺，工業生產改善，工業品價格短期反彈。但展望未來，由於社會融資的大幅下滑，經濟下行壓力加大，工業品價格將重新承壓，疊加去年下半年工業品價格漲幅加大，這意味著PPI同比漲幅將大幅回落，6月份PPI或為年內高點。
3.流動性：央行貨幣維穩
1）貨幣利率回升。上週貨幣利率R007均值上行11bp至3.07%，R001上行2bp至2.63%。R007上行7bp至2.79%，R001上行2bp至2.57%。
2）央行再度投放。上週央行操作逆回購4800億，逆回購到期2400億，逆回購淨投放2400億，國庫定存投放1000億，PSL投放605億，上週央行公開市場淨投放4005億。
3）匯率小幅貶值。上週美元指數回升，人民幣兌美元回落，在岸、離岸人民幣分別貶至6.41，6.43。
4）央行貨幣維穩。當前處於2季度末期，財政繳款壓力加大，同時疊加政府債券發行規模擴大，以及金融機構半年度考核壓力，流動性面臨短期考驗，但央行加大公開市場貨幣投放力度，加之社融回落改善資金供需，我們認為未來流動性整體仍將保持平穩，季末貨幣利率衝高程度有限。
4.政策：化解金融風險
1）貿易衝突升溫。 在美國宣佈對中國500億美元商品徵稅之後，商務部決定對原產於美國的大豆等農產品、汽車、水產品等進口商品對等採取加徵關稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進口金額約340億美元。上述措施將從2018年7月6日起生效。其餘160億美元最終措施及生效時間將另行公告。
2）繼續擴大開放。國務院發佈積極有效利用外資推動經濟高質量發展若干措施：穩步擴大金融業開放；修訂完善QFII和RQFII有關規定；大力推進原油期貨市場建設，積極推進鐵礦石等期貨品種引入境外交易者參與交易；穩妥有序推進在境外上市公司的未上市股份在境外市場上市流通。
3）化解金融風險。銀保監會主席郭樹清表示，當前需要優先考慮的有以下幾個方面：一是加快企業結構調整；二是妥善處理企業債務違約問題；三是大力推進信用建設；四是努力解決違法成本過低問題；五是合理把握金融創新與風險防範的平衡；六是加強機構投資者隊伍建設。
5.海外：美聯儲鷹派加息，歐央行表態鴿派
1）美聯儲鷹派加息。美聯儲6月再度加息，表態整體偏鷹。聯儲進一步上調經濟增速和通脹預測，下調失業率預測，對經濟前景仍偏樂觀。同時預測2018年底的目標利率將達到2.4%，而3月預測只有2.1%，這意味著2018年還會有兩次加息。美國經濟短期穩定，未來預計會逐步減速。
2）6月美消費者信心超預期。週五美國密歇根大學公佈的調查結果顯示，6月消費者信心指數初值為99.3，創三個月新高，特朗普政府的減稅政策讓美國家庭收入切實增長，消費者信心大增，但對進口產品徵收關稅開始令美國人對未來經濟狀況感到擔憂。
3
）歐央行表態鴿派。歐洲央行公佈6月利率決議，明確表示將於12月底結束QE，且保持利率不變至少至2019年夏天之後，歐央行行長德拉吉召開新聞發佈會，稱仍有必要保持大量貨幣刺激措施，並表示通脹將持續朝目標水平靠攏，目前並未討論何時加息，表態鴿派。4）歐美貿易戰延續。歐盟成員國上週四一致同意針對美國鋼鋁關稅採取反制措施。這一措施將在6月20日歐盟委員會的例會上被表決，如果通過將最早在當日實施，最晚是7月初實施。歐盟對全球鋼鐵進口的臨時保障措施也可能7月生效。
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