文 |王小胖

北京時間 3 月 5 日，折扣零售電商唯品會（NYSE：VIPS）披露了 2019Q4 以及全年未經審計的財務報告。

從各項關鍵數據來看，這一季度，唯品會延續了一直以來的穩健表現。

Q4 淨營收同比增長 12.4%，達到 293 億元人民幣，超過市場預期。用戶數據上也穩中有升，四季度活躍用戶數達到 3860 萬，較 2018 年同期增長了 19%，2019 年全年活躍用戶數同比增長 14%，從 2018 年的 6050 萬提升到了 6900 萬人。

盈利能力表現尤其亮眼，非通用會計準則下，唯品會四季度歸屬股東淨利潤為 19 億元人民幣，同比增長 111.4%，同時唯品會也實現了連續 29 個季度盈利，2019 全年歸屬股東淨利潤 50 億元人民幣（非通用會計準則），較 2018 年增長了 84.4%。

受財報消息影響，唯品會發布財報當日盤前逆市漲 8%，截至收盤漲幅近 27%。

對中概股有所關注的人，或多或少都瞭解些唯品會往事。這家公司從 2012 年上市以來，股價經歷過幾次起落，戰略上也做了不少嘗試與探索。

而在 2018 年下半年明確了迴歸特賣戰略後，唯品會就好像打通了「奇經八脈」，重新進入增長通道，並且 2019 年以 160% 的漲幅領跑中概股。

這份最新財報，印證了我們一直以來對唯品會的分析判斷——企業做自己擅長做的事，會越做越順手。而且在疫情所造成的零售寒冬中，把招式打磨精純的價值，要遠遠勝過「樣樣會，樣樣松」。

01 盈利能力為何大幅增長？

盈利表現可以說是唯品會該季財報中的最大亮點，也是將股價表現推高的最主要原因。

唯品會盈利能力大幅上升，主要來自於三個方面的共同作用，迴歸特賣帶來的營收增長，聚焦服飾帶來的毛利率提升，以及在剝離自營物流後，營業費用得到全面有效控制。

營收增長數字基本都擺在檯面，這裡我們著重談一談後兩點。

唯品會四季度毛利潤 70 億元人民幣，同比增長了 30%，也使得該季度毛利率達到了 23.9%，比 2018 年同期高出 3.3 個百分點。

零售電商的毛利率主要受銷售品類所影響，這裡有一些可以對比的參照，京東 2019 年毛利率 14.6%，蘇寧易購的毛利率也穩定在 15% 左右。

唯品會一直以來因為以毛利率更高的服飾穿戴作為主營品類，毛利率長期保持在 20% 左右水平，而在明確迴歸特賣後，服飾穿戴品類的帶動作用更加突出，為了優化品類結構，唯品會將部分標品業務調整到 MP 開放平臺，這也進一步拉高了唯品會的毛利率。

據唯品會首席財務官楊東皓透露，2019 年第四季度，服飾穿戴品類貢獻了 70% 以上的 GMV，「受高利潤服飾穿戴品類驅動，唯品會核心業務展現出高利潤屬性」。

再來看營業費用層面。

2019 年第四季度，唯品會終止了旗下自營的品駿快遞配送業務，改為與順豐進行合作，該舉措直接降低了在營業費用中佔比最大的物流配送費用項，唯品會董事長兼首席執行官沈亞也在財報發佈後著重提到了這一點。

具體來看，19Q4 唯品會的物流配送費用為 20.52 億元人民幣，較 2018 年同期的 20.96 億元還要少了 2%。要知道同期唯品會的訂單數量為 1.746 億件，相較 18Q4 增長了 24%。

一降一增，唯品會同期履約費用在淨收入中佔比，直接下降了整整一個百分點。卸下自營物流「包袱」後，效果立竿見影。

物流配送之外，另一項得到有效控制的費用是市場營銷費用，而且這項變化的重要性可能還要高於前者。

唯品會 19Q4 的市場費用為 9.44 億元，較 2018 年同期下降了 15%，即便是和 2017 年同期的 10.18 億元相比也要低 7%。即便放大到全年維度，2019 年唯品會市場費用 33.2 億元，較 2018 年增長幅度也只有 3%，基本持平。

更加出人意料的是，2019 年唯品會全年活躍用戶數 6900 萬人，較年初的 6050 萬人淨增 850 萬，幅度為 14%。而在市場費用差不太多的 2018 年，唯品會全年活躍用戶淨增 270 萬，當年增長率「只有」5%。

也就是說，控制市場費用的同時，唯品會的獲客能力非但沒有降低，反而更強了。

考慮到 19Q4 唯品會營業費用中還包含了一筆品駿物流的遣散費用以及一部分商譽減值，唯品會仍能取得淨利潤高增長更顯難得。

總的來說，營收穩定增長，毛利率提升，費用得到有效控制，共同導向了盈利能力的大幅提升。這種提升中有該季利好因素的釋放原因（物流），但更多還是來自其商業效率的全面提升——以可控成本獲取並服務更多用戶，交付更多訂單。

我們認為，究其原因，迴歸特賣所帶來的戰略聚焦，提高了唯品會各方面資源的配置效率。

02 特賣，還是特賣

2018 年 7 月唯品會的年中戰略會上，沈亞明確了唯品會要回歸特賣戰略，「要在戰略生長點上，以超過主要對手的強度配置資源，要麼不做，要做，就極大地集中人力、物力和財力，實現重點突破。」

前端產品及運營層面上，上線快搶、瘋搶兩個深度折扣欄目，對獲客效率的提升有很大貢獻。

四季度，唯品會對付費 SVIP 會員推出折上 9.8 折，提升核心用戶群體黏性，另一個重要運營動作是將免郵門檻從 288 元降低到了 88 元，沈亞在財報電話會議上透露，「降低門檻後，用戶的購買頻次、停留時長、包括轉化率都有大幅的提高」。而且停掉品駿，改為與順豐合作，不但優化了財務表現，也將提升用戶的消費體驗。

供給側方面，貨源和供應鏈則是唯品會一直以來的優勢所在。

我們此前的文章已經做過詳細分析，「特賣」模式成立的背景，來自於零售行業的庫存週轉——品牌商需要處理庫存，以便資金迴流投入未來生產，尤以服飾穿戴品類為甚。

而對於特賣商家來說，最關鍵的能力就是控貨。因為只要能拿到質優價廉的好貨，需求側是不用擔心的。

唯品會從 2008 年成立開始就在做「特賣」，多年來累計與超過 30000 家國內外品牌形成長期合作關係，並形成了一套完整的全鏈條庫存解決方案。

包括 2019 年 7 月唯品會收購杉杉商業，正式進軍線下奧特萊斯，也進一步提升了對於品牌商的庫存消化能力。

人做自己擅長的事，會越做越順手。目前來看，迴歸特賣一年多的唯品會，已經開啟了增長飛輪，更多用戶帶來更大的採購量，供需兩端都能有更強的規模經濟效益，不斷加深商業壁壘。

03 疫情中的價值再發現

特賣是抗週期的商業模式，無論經濟好壞，消費者對於平價的品質好貨都會消費需求，經濟不景氣時更是如此。

美國提供了一個很好的參照，據 CoresIGht Research 統計，2019 年零售行業有 9302 家門店關閉，較 2018 年增長 59%，百年老店西爾斯破產，梅西百貨暴跌。

傳統百貨跌至冰點，折扣零售巨頭 TJX 卻在高歌猛進，根據其不久前發佈的 2020 財年第四財季數據，單季歸母淨利潤 9.85 億美元，同比增長 17%，單季營業收入 122 億美元，同比上漲 9.7%，並且其門店數量還在過去一年增加了 223 家。

儘管中國經濟仍處在發展階段，折扣零售已經有抬頭起勢的苗頭。

國家統計局發佈的 2019 年國民經濟和社會發展統計公報顯示，2019 年全年社會消費品零售總額 411,649 億元，與去年同比增長 8%，該數據比去年同期 9% 回落 1 個百分點，社會消費品零售增速正在放緩。根據艾瑞諮詢數據，2019 年中國特賣市場規模預計超過 1.54 萬億元人民幣，並將在 2021 年超過 1.6 萬億人民幣。

加之疫情造成的短期影響，服飾穿戴行業的去庫存壓力比去年有增無減，品牌商加速庫存銷售的需求也更加強烈。這一背景下，專注服飾折扣零售的唯品會，或將迎來新一波發展機遇。

消費一側看，此次疫情讓人們更加習慣在線上獲取服務，而且消費觀念上也更加趨於理性，對高性價比商品更加青睞，也將帶給特賣模式更多機會。

已有多家機構看好唯品會未來發展，摩根大通維持「增持」評級，上調目標價至 16 美元，KeyBanc 認為唯品會將在去庫存週期中迎來發展，最新目標價 18 美元，克班資本也於今天宣佈上調唯品會目標價，從 19 美元升至 21 美元。

而無論從歷史 PE Band 或是 PS Band 看，唯品會都處在歷史較低位置，大漲之下的唯品會不是又「妖」起來了，而是正常的價值重估，並且有望在未來得到更充分地釋放。

多年前沈亞曾說唯品會「更懂『商』，而不是『電』」，現在來看，當一個個風口散去，不管是什麼生意，最終也都需要回到商業本質。

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