債市啟明系列20180601
中信證券明明研究團隊
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正文
2018年初以來，人民銀行資產負債表規模出現了收縮，繼1月份比2017年末收縮5,131.42 億元后，2018年3-4月，央行總資產規模再連續2個月回落，較2月收縮9,302.89億元。中國的資產負債表規模的回落是否預示著流動性收緊？國外是否已進入“縮表”進程？
近期主要發達經濟體的“縮表”，或“擴表”邊際放緩
美國開始進入縮表進程。2008年金融危機之後，美聯儲採取大幅度降息和三輪量化寬鬆政策供給流動性以促進經濟恢復，同時也導致其資產負債表急劇擴張。隨著美國經濟的復甦，美聯儲也著手退出計劃，2014年10月徹底結束資產購買計劃即標誌著QE退出的開始。2017年9月20日，美聯儲議息會議宣佈從當年10月開始按計劃縮減資產負債表規模，2018年3月，FOMC聲明縮表規模將在4月擴大，符合原計劃。關於美聯儲歷次縮表的分析和本次縮表的進度見我們的報告《債市啟明系列20180522—近期美聯儲縮表進程回顧》。
歐洲三次延長QE計劃，但“擴表”邊際放緩，今年或結束QE。2015年3月，因經濟表現不佳，歐洲央行啟動了此輪QE，從圖2看，2015年1月，歐洲陷入通縮之中，CPI出現負增長。歐洲央行決定將每個月資產採購的額度增加到600億歐元，同時將範圍擴大到主權債務，這意味著歐央行正式啟動量化寬鬆(QE)。資產購買計劃從3月1日啟動，持續到2016年9月。2015年12月，歐央行決定將QE延長到2017年3月。2016年底，歐洲央行推出了特別的第三輪量化寬鬆(QE)，延長QE至2017年12月,從2017年4月起購債規模減少200億元。2017年10月26日，歐洲央行召開了會議，宣佈將每月購債規模削減至300億歐元，從2018年1月起施行，維持9個月，並表示在必要情況下將維持更長時間。
有歐洲央行官員表示，儘管一季度歐洲經濟數據不佳，但歐央行仍然相信經濟正處於增長階段，考慮退出QE，目前在6月14日的會議上仍保留這一選項。路透社報道稱歐央行決策者就今年結束QE基本達成一致，購債計劃的未來或在歐央行7月26日的會議上決定。
日本QQE邊際放緩，但並無退出跡象。日本自2013年4月啟動QEE（Quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate），指利率為負的量化加質化貨幣寬鬆。即日本央行購買日本國債。此後，日本央行資產負債表迅速擴張，2018年4月底，日本央行總資產約為2013年QQE開始時的3倍。
儘管從資產負債表規模上，日本央行2017年12月首次出現了小幅資產規模的下降，是2013年實行QQE後的首次。2018年3月，再次出現了央行資產總規模的負增長。但2018年1月，日本央行行長黑田東彥在新年首次公開演講中稱，儘管經濟已經開始穩步擴張，必須繼續執行量化寬鬆政策。日本內閣府5月16日發佈的數據顯示，去除物價因素後，2018年第一季度日本國內生產總值（GDP）環比下滑0.2%，按年率計算下滑0.6%。這是2015年第四季度以來日本經濟首次出現負增長。一季度經濟疲軟的原因是內需不足，投資和居民消費都不及預期。
在經濟尚疲軟的情況下，結合年初日本央行行長的表態，預計短期內不會退出QQE甚至縮表。
總之，隨著全球經濟的復甦，除美國進入“縮表”週期外，歐洲、日本中央央行也縮減了QE的規模，“擴表”邊際放緩。但美國對“縮表”的進度仍謹慎，歐洲和日本都表達瞭如有需要將會繼續量化寬鬆擴表的態度，在歐洲經濟前景受意大利債務問題和政局不穩定困擾和日本內需不振，經濟疲軟的態勢下，難言全球已經進入“縮表週期”。
近期中國央行資產負債表規模下降回顧
2014年之前外匯佔款的迅速上升導致央行總資產迅速上升。2014年之前，我國存在經常項目和資本項目的巨大順差，外匯佔款和對應負債端的準備金和央票迅速上升，資產負債表擴張明顯。
2015年央行資產負債表規模被動回落，原因是外匯佔款的下降和連續降準。2015年外匯佔款開始下降，對應基礎貨幣減少，央行為了對沖連續降低準備金率。2015年央行曾經5次降低存款準備金率。降準雖然只改變基礎貨幣結構不增加基礎貨幣總量，但降準後商業銀行法定準備金會轉化為超額準備金，具有投放流動性的作用，隨著商業銀行動用這部分流動性，超額準備金也會相應下降，由此產生資產負債表規模下降的效應。另外，降準還容易引起預期變化從而加劇外匯流出。在外匯佔款減少和降低準備金率疊加之下，就出現了央行資產負債表收縮的現象。
2016-2017年連年初和2018年1月份央行資產負債表的小幅收縮受短期因素影響較大。 從圖3可以看出，從2011年開始，每年1-2月間都會出現對其他存款性公司債權項目的波動，主要原因是春節期間，現金需求量增加，人民銀行會增加基礎貨幣的投放以保證流動性的充足穩定，而春節過後則會回收流動性。另一方面是財政存款的變化。春節後財政支出逐漸增加，財政支出後會轉化為銀行體系的流動性，反映為央行資產負債表上政府存款下降、超額準備金上升，雖然並不改變央行資產負債表的規模，僅影響其結構，但由於央行會相應減少流動性投放，表現為其他存款性公司債權的減少，由此也會產生資產負債表規模下降的效應。
總體來看，我國央行資產負債表變化受外匯佔款變化影響較大，隨著近年來外匯佔款穩定，貨幣政策工具的逐步增多和完善，投放基礎貨幣方式更多體現在對其他存款性公司債權，其變動對央行總負債規模的變動更加明顯。
以往經驗來看，我國央行資產負債表規模的擴展和收縮並不預示貨幣政策的擴張或收縮。2015年之前，央行資產規模快速擴充，但我國採取發行央行票據的方式回收外匯佔款增加帶來的基礎貨幣的投放，同時調整準備金率，調節貨幣政策的緊縮或寬鬆。例如2007年底閉幕的中央經濟工作會議提出從緊的貨幣政策，2007年和2008年上半年多次上調準備金率，但央行資產負債表仍表現為快速擴張。2015年出現的“縮表”，則伴隨著年內央行的五次降準，流動性也相對偏松。
此次資產負債表規模回落並不意味著流動性收緊
我國央行央行負債表結構與美、歐、日等發達經濟體有較大差別。發達經濟體央行的資產負債表資產方主要是對政府的債權，負債方主要是基礎貨幣。但我國央行資產負債表項目有明顯區別，資產端主要是外匯佔款，而政府債權較少。近年來，我國資產負債表各項目佔比也有了變化。截止2018年4月30日，日本央行資產方的日本政府債券佔到了總資產的84.85%，而我國這一比例僅為4.32%。外匯佔款比例則不斷下降，2018年4月為60.88%，比2014年之前下降了20個百分點。此外，我國央行通過MLF、SLF等工具對基礎貨幣總量進行調節，導致對其他存款性公司的債權比例不斷提升。目前我國央行資產負債表結構仍與發達國家有較大差異。
4月的“縮表”受到降準和置換MLF的雙重影響。今年4月17日,央行宣佈從4月25日起,下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。2018年4月，央行總資產較3月收縮6,383.13億元，其中對其他存款性公司債權減少6,054.42億元，是總資產收縮的主要原因。此次降準一方面置換了MLF，直接造成了中央銀行對存款類金融機構債權的減少，另一方面，如前所述，置換外釋放的4000億資金成為了超額準備金，在銀行動用後也造成了部分收縮效應。
目前我國中央銀行的資產負債表規模回落尚不能得出收緊流動性的結論。在2017年一季度的貨幣政策執行報告中，央行就明確“央行資產負債表的變化要受到外匯佔款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為複雜因素的影響。中國央行“縮表”並不一定意味著收緊銀根。”本次資產負債表規模回落是降準和置換MLF導致，加之我國央行資產負債表的複雜性，不能代表流動性的收緊，也不能將某些季節性因素引致的央行資產負債表變化視作貨幣政策取向的變化。
債市策略
美國進入縮表進程，歐洲、日本QE規模也邊際放緩，但由於一季度疲軟的經濟數據，歐洲、日本近期結束QE，開始縮表可能性不大。對於我國，央行資產負債表的複雜性和貨幣政策工具與發達國家不同，央行此前的“擴表”和“縮表”都沒有直接預示貨幣政策擴張或收縮。4月資產負債表的收縮是受到降準和置換MLF的雙重影響，暫不能得出央行收縮流動性的結論。綜合而言，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷不變。
信用債點評
市場利率
5月31日，債券收益率長、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y走平，5Y上行1BP；AA中票1Y上行3BP、3Y走平、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y走平、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【雲南城投：取消發行10億元2018年第六期中票】
5月31日，雲南城投公告稱，鑑於近期市場貝萊德較大，預計發行利率高於預期，擬取消發行2018年第六期中票，規模10億元，後續發行安排另行公告。（新聞來源：雲南省城市建設投資集團有限公司）
相關債券：18雲城投MTN006
（2）【泰州華信藥業：取消發行6億元2018年度第一期超短期融資券】
5月31日，泰州華信藥業公告稱，鑑於近期市場波動較大，決定取消發行2018年度第一期超短期融資券，規模6億元，具體時間另行公告。（新聞來源：泰州華信藥業投資有限公司）
相關債券：18泰華信SCP001
（3）【山東路橋：取消發行5億元2018年第一期中票】
5月31日，山東路橋公告稱，鑑於近期市場波動較大，決定取消發行2018年第一期中票，規模5億元，將另擇時間重新發行。（新聞來源：山東省路橋集團有限公司）
相關債券：18魯路橋MTN001
（4）【中弘股份：大公將公司主體及“16中弘01”評級下調至B】
5月31日，中弘股份公告稱，大公決定將公司主體信用等級調整為B，評級展望維持為負面，“16中弘01”信用等級調整為B。中弘股份主體和“16中弘01”、“16弘債01”此前評級為BBB-。（新聞來源：中弘控股股份有限公司）
相關債券：16中弘01
（5）【撫順龍晟國資：取消發行1.5億元2018年度第一期中期票據】
5月31日，撫順龍晟國資公告稱，鑑於近期市場波動較大，決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模1.5億元，調整後發行安排另行公告。（新聞來源：撫順龍晟國有資本運營集團有限公司）
相關債券：18龍晟MTN001
（6）【達州投資：不能按期披露2017年年度報告】
5月31日，達州投資公告稱，因更換會計師事務所，無法於5月30日前披露2017年年度報告，預計將於6月30日前披露。（新聞來源：達州市投資有限公司）
相關債券：16達州01/PR達投資
（7）【十堰城投：無法按期披露2018年一季度財報】
5月31日，十堰城投公告稱，無法按期披露2018年一季度財報，承諾將於6月30日前披露。（新聞來源：十堰市城市基礎設施建設投資有限公司）
相關債券：18十堰城投MTN001
（8）【凱迪新能源：延期披露2017年年報】
5月31日，陽光凱迪新能源公告稱，將加快工作進展，在上市子公司凱迪生態出具年報後，儘快完成合並報表編制，並披露2017年報。（新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司）
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（9）【珠海匯華基礎設施投資：“13珠海匯華債”提前兌付議案未獲通過】
5月31日，珠海匯華基礎設施投資公告稱，“13珠海匯華債”持有人會議於近期召開，“13珠海匯華債”提前兌付議案未獲通過。（新聞來源：珠海匯華基礎設施投資有限公司）
相關債券：13珠海匯華債
（10）【天威英利：積極引進戰略投資者，加快重組進程】
5月31日，天威英利發佈“11威利MTN1”、“10英利MTN1”違約後續進展公告稱，將加快資產處置進度，積極引進戰略投資者，加強自身經營，努力通過經營性現金流償還中票本息，加快重組進程。（新聞來源：保定天威英利新能源有限公司）
相關債券：11威利MTN1、10英利MTN1
（11）【九江富和建投：“13潯富和債”提前兌付議案獲通過】
5月31日，九江富和建投公告稱，“13潯富和債”持有人會議於近期召開，會議審議通過提前兌付“13潯富和債”等議案。（新聞來源：九江富和建設投資有限公司）
相關債券：13潯富和債
（12）【廣晟資產：會計師事務所變更】
5月31日，廣晟資產公告稱，會計師事務所由致同會計師事務所變更為中審眾環會計師事務所。（新聞來源：廣東省廣晟資產經營有限公司）
相關債券：16廣晟01、16廣晟02
可轉債點評
5月31日轉債市場,平價指數收於88.50點，上漲1.31%，轉債指數收於104.73點，上漲0.44%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、金農轉債、鐵漢轉債停牌，國禎轉債、久其轉債、星源轉債、寧行轉債、敖東轉債、駱駝轉債橫盤外，45支上漲，16支下跌。其中永東轉債（3.12%）、寶信轉債（2.75%）、濟川轉債（2.57%）領漲，藍標轉債（-1.03%）、國貿轉債（-1.01%）、兄弟轉債（-0.88%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、金新農、鐵漢生態停牌，水晶光電橫盤外，62支上漲，4支下跌。其中，永東股份（7.28%）、眾興菌業（5.33%）、航天信息（4.86%）領漲，星源材質（-3.29%）、東方雨虹（-1.13%）、中航電子（-0.37%）領跌。
週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.78%，深證成指上漲1.88%。上週轉債指數延續疲軟走勢，部分個券調整幅度較大。背後原因一方面來自正股的拖累，另一方面不可忽視的是五月初以來的上漲明顯弱化了轉債的安全邊際，我們在四月底明確提示了市場多個因素邊際改善趨勢明顯，但行至當前多個指標已經明顯走高。在邊際安全墊弱化的大背景下，轉債結構性機會是更為合適的選擇，特別近期債務違約風險疊加融資環境擾動使得股市波動率持續放大，受其影響轉債市場也可能進入寬幅震盪的大環境。基於這一判斷，轉債市場兩類策略值得重點關注。一是beta策略的重要性提升，整體價格的抬升降低了alpha個券的性價比，且部分強勢個券開始進入轉股期，贖回擾動成為短期新的制約因素，因而beta策略的價值尤為重要，我們建議持續關注醫藥、計算機、軍工等板塊的整體行情機會；二是波動率的持續放大使得被動策略的有效性放大，被動策略背後是波動率交易的體現，今年市場這一策略大放異彩，短期波動率的放大將會持續將此類策略推向前臺。舉例而言，我們近期持續推薦關注的雙環、杭電、天馬轉債等低價彈性標的的價格已經明顯走高一個臺階，十分符合我們被動策略標的的篩選範圍。總結來看低價彈性標的仍應優先考慮，因此本週對推標的進行了一定的替換，與此同時我們也密切注意新券的機會，其上市短期內往往具有不俗的性價比。對於部分高價標的，前期已經積累的較為豐富的盈利可以適時兌現一部分。中長期來看，股性估值已來到近期的最低位置，市場彈性有所恢復，中長期佈局機會逐漸顯現，對市場不應過於悲觀，精細擇券依舊存在不少值得關注的標的。具體標的方面建議關注濟川轉債、東財轉債、寶信轉債、國禎轉債、久立轉2、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月31日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月期和3個月分別變動了0.38BP、-6.04BP、1.28BP（該數據為相對5月29日的變化）、-5.00 BP至2.90%、2.89%、3.89%、4.50%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5期、10年期國債分別變動-0.40BP、0.61BP、2.11BP、1.53BP至3.15%、3.30%、3.44%、3.61%。上證綜指漲1.78%至3,095.47，深證成指漲1.88%至10,295.73，創業板指漲1.02%至1,743.74。
5月31日，央行公開市場操作淨投放1800億元，當日開展900億7天逆回購、600億14天逆回購、700億28天逆回購操作，當日有200億7天、200億14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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